השורה התחתונה - היזהרו מציפיות שמגשימות את עצמן
משברי העבר מלמדים כי גם במצב של צמיחה תיתכן קריסה פתאומית. הסיבה - שינוי בהתנהגות המשקיעים שבבסיסו ציפייה לקריסה כלכלית, ציפייה שמגשימה את עצמה. על הממשלה ובנק ישראל להתערב כדי למנוע את כניסת המשק למיתון. הצעד הראשון - הורדת הריבית
הכלכלנים מנסים לבנות מודלים כלכליים שיעשו מעט סדר בבלגן הגדול. מודל טוב הוא מודל המצליח לזקק מהמציאות את הרעיונות המהותיים, ובאמצעותם להסביר תופעות. המודלים הטובים הם הפשוטים יותר, אלו שמצליחים לקלוע למהות הגורמים המניעים את המציאות ונמנעים מלהיכנס לפרטים רבים מדי. אחד המודלים האלו הוא מודל הדור השלישי של משברי המטבע שפיתח פול קרוגמן. המודל אמנם מתמקד במשבר שבו יש פיחות חד במטבע המקומי, אבל הרעיונות הבסיסיים שלו תופסים היטב את השבירות הפיננסית הנוכחית.
הפאזל שהמודל של קרוגמן ניסה לפתור היה משברי המטבע בדרום מזרח אסיה במחצית השנייה של 1997. המטבעות המקומיים בקוריאה, תאילנד, מלזיה, אינדונזיה והפיליפינים קרסו בצורה חדה, והכניסו את אותם משקים לסחרור כלכלי ולמיתון עמוק. אותן כלכלות, שכונו עד לאותו משבר "הטייגרים של מזרח אסיה", הציגו צמיחה מרשימה שהועצמה באמצעות זרם הון נכנס גדול.
ההסברים הקודמים למשברי מטבע לא התאימו לתאר את המשבר האסייתי. הדור הראשון של ההסברים התייחס למשבר הנובע מגירעון ממשלתי גדול הפוגע ביתרות המט"ח עד לנקודה שבה לא יהיו בידי הממשלה מספיק יתרות מט"ח למניעת התקפה ספקולטיבית על המטבע - ואז התקפה כזו מתרחשת ויוצרת פיחות. מצב זה היה קיים במשקים מתעוררים רבים במהלך שנות השמונים. הדור השני - משבר הנובע ממיתון עמוק ואבטלה המעמידים את הבנק המרכזי בעמדה שבה הוא יימנע מהעלאת ריבית כדי למנוע פיחות חד, ואז התקפה ספקולטיבית על המטבע מנצלת חולשה זו ויוצרת פיתוח, מצב שנוצר, למשל, בבריטניה ב־1992). בשוקי מזרח אסיה, לעומת זאת, נראה שהכל היה בסדר, עד לקריסה הגדולה.
קרוגמן פיתח מודל שבו ייתכנו שני שיווי משקל, הראשון - החיובי עבור הכלכלה - הוא המשך הצמיחה המונעת מזרם ההון הנכנס למדינה, ויציבות ואף ייסוף במטבע המקומי. אבל שבירות פיננסית יכולה להוביל לשיווי משקל שני, שבו מתקיים משבר. הצמיחה המהירה באותם משקים הובילה לריבית גבוהה על המטבע המקומי, ולכן חברות רבות השתמשו באשראי במטבע זר (דולר אמריקאי או ין יפני) שבו הריבית היתה נמוכה בהרבה. התוצאה היתה חוסר איזון במאזני החברות, כאשר צד ההתחייבויות הכיל בעיקר מטבע זר וצד הנכסים - מטבע מקומי.
במצב זה, במקרה של פיחות חד במטבע המקומי יעלה ערך ההתחייבויות של החברה, ואילו ההון העצמי שלה יתאפס ואף יהפוך לשלילי. קריסה פיננסית של מספר רב של חברות תוביל לחוסר יציבות של הכלכלה, שתצדיק את הפיחות החד במטבע המקומי. כך אותן כלכלות בדרום מזרח אסיה יכלו להמשיך זמן רב במסלול הצמיחה, אבל באותו זמן הן יכלו להיכנס לתהליך של פיחות חד ומיתון עמוק, כאשר קריסת החברות נובעת מהפיחות במטבע, והפיחות במטבע מוסבר באמצעות הציפיות לקריסה של אותן חברות.
מה שמניע את הכלכלה משיווי משקל אחד לשני קרוי Sunspot (כתם שמש), כלומר - שינוי של סנטימנט המשקיעים ממצב אחד לשני בעקבות ההערכה שגם יתר המשקיעים ינועו באותו כיוון. וכך, בדומה לתופעות רבות בכלכלה, גם כאן הציפיות מגשימות את עצמן, והתוצאה לעתים קרובות שלילית ביותר עבור הכלכלה.
כישלון השוק החופשי
מודלים מסוג זה מבהירים כי ההנחה ששוק חופשי ללא התערבות ממשלתית מוביל לתוצאות יעילות רחוקה מלהתקיים. כיום, לאחר ההתפכחות הנוספת בעקבות משבר האשראי הגדול של 2008, כמעט לא נשארו באקדמיה תומכים לרעיון ששוק חופשי עם מינימום התערבות מוביל לתוצאות טובות לכלכלה. השינוי בדעת הפוליטיקאים, על פי רוב, אטי יותר מאשר זה המתרחש אצל האקדמאים, אולי כי אין פתרון קל יותר עבורם מאשר להאמין שהשוק ישיג תוצאות טובות כל עוד הם לא יפריעו לו, וכל שעליהם לעשות הוא להעביר קדנציה בשקט עם מינימום עשייה ויוזמה.
רעיון השבירות הפיננסית המצויה מתחת לפני השטח מסביר היטב את המשבר הפיננסי הגדול של 2008. בנקים וחברות פיננסיות נוספות, בעיקר בארה"ב, אנגליה ושוויץ, החזיקו במאזניהם נכסים רבים שערכם תלוי מאוד במצב הכלכלה, תוך כדי מינוף גבוה של השקעותיהם. כל עוד השווקים הפיננסים צמחו, כך עלה גם ערך נכסי הבנקים והם הציגו רווחים גבוהים, ובמקביל ביצעו את תפקידם בתיווך הפיננסי ובמתן אשראי.
משבר המשכנתאות בארה"ב ב־2007 החל לערער את ערך הנכסים של חלק מהבנקים האלו, והתעצמות המשבר הובילה לירידת ערך של הנכסים הפיננסיים, שמרביתם היו ממונפים, ולפגיעה קשה במאזני החברות הפיננסיות, בעיקר במאזני הבנקים להשקעות. השיא הגיע עם קריסת בנק ליהמן ברדרס, קריסה שכמעט הובילה לתגובת שרשרת שיכולה היתה להרוס את מרבית המערכת הפיננסית העולמית.
לגופים פיננסיים רבים היו התחייבויות שנבעו מ־SDC (Credit Default Swap) על מוסדות פיננסיים אחרים. מדובר בחוזה ביטוח הדורש תשלום במקרה של חדלות פירעון של החברה שעליה מתבצע החוזה. בנקים רבים נהנו מהתשואות הנובעות מחוזים אלו, כל עוד לא מתרחשות קריסות רבות של חברות, וכך הבנקים העלו את רווחיהם ואת הבונוסים של המנהלים בשנים הטובות. אבל כשהגיע השיטפון, אותם חוזים הפכו להרסניים.
הקריסה של ליהמן הגבירה את הסבירות לקריסה של מוסדות פיננסים נוספים, ולכן ערך ההתחייבויות הנובע מחוזי ביטוח אלו זינק, וערך הנכסים של המוסדות הפיננסים קרס עוד יותר, והוביל חלק נוסף מהם למצב של חדלות פירעון בפועל. קריסה של מוסדות פיננסים נוספים יכלה להעצים את המשבר וליצור תגובת שרשרת של קריסה של חלק גדול מהבנקים בעולם.
אך הממשל האמריקאי עצר את המפולת בכך שמנע קריסות נוספות, בהן של מריל לינץ' (שנרכש ע"י בנק אוף אמריקה), בסוף השבוע שאחרי קריסת ליהמן ברדרס באמצעות תיווך וערבויות למכירת הבנקים האלו, ובהמשך הממשלים הבריטים והאמריקאים הזרימו הון רב למרבית הבנקים במדינותיהם כדי לחזק את היקף הנכסים שלהם ולמנוע פשיטת רגל.
בדומה למודל של קרוגמן, גם כאן ניתן לתאר שיווי משקל יציב של צמיחה, אבל בגלל השבירות הפיננסית יש גם שווי משקל משברי. בניגוד למודל של קרוגמן, שבו השבירות הפיננסית התבטאה בעליית ערך ההתחייבויות, במקרה של המשבר הפיננסי של 2008 השבירות הפיננסית התבטאה בירידת ערך הנכסים - אבל התוצאה של שני התהליכים זהה.
הקריסה של חלק מהבנקים, והפגיעה בהון העצמי של הבנקים ובאמון במערכת הפיננסית הובילו לעצירה של מתן אשראי, לפגיעה קשה בהשקעות ובתצרוכת וכך לפגיעה קשה בכלכלה הריאלית ולמיתון עולמי עמוק. משבר זה הבהיר שכלכלה חופשית מדי, עם מעט מדי רגולציה, ומנהלים הממקסמים רווח תוך כדי נקיטת סיכוני יתר, לא רק שלא מובילה לתוצאה יעילה אלא אף עלולה להוביל לקטסטרופה כלכלית.
מה השתנה מ־2008?
החשש הנוכחי של השווקים הפיננסיים הוא שמצב השבירות הפיננסית של חלק מהמוסדות הפיננסיים הגדולים בארה"ב, אנגליה ושוויץ לא באמת השתנה מאז המשבר של 2008. התעצמות משבר החוב באירופה יכולה לגרום למחיקות ענק של אג"ח שמחזיקים הבנקים, מחיקות שיפגעו ביציבות הפיננסית של אותם בנקים.
החשש המרכזי הוא שקריסה אפשרית של אחד הבנקים המובילים בארה"ב או באירופה תוביל לתגובת שרשרת הדומה לזו של שיא המשבר של 2008. גם כאן ניתן לראות שווי משקל חיובי של חזרה לנתיב צמיחה, ושיווי משקל משברי של קריסה. במקרה שבו כמה בנקים יגיעו לחדלות פרעון, הם עלולים לגרום לקריסה של בנקים רבים אחרים (מאחר שהם מחזיקים במאזניהם אג"ח או נגזרות על האג"ח של הבנקים הקורסים, וקריסה זו תוביל גם אותם לחדלות פירעון), אזי התרחיש שבו כל אותם בנקים פושטים את הרגל יהיה שיווי משקל במודל כלכלי. המשמעות של שיווי משקל אינה בהכרח שנגיע למצב זה, אלא רק שתרחיש זה אפשרי, ושאם יתחיל תהליך הידרדרות לכיוון מצב זה, יהיה צורך בהתערבות ממשלתית מהירה ואגרסיבית כדי למנוע אותו.
עד סוף חודש יולי המשקיעים עוד היו באופוריה מדו"חות השיא של אפל וגוגל. אבל מתחילת אוגוסט הסנטימנט השתנה והתמקד במשבר החוב האיטלקי ובדיון המרתוני על אישור העלאת תקרת החוב האמריקאית.
ה־Sunspot שהניע את המשקיעים לתחושת המשבר נבע משילוב של ירידות השערים החדות בארה"ב, מהורדת דירוג האשראי של ארה"ב ומהתגובה החריפה של השווקים הפיננסיים בעקבות הורדת הדירוג. התגובה של הממשל האמריקאי, שביקר את S&P על הורדת הדירוג, רק העצימה את הנזק.
הורדת הדירוג מוצדקת, אבל לאו דווקא מהנימוקים שהציגה S&P, אלא בעיקר מכך שבעת בחינת דירוג מדינה, חברת הדירוג חייבת להתמקד במצב הפיננסי של החברות שהמדינה לא יכולה להרשות לעצמה לתת להן לקרוס. הסבירות שארה"ב תתקשה להחזיר את חובותיה נמוכה מאוד, ותרחיש זה יכול להתקיים רק בעקבות אירוע כלכלי קיצוני וכנראה לא צפוי. תהליך שבו גופים פיננסיים גדולים יעמדו בפני קריסה ותידרש הזרמה של מאות מיליארדי דולרים ע"י הממשל כדי להצילם יכול להיות הצעד הראשון בכיוון של תהליך מסוג זה.
הסקטור שנפגע בצורה החדה ביותר במשבר הנוכחי הוא הסקטור הפיננסי. בעשרת הימים הראשונים של החודש איבדה קרן הסל על המניות הפיננסיות בארה"ב 17.6% מערכה, בעוד שמדד 500 המניות המובילות הסתפק בירידה של 13.2%. הירידות במניות הבנקים לא היו הומוגניות, ואלו עם פעילות רבה כבנקים להשקעות נפגעו הרבה יותר. באופן דומה רשמו מניות הבנקים באירופה, שלהם פעילות רבה כבנקים להשקעות, ירידות שערים חדות.
נתון מהותי עוד יותר הוא העלייה החדה במחירי ה־CDS על אותם בנקים. ה־CDS לחמש שנים על בנק אוף אמריקה זינק בשבוע אחד מרמה של 180 נקודות ל־300 נקודות וזה של סיטיגרופ עלה מ־160 נקודות ל־210. לשם השוואה, רמת ה־CDS לחמש שנים על איטליה וספרד עומדת על כ־500 נקודות.
בתגובה הודיע הנגיד האמריקאי, בן ברננקי, כי הוא יימנע מהעלאת הריבית בשנתיים הקרובות. בכך השפיע על הריביות לטווח קצר ובינוני - מהלך שמטרתו העלאת הנזילות של הגופים הפיננסיים בארה"ב. הזעזוע הפיננסי הנוכחי מגיע על רקע הצמיחה הנמוכה בארה"ב בחצי השנה האחרונה, וההבנה שארה"ב לא יצאה לחלוטין מהמיתון של 2008 ו־2009. חלק מהיציאה מהמיתון התבצעה ע"י הזרמת הון מצד הבנק המרכזי האמריקאי, וברננקי מנסה להמשיך ולפעול באותו כיוון. הקריסה בשווקים מבהירה שהצמיחה בארה"ב צפויה להיות נמוכה גם בחצי השני של השנה, ומיתון בארה"ב צפוי להשפיע על כל העולם.
ובינתיים, בתל אביב
הבורסה בתל אביב הגיבה בירידות שערים דומות לאלו שאירעו בארה"ב ובאירופה. אבל התופעה הבולטת ביותר היתה קריסה במחירי האג"ח הקונצרניות. מדד תל בונד־60 איבד 4.6% בשבוע. האג"ח עם הדירוג הנמוך והאג"ח הלא מדורגות קרסו בשעורים חדים יותר. ירידות אלו מבהירות גם את הפחד בשוק המקומי וגם את חוסר הנזילות בו. הציבור מוכר את תיק הנכסים שלו ואין מי שיקנה. בדומה למשבר של 2008 מוקד המשבר מגיע מארה"ב ואירופה, ושוק המניות והאג"ח המקומי יהיה תלוי ביכולת של ארה"ב ואירופה להתמודד עם המשבר.
אבל לתנודות באחד העם יש השפעה כלכלית אמיתית. מתוכה דווקא ההשפעה הקטנה ביותר היא זו הזוכה לכותרות - האפשרות שחלק מהטייקונים הממונפים יותר לא ישרוד את המשבר. ההשפעה של מצב זה תהיה נמוכה מאחר שבמקרה זה הבעלות על העסקים האמיתיים תועבר לגורמים אחרים, ואותם עסקים ימשיכו להתקיים (ואולי אף ינוהלו טוב יותר). מרבית הפאניקה סביב האפשרות של קריסה של טייקון זה או אחר מוגזמת. יתכן שאחד או יותר ייפלו, אבל יכול להיות שהכלכלה הישראלית אף תצא נשכרת מהחלפת הבעלות, ומפעילות עתידית תחת בעלים עם מינוף נמוך יותר ועם נכונות להשקעה רבה יותר בחברות, ולא רק מתוך צורך למשיכת דיבידנדים ומשכורות גבוהות שאמורות לכסות על מינוף היתר.
לקריסה של טייקון אחד או יותר תהיה השפעה קלה על תיק הנכסים של הציבור בגלל ירידת הערך של האג"ח של אותה חברת אחזקות שלא עומדת בהתחייבויותיה. הפגיעה הצפויה בבנקים בתרחיש זה תהיה קטנה יחסית מאחר שמרבית ההלוואות שהם נתנו עומדות מול ביטחונות טובים או לפחות קודמות לאג"ח מבחינת הזכות להחזר. הפגיעה בבנקים סבירה יותר במצב שבו החברה הפרטית שבידי בעל השליטה נטלה אשראי כדי לרכוש את החברה הציבורית, והחברה הציבורית נקלעה לקשיים. מצב זה מאפיין היום את אלביט הדמיה, אך גם כאן פוטנציאל הנזק מוגבל.
ההשפעות המהותיות יותר של המשבר הן החשש שהזינוק בתשואה על האג"חים והלחץ השלילי על הבנקים יובילו למצוקת אשראי במשק, מהלך שיעצור השקעות. הפגיעה הצפויה בתיק הנכסים של הציבור, הנובעת מהירידות בבורסה, עשוייה להוביל לירידה בתצרוכת. שילוב שני גורמים אלו עם הפגיעה הצפויה ביצוא לארה"ב ואירופה עקב הירידה בצמיחה באותן מדינות יכול להוביל את המשק הישראלי למיתון.
מניות הבנקים וחברות הביטוח בישראל ספגו פגיעה קשה במהלך החודש. הפגיעה במניות הביטוח נובעת בעיקר מהירידה בערך הנכסים שחברות הביטוח מחזיקות, ומההפסדים של הקופות המשתתפות ברווחים, שימנעו מהן לשלם דמי ניהול ברבעונים הבאים. הפגיעה בבנקים נובעת משילוב של ירידה בערך תיק ניירות הערך שמחזיקים הבנקים, ממחיקה עתידית של חלק מהאשראי שניתן ישירות לחלק מהטייקונים כדי לממן את הרכישה של חברת האחזקות שלהם, וחשש שכתוצאה מהמשבר תהיה גלישה למיתון שיוביל להפרשות עתידיות גבוהות יותר לחובות מסופקים. בדו"חות הרבעון השני הבנקים צפויים לתת אינדיקציה בנוגע לרמת הפגיעה של תיק ניירות הערך שלהם כתוצאה מהמשבר בסעיף של אירועים לאחר המאזן.
הפגיעה הגדולה צפויה לנבוע מהאחזקה של הבנקים במניות, ומהאחזקה באג"ח של ניירות ערך פיננסיים. בנק לאומי מחזיק כחלק מתיק האג"ח שלו רכיב של אג"ח קונצרניות של מוסדות פיננסיים ארוך טווח (לכ־20 שנה) בהיקף של 2.3 מיליארד שקל ובנק דיסקונט מחזיק שטרי הון של מוסדות פיננסים זרים בהיקף של כ־550 מיליון שקל. לאור ירידות הערך החדות שרשמו ניירות ערך אלו במשבר של 2008, אם שוקי ההון יישארו במצבם הנוכחי, ניתן לצפות לירידה של כ־10% בערכם של אותם רכיבים בעייתיים של שני בנקים אלו. הפגיעה במרכיב המניות בבנקים צפויה להיות דומה, כאשר לאומי ייפגע בעיקר בגלל ירידת מחיר מניות מגדל ופרטנר, ופועלים ייפגע בגלל הירידה במחיר כלל ביטוח.
סך ההפסדים בגין ניירות הערך רחוק מלסכן את הבנקים, והוא צפוי לגרוע כ־3% עד 4% מההון העצמי של לאומי ודיסקונט, וערכים נמוכים יותר ביתר הבנקים. ירידות ערך אלו צפויות לחול רק ברבעון השלישי (אם השווקים לא יתקנו חזק עד ספטמבר) אבל, כאמור, נקבל אינדיקציה טובה עליהן כבר בעת פרסום הדו"חות של הרבעון השני של הבנקים לקראת סוף החודש. בישראל, נכון לעכשיו, המערכת הפיננסית יציבה מאוד. אם המשבר הנוכחי לא יוביל למיתון ארוך ועמוק, השקעה במניות הבנקים לטווח של מספר שנים יכולה לתת תשואה טובה.
להשלכות משוק ההון השפעה גדולה גם על הכלכלה הריאלית. המשמעות של נפילת מחירי האג"ח הקונצרניות היא עלייה בעלויות המימון של היזמים. ייתכן שהמדינה תשחרר קרקעות במסגרת הרפורמה הצפויה, אבל לא יהיה מי שיבנה מאחר שחלק גדול מיזמי הנדל"ן לא יצליחו לגייס חוב בעלות סבירה. נפילות השערים באחד העם צפויות להוריד בטווח הזמן הקצר את מחירי הנדל"ן מכיוון שהן משפיעות על העושר של הציבור ועל יכולתו לרכוש דירה, ובכך הן פוגעות בביקוש הנוכחי, אבל הפגיעה הצפויה בהיצע העתידי של דירות בגלל מצוקת האשראי עלולה דווקא להוביל לעליית מחירים בעוד שנים ספורות (כפי שהיה אחרי המשבר של 2008).
הממשלה ובנק ישראל יצטרכו לסייע במניעת כשל שוק שיעצור את ההשקעות בישראל - המהלך המתבקש הראשון הוא הורדה משמעותית של הריבית ע"י פישר כבר בסוף החודש. תפקיד הממשלה יהיה לוודא אספקת אשראי לסקטורים שבהם תיווצר בעיה כדי להבטיח שצוואר בקבוק זה לא ימנע את הפיתוח.
המבט כרגע מופנה מערבה - עד כמה קיימת שבירות פיננסית במערכת הפיננסית בארה"ב ובאירופה, והאם המערכת הפיננסית תיכנס לסחרור של משבר, או שהמהלכים של הבנקים המרכזיים בארה"ב ואירופה יקנו מספיק ביטחון למשקיעים ונזילות לשווקים, והכלכלה תחזור לנתיב הצמיחה.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
