שורת הרווח: השוק כבר מתמחר תסריט אופטימי בבלוק 12
תוצאות קידוח הניסיון בבלוק 12 שפורסמו על ידי נובל אנרג'י בשבוע שעבר הקפיצו את השווי של דלק קידוחים ואבנר. אלא שפירוק השווי של שותפויות הגז הגדולות מראה כי מחירן הנוכחי כבר מתמחר את הפוטנציאל של בלוק 12
בשבוע שעבר פרסמה נובל אנרג'י את תוצאות קידוח הניסיון בבלוק 12 בשטח הימי של קפריסין. חציון כמות הגז בתגלית עומד על 198 BCM (מיליארד מטר מעוקב) השווה ל־7 TCF (טריליון רגל מעוקב). בלוק 12 הוא תגלית הגז המהותית השלישית באזור אחרי תמר ורציו ים. נובל אנרג'י מחזיקה ב־70% מבלוק 12, ואבנר יה"ש ודלק קידוחים יה"ש (ששתיהן בשליטת דלק אנרגיה של יצחק תשובה) מחזיקות ב־15% כל אחת. השווי של ארבע שותפויות חיפושי הגז הגדולות בישראל (אבנר, דלק קידוחים, ישראמקו ורציו) נגזר מהערכת המשקיעים על השווי של כל אחת משלוש תגליות הגז המהותיות הללו. במהלך 2011 המשקיעים העלו את הערך שהם מקנים לחזקת תמר בזכות העמידה הן בזמנים והן בתקציב של פיתוח השדה, בזכות החוזה שחתמו בעלי החזקה למכירת גז לחברת החשמל ובזכות הפגיעה ביבוא הגז המתחרה לישראל ממצרים בעקבות עשרת הפיצוצים בצינור הגז שהתרחשו בשנה האחרונה.
השווי שהמשקיעים מקנים לבלוק 12 עלה בצורה משמעותית בזכות התגלית המרשימה. מנגד, השווי שהמשקיעים מקנים לחזקת רציו ים ירד בעקבות הקשיים הטכניים שהיו בחלק מהקידוחים והתרחקות חלום הנפט בחזקה זו - חלום שבשלהי 2010 תומחר על ידי המשקיעים כחלק מהותי מהשווי של חזקת רציו ים, וכעת הוא לא מתומחר כלל.
התייחסות המשקיעים לשדות הגז הגדולים מסבירה את השונות הרבה בתשואות של שותפויות חיפושי הגז בשנה החולפת. ישראמקו, שכמעט כל ערכה נובע מחזקת תמר, עלתה בשנה החולפת; רציו יה"ש, שמרבית ערכה נובע מחזקת רציו ים, איבדה קרוב ל־40% מערכה; ואבנר יה"ש ודלק קידוחים יה"ש, המחזיקות בנתח משלושת השדות הגדולים, סיימו את 2011 בירידות שערים מתונות מאוד.
במאמר הנוכחי נבצע ניתוח אנליטי של השווי הנגזר לארבע השותפויות הגדולות מהשווי של אותן שלוש חזקות מהותיות. הדרישה היחידה בניתוח שלנו היא עקביות - כלומר שהשווי הנגזר לכל חזקה מהשווי שהשוק מקנה לאחזקה בה, יהיה זהה עבור כל שותפויות הגז. חלק מהותי מהניתוח כולל התייחסות לתמלוג־העל שישלמו החברות, כאשר אנחנו מורידים את שיעור תמלוג־העל, שישולם לאחר כיסוי מלא של העלויות, מהנתח שמחזיקה כל חברה בחזקה.
ההוצאות על בניית התשתית בחזקת תמר העבירו את ישראמקו, אבנר ודלק קידוחים יה"ש לעודף התחייבויות פיננסי של כ־600-650 מיליון שקל בתום הרבעון השלישי. לרציו יה"ש היה במועד זה עודף נכסים פיננסיים של 224 מיליון שקל. לאבנר ודלק קידוחים אחזקה של 23% ו־25.5% בים תטיס המהווה היום את ספק הגז הטבעי המהותי היחיד לישראל.
בתשקיף שפרסמו שתי השותפויות באמצע 2011 הן העריכו שהערך המהוון (לפי מקדם היוון של 10%) שנובע לכל אחת מהן, נכון ליוני 2011, מים תטיס עומד על כ־150 מיליון דולר לחברה (התמלוגים העודפים שמשלמת דלק קידוחים מעבר לאלו שמשלמת אבנר מקזזים את הנתח הגבוה יותר שיש לדלק קידוחים בים תטיס).
זרם ההכנסות מים תטיס קל להערכה ואנו מקבלים את הנחות החברות לגבי השווי של ים תטיס, אך מפחיתים במעט את ההערכה לחצי מיליארד שקל לחברה כי חלק מהשווי כבר נוצר במהלך הרבעון השלישי של 2011 ולנוכח ההודעה על הפחתת קצב הפקת הגז מים תטיס. זרם הרווחים מים תטיס עוזר מאוד לשתי החברות במימון פרויקט תמר.
אופן התמחור של תמר ודלית
נקודת הפתיחה בהערכה של חזקת "תמר" היא התשקיפים של אבנר ודלק קידוחים שבהם מופיעה הערכה כלכלית של השווי הנובע לחברות מחזקת "תמר", נכון לתום הרבעון השני של 2011, ודיווח מקביל של ישראמקו המצרפת את השווי הנובע עבורה מחזקת תמר. השווי של חזקת דלית הוא זניח יחסית לאור כמות הגז הנמוכה בחזקה זו שיוצר עדיפות נמוכה יחסית בפיתוח הפרויקט. השווי שנובע לשותפויות הגז מתמר נובע ישירות מהנחות המודל שלהן. הנחות המודל הן קצב ההפקה שיתחיל בשנת 2013 ב־3.5 BCM לשנה ויגיע לשיא ב־2020, אז קצב ההפקה יעמוד על מעט מעל ל־10 BCM לשנה. ההנחות של ישראמקו לקצב ההפקה מעט שמרניות יותר מאלו של אבנר ודלק קידוחים. המודל הניח מחיר גז טבעי של 5.95 דולרים ל־MMBTU ב־2013, עלייה הדרגתית במחיר הגז של 2% בשנה ומקדם היוון של 10% בשנה לזרם ההכנסות.
האנליזות כללו את תשלום תמלוגי־העל למדינה ולבעלי שליטה ואת היטל הגז שקבעה ועדת ששינסקי. תחת הנחות אלו השווי שנובע לישראמקו מחזקת תמר עומד על 1.79 מיליארד דולר, השווי הנובע לאבנר עומד על כמיליארד דולר ואילו השווי הנבוע לדלק קידוחים עומד על 940 מיליון דולר. לאבנר ולדלק קידוחים אחזקה זהה בתמר, וההפרש בשווי הנובע להן מאחזקה זו מבהיר את החשיבות של תמלוג־העל בהערכת שווי החברות ואת הנתח הגבוה שמשלמים מחזיקי המניות לבעל השליטה.
התוצאה שהתקבלה נובעת ישירות מהנחות המודל. ההנחה הבעייתית ביותר היא זו של מחיר הגז. הלקוח המרכזי של הגז מתמר יהיה חברת החשמל, החברות לא פרסמו את נוסחת המחיר המדויקת שלפיה ייקבע מחיר הגז שיירכש על ידי חברת החשמל, אבל כפי הנראה, לפחות בתחילת הפקת הגז, המחיר יהיה נמוך מזה המופיע במודל התמחור - ולכן השווי שמציג המודל גבוה מדי.
מנגד, שלושה גורמים יכולים להוביל לעלייה בשווי הכלכלי של חזקת תמר יחסית למודל. הגורם הראשון הוא מזכר ההבנות להשתלבות בפרויקט של הנזלת גז עם החברה הקוריאנית דייהו, שאם יושלם, צפוי לזרז את קצב ההפקה מתמר (מאחר שצד הביקוש יגדל); הגורם השני הוא הורדה במקדם ההיוון שראוי לתת לפרויקט לאחר תחילת הפקת הגז ב־2013 שכן רמת אי־הוודאות תפחת; ואילו הגורם השלישי הוא הוצאות הרבעון השלישי של השנה בפיתוח החזקה שמופיעות במודל כהוצאות. מאחר שאנחנו משתמשים בדו"חות הרבעון השלישי של החברות, הם כבר מתבטאים בירידת ערך הנכסים הנזילים של החברות. אנחנו לא מתיימרים לדעת כיצד לתמחר את השווי של חזקת תמר.
ההנחות של החברות השותפות בתמר צריכות להיות נקודת המוצא עבור המשקיעים, והם צריכים לבצע התאמות לשווי לפי ההנחות שלהם למחיר הגז הטבעי שיתקבל בפועל ולקצב ההפקה.
מהשווי שנגזר לישראמקו מחזקת תמר נפחית את עודף ההתחייבויות הפיננסיות של ישראמקו ונקבל שווי חברה של 1.63 מיליארד דולר – כ־6.19 מיליארד שקל. שווי זה גבוה ב־7% משווי השוק של ישראמקו בסגירת המסחר של יום ראשון. ההפרש הנמוך מבהיר שישראמקו כבר מגלמת בצורה טובה את השווי שנגזר לה מחזקת תמר. שווי נוסף לשותפות יכול לנבוע מרישיון שמשון שבו צפוי קידוח ניסיון במהלך השנה. ישראמקו מחזיקה ב־39% מזכויות הרישיון, אך ההסתברות למציאת גז ברישיון זה נמוכה יחסית ועומדת על כ־20%.
אף שאנחנו לא רואים עלייה מהותית בשווי של ישראמקו, הדיסקאונט של חמש החברות שמחזיקות באופן ישיר או עקיף בישראמקו (חנ"ל, נפטא חיפושים, נפטא, י.ו.א.ל ואקויטל) עלה במהלך השנה, והן מהוות דרך נכונה יותר, לדעתנו, לחשיפה להשקעה בחברה זו.
לצורך התמחור היחסי של שותפויות הגז אנחנו מעדיפים לקחת את השווי שנגזר לחזקת תמר משווי השוק של ישראמקו, ולא להשתמש בהערכות של החברות עצמן. לאחר הפחתת תמלוג־העל שתשלם ישראמקו יישארו למשקיעים 26% מההכנסות מחזקת תמר (לפני תמלוגים למדינה). מחלוקת שווי השוק של ישראמקו בתוספת יתרת ההתחייבויות הפיננסיות בנתח של ישראמקו בחזקת תמר מתקבל ערך של 24.6 מיליארד שקל לחזקת תמר. השווי שנובע לאבנר ולדלק קידוחים מחלקן בחזקת תמר, העומד על 15.625%, הם 3.6 מיליארד שקל ו־3.3 מיליארד שקל בהתאמה (ההפרש בערכים נובע מהפרש תמלוגי־העל שמשלמות החברות).
חברה נוספת שמחזיקה ב־3.8% מחזקת תמר היא אלון גז. השווי הנובע לאלון גז מחזקת תמר לאחר הפחתת עודף ההתחייבויות הפיננסיות של אלון גז, גבוה משווי שוק של החברה, אבל להשקעה בחזקת תמר דרך אלון גז יכולים להיות חסרונות של מבנה מס שונה (אלון גז היא חברה בע"מ) שיוביל לעודף תשלומי מס של המשקיעים שלא הובאו בחשבון בחישוב זה, של עלויות מימון גבוהות יחסית הנובעות מקוטן החברה ושל סחירות נמוכה במניה.
חוסר הוודאות ברציו ים ובבלוק 12
התמחור של חזקת רציו ים ובלוק 12 מורכב בהרבה מפני שאי־הוודאות לגביהן גבוהה. מרבית הגז בקידוחים אלו צפויה להיות מיוצאת שכן חזקת תמר צפויה לספק את הביקוש בישראל בשני העשורים הקרובים לפחות, והביקוש הצפוי בקפריסין נמוך יחסית. יצוא הגז דורש תשתית של אחת משלוש האלטרנטיבות: מערך הנזלה ימי, כפי שמציעה דייהו, מתקן הנזלה על היבשה בקפריסין או בישראל, או צינור תת־ימי שיוביל את הגז ליוון ומשם יתחבר למערכת צינורות הגז במזרח אירופה. כל אחת מהאלטרנטיבות יקרה מאוד, פיתוחה דורש מימון רב, וזמן הפיתוח צפוי להיות ארוך. לכן, יש אי־ודאות בנוגע למועד התחלת יצוא הגז ולגבי מחירי הגז שיימכר. מחירי הגז שעבר תהליך הנזלה היום גבוהים יחסית מאחר שהטכנולוגיה הזו חדשה, והיא מהווה את המקור העיקרי של גז טבעי בכמה מקומות בעולם. עם התפתחות הטכנולוגיה מחירי הגז שעובר הנזלה צפויים להתכנס למחיר תחרותי יותר, שבו הם ייקבעו לפי מחיר הגז הטבעי במקומות שבהם יש עודף היצע גדול (מחיר הגז בארצות הברית, למשל), ביחד עם עלות ההנזלה ופרמיה מוגבלת שתהווה את הרווח העודף של פעילות ההנזלה. פרמיה זו תקטן ככל שתגבר התחרות, ולכן התפתחות הנזלת הגז בעולם עלולה לחתוך את מחיר הגז המונזל בעשור הבא, ולפגוע מאוד בערך של חזקת רציו ים ובלוק 12. מחירי הגז הטבעי במקומות שונים בעולם שונים מאוד בעקבות העלות הגבוהה היום של הובלה ואחסנה של גז טבעי. מחירי הגז הטבעי בארה"ב נמוכים מאוד: מחיר הגז הטבעי למסירה בארה"ב בחודש פברואר השנה עומד על 3 דולרים ל־MMBTU, וכל החוזים עד סוף 2015 נוקבים מחיר נמוך מ־5 דולרים.
מחירים אלו נמוכים מהמחיר שבו יימכר הגז לחברת החשמל בישראל, ולכן התחרות בתחום ההנזלה צפויה להוביל לכך שבטווח הזמן הארוך רווחיות יצוא הגז צפויה להיות נמוכה מהרווח שינבע ממכירת גז לשוק המקומי. הקרבה של חזקת תמר לשוק, הכסף שכבר הושקע בפיתוח החזקה, יתרון המיסוי שיינתן לחזקה הצפויה להפיק גז עוד לפני שנת 2014 ושילוב החששות לגבי הזמן שייקח עד ליצוא הגז מיתר המאגרים מובילים לכך שהשווי שבו השוק מתמחר כל BCM גז בחזקת תמר יותר מכפול מהשווי שבו מתמחר השוק יחידת BCM גז בחזקת רציו ים או בבלוק 12.
לאחר שראינו שאין לנו דרך לבצע חישוב כלכלי של שווי חזקת רציו ים ובלוק 12 בגלל אי־הוודאות הגבוהה בנוגע למחירים, עלויות ומועדים, ננסה לבחון כיצד השוק מתמחר את שני שדות הגז. הערך של רציו יה"ש נובע מהאחזקה שלה ב־15% מחזקת רציו ים, מהאחזקה שלה בהיתר גל שבשטחו מנסה החברה לקבל שני רישיונות חיפוש ומהמזומנים שבידי החברה. נוכל לקבל הערכה לשווי המקסימלי שהשוק מקנה לחזקת רציו ים באמצעות הנחה (לא נכונה) שהשווי של היתר גל הוא אפס, וחילוץ השווי של חזקת רציו ים משווי השוק של רציו יה"ש פחות המזומנים שבידה חלקי חלקה בחזקה (לאחר הפחתת תמלוג־העל שתשלם).
השווי המתקבל לחזקת רציו ים לפי הנחות אלו הוא 16.7 מיליארד שקל. כלומר, השוק מתמחר כל BCM גז ברציו ים לפי מחיר של 34.8 מיליון שקל - ערך השווה ל־37% מהערך שהשוק מקנה ל־BCM גז בחזקת תמר העומד על 94.9 מיליון שקל. אם יימצאו בקידוח דולפין 1 כ־15 BCM כפי שצפוי שיימצאו (השותפויות כבר הצהירו שיש גז בקידוח, אך לא מסרו מידע לגבי הכמויות), תגדל בהתאם כמות הגז בחזקת רציו ים והמחיר שהשוק מתמחר ל־BCM גז בחזקה יפחת ל־33.8 מיליון שקל.
המחיר של BCM גז לפי מחיר של 5 דולרים ל־MMBTU ושער דולר של 3.8 שקלים לדולר הוא כ־680 מיליון שקל, אך הערך של משאבי הגז שעדיין לא הופקו נמוך בהרבה בגלל עלויות הפקה, מיסוי ומקדם ההיוון. אנו משתמשים בשווי שנגזר לחזקת רציו ים משווי השוק של רציו יה"ש כדי לחשב את הערך הנגזר מחזקה זו לאבנר (כ־3.57 מיליארד שקל) ולדלק קידוחים (כ־3.3 מיליארד שקל). כעת המשתנה הפתוח האחרון הוא הערך של בלוק 12.
אם נניח שהערך של בלוק 12 נגזר לפי אותו מחיר ליחידת גז כמו חזקת רציו ים, נקבל ערך של 6.89 מיליארד שקל ל־100% משדה הגז, שווי של 971 מיליון שקל לחלקה של אבנר בשדה הגז ושווי של 899 מיליון שקל לחלקה של דלק קידוחים הסיבה העיקרית לתת שווי גבוה יותר באופן יחסי לגז בבלוק 12 יחסית לגז בחזקת רציו ים היא מבנה המיסוי/תמלוגים למדינה הצפוי בקפריסין. נובל אנרג'י לא פרסמה את הסכם הרישיון שלה עם ממשלת קפריסין, ולכן אנחנו לא יודעים איזה נתח יפרישו נובל, אבנר ודלק קידוחים מהכנסותיהן העתידיות לממשלת קפריסין.
מאחר שזהו הרישיון הראשון שממשלת קפריסין חילקה באזור, סביר להניח שהנתח שהיא תקבל יהיה נמוך מזה שמשולם בישראל לאחר יישום מסקנות ועדת ששינסקי (אך כעת כוח המיקוח של ממשלת קפריסין לגבי רישיונות נוספים שיחולקו בעתיד גדל, ובאמצעות מכרז נכון היא תוכל לקבל לעצמה נתח מהרווחים שלא יפחת מהמקובל בישראל). לכן, תשלומי המסים בגין בלוק 12 צפויים להיות נמוכים יותר מאלו שבגין חזקת רציו ים, וזו סיבה להערכה גבוהה יותר של האחזקה בבלוק 12. מנגד, החישוב של שווי הגז בחזקת רציו ים התעלם מהשווי שהשוק מקנה לאפשרות למציאת נפט בחזקה זו (שווי שהשוק כמעט ולא מתמחר כעת). אם ננסה להכניס למודל את השווי של הסיכוי למציאת נפט ברציו ים, השווי שהשוק יעניק לכל יחידת גז בחזקה זו יפחת עוד יותר.
לפי ניתוח זה, יחידות ההשתפות של אבנר ודלק קידוחים מתמחרות כבר כעת את הערך הנובע מבלוק 12 - מאחר ששווי השוק שלהן גבוה במעט מהערך הנובע להן מכל אחד מהרכיבים שבדקנו.
חלום הנפט של אבנר יתברר השנה
השווי של מניות אבנר, דלק קידוחים ורציו תלוי כעת בעיקר בפרויקט ליצוא גז, כאשר אי־הוודאות סביבו מתבטאת היטב במחירי שלוש השותפויות. לאבנר ולדלק קידוחים יש עוגן השווה לכמחצית מערך השוק של החברות הנובע מהערך של אחזקותיהן בחזקת תמר ובים תטיס, ולכן התנודתיות בשתי מניות אלו צפויה להיות נמוכה יותר מהתנודתיות הצפויה ברציו. חדשות טובות והתקדמות בתחום האפשרות ליצוא גז יעלו את מחירי שלוש המניות, ומנגד, עיכובים בתחום עלולים להשאיר את מרבית הערך של החברות מתחת לים.
עלויות המימון הגבוהות הנדרשות ליצוא גז עלולות לפגוע יותר ברציו שלה מקורות מימון נמוכים יותר מאחר שאבנר ודלק קידוחים יוכלו להסתמך במימון על זרם ההכנסות הצפוי מחזקת תמר (גורם זה מעמיד בספק את ההנחה שלנו של ערך שווה לכל שותפות מכל חזקה כיוון שאם הוצאות המימון של רציו יהיו גבוהות יותר, הערך שינבע עבורה מחזקת רציו ים יהיה נמוך יותר). במהלך השנה הנוכחית חלום הנפט של אבנר, דלק קידוחים ורציו צפוי להתברר, חזקת תמר תתקרב לשלב ההפקה, ונקבל נתונים נוספים על האפשרויות ליצוא גז טבעי מחזקות רציו ים ומבלוק 12. כל אלו ישפיעו על מחירי שותפויות הגז הגדולות.
השורה התחתונה
השווי של אבנר, דלק קידוחים ורציו תלוי כעת בעיקר בפרויקטים ליצוא גז, ואי־הוודאות סביבו מתבטאת במחיריהן. התקדמות בתחום תקפיץ את מחירי השותפויות, אולם עיכובים עשויים להשאיר את מרבית השווי מתחת לים
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
