מבחן האמינות של מריו דראגי
לפעול כדי לא לערער את אמון השווקים. מתוך ארגז הכלים הוא צפוי לשלוף היום תוכנית לרכישת אג"ח קצרות
אירופה מצויה בימים האחרונים בציפייה דרוכה לקראת החלטת הריבית של הבנק האירופי (ECB) שתתפרסם היום בצהריים. כמו בכל סרט מתח טוב, גם כאן העלילה נבנתה בהדרגה. זה התחיל באיתות זהיר של נשיא הבנק האירופי מריו דראגי אי שם בשלהי יולי. דראגי הפנים את מצוקת התשואות במדינות הפריפריה, וציין כי יהיה מוכן לשקול את רכישת האג"ח בשוק כדי להחזיר את התשואות "חזרה לכדור הארץ". הנגיד הבין כי בהיעדר התערבות אגרסיבית מצד הבנק המרכזי, גורלו של המשבר האירופי ושל גוש היורו כולו עלול להיחרץ באופן בלתי הפיך ולהוביל לפירוק הגוש.
שבוע לאחר מכן דראגי היה הרבה יותר נחוש והחליט להמר על כל הקלפים. הוא לא שם רק את האמינות שלו על השולחן, אלא גם את אמינות הבנק המרכזי של אירופה, כאשר הבטיח "לעשות כל מה שיידרש" ואף הוסיף, "האמינו לי, זה יספיק". השווקים עיכלו את הבשורות במשך יום־יומיים ופתחו בגל עליות. חודש עבר, שוב החלטת ריבית ושוב המשקיעים בעמדת המתנה תחת ציפייה לקבלות. כל ההערכות הן שהבנק המרכזי יהיה חייב לתת היום "משהו" למשקיעים. בהיעדר ודאות, אלה 4 התרחישים האפשריים:
תוכנית כוללת
ספק אם ה־ECB יצליח לספק תוכנית כוללת היום שתספק את "הרעב" של המשקיעים. לפי התוכנית המקורית, קרן ההצלה ESM (המנגנון הקבוע) אמורה לרכוש איגרות חוב בשוק הראשוני והבנק המרכזי בשוק המשני. אלא שכמו כל מהלך מדיני באירופה, גם תוכנית רכישות האג"ח רוויה במכשולים, שהעיקרי בהם הוא שעצם המנדט של הקרן (ESM) - רכישת האג"ח בשוק הראשוני (בהנפקות) - מתנגש עם החוקה הגרמנית שאוסרת לממן גירעונות פיסקאליים בעזרת כלים מוניטריים. לכן ייאלצו להמתין להכרעת בית המשפט בגרמניה בנושא שתינתן רק בשבוע הבא.
מריו דראגי, נשיא הבנק האירופי המרכזי צילום: אי פי אי המכשול השני הוא שלמרות הלחץ שמפעילים ראשי הממשלות של ספרד ואיטליה, המדינות עדיין לא מוכנות לבקש סיוע - תנאי מקדים ל"יריית הפתיחה" של התוכנית. בקשה כזו לסיוע תחייב את המדינות לעמוד בשורה של צעדים מרסנים, בהתאם למדיניות "המקל והגזר" שהונהגה עד כה. באיטליה וספרד מודעים להשלכות של הריסון ולכן מנסים להימנע מסיוע.
קביעת רצועת ניוד
לפני שבועיים הדליף ה־ECB לתקשורת את רעיון רצועת הניוד, שלפיו אג"ח של מדינות חלשות באירופה יסחרו במרווח שייקבע, זאת במטרה להוריד את עלויות המימון של ספרד ואיטליה. גבולות הגזרה של רצועת הניוד יכולים להיקבע על פי תשואת האג"ח, על פי ריבית הקופון הנקבעת בהנפקה או על פי המרווח מאג"ח גרמניה (פרמיית הסיכון). היתרון של תוכנית זו הוא כי הבנק המרכזי בעצם מבטיח מחיר מינימלי לאג"ח של המדינות החלשות. המשקיעים מצדם ירגישו הרבה יותר בנוח להשקיע באג"ח של ספרד ואיטליה, כאשר הבנק המרכזי מבטיח להם למעשה מחיר רצפה.
צילום:ך בלומברג
אחת הפוזיציות שצפויות להפוך לפופולריות כתוצאה מכך היא רכישה של אג"ח איטליה או ספרד ומכירה במקביל של אג"ח גרמניה. ככל שפוזיציה זו תהפוך לפופולרית יותר, כך התשואות של ספרד ואיטליה צפויות לרדת במקביל לעלייה בתשואות של גרמניה, ויחסכו מה־ECB רכישת אג"ח בשוק המשני.
הבעיה היא שכדי שרצועת הניוד תעבוד, המשקיעים צריכים להאמין שה־ECB ירכוש אג"ח כדי לשמור על גבולות הרצועה. דראגי אמנם הצהיר כי הוא מחויב לסייע למדיניות הכלכלית של האיחוד, אך מנגד מכבידה על אמינות המהלך התנגדות של הבנק המרכזי בגרמניה, שחושש מהסרת אחריות מהמדינות והתמכרותן להדפסת כסף כדרך למימון החובות.
קניית אג"ח קצרות
הבנק המרכזי עשוי להשיק תוכנית רכישות לאג"ח קצרות של מדינות הפריפריה כבר היום, כחלק מתוכנית רחבה יותר, וזאת במטרה להוריד לפחות את עלויות המימון לטווח קצר בשלב ראשון. בתחילת השבוע אמר דראגי כי ההחלטה על רכישת אג"ח במח"מ של שלוש שנים ומטה היא במנדט של הבנק. הורדת ריבית היא אמנם מדיניות מוניטרית מסורתית, אך במצב שנוצר בגוש היורו, השפעתה של הורדת ריבית על הפעילות במדינות הפריפריה זניחה, אם בכלל. רכישה של אג"ח במדינות הפריפריה מחזירה לבנק את השליטה המוניטרית על הריביות במדינות אלו, וכאשר היא מתרכזת באג"ח קצרות יותר, העלות שלה נמוכה.
תוכנית כזו תתקבל בברכה בשווקים והמשקיעים יפרשו זאת כאקט בונה אמון ויצפו לפעולות נוספות בהמשך, כאשר שאר התנאים יבשילו. בתרחיש זה קיימת הסתברות גבוהה מאוד שהמשקיעים יצטרפו לרכישות גם באג"ח ארוכות יותר כדי לנצל את התשואות הגבוהות, מה שעשוי להוביל לירידת תשואות לאורך כל העקום.
הורדת ריבית
תרחיש זה עשוי להתפרש על ידי המשקיעים כחוסר הצלחה לגבש תוכנית, מה שיוביל לאובדן אמינות של הבנק המרכזי ועשוי להוות טריגר לסחרור בשווקים. בהיעדר תוכנית בחלוף חודש ימים מאז הבטחתו של הבנק לעשות כל "שיידרש", סבלנותם של המשקיעים תפקע. הורדת ריבית כאשר האינפלציה באירופה מרימה ראש לאור העלייה במחירי הסחורות ומחירי הנפט, תתפרש על ידי המשקיעים כחלופה בלתי ראויה וחסרת תכלית.
אפשרות נוספת היא הזרמות נוספות למערכת הבנקאית, דבר שבהחלט עשוי לעזור לייצוב המערכת הפיננסית אבל רחוק מלהשביע את רצונם של המשקיעים וכבר מזמן לא מובאות בחשבון ע"י המשקיעים לאור הצהרות קודמות של ה־ECB.
לסיכום, אירופה אכזבה את המשקיעים לא פעם בשנתיים האחרונות, והציגה התנהלות קלוקלת שאופיינה בהססנות. הרציונל אומר כי הבנק המרכזי יאכזב גם היום ולא יספק חדשות לשווקים. היעדרות נציגי ה־ECB מכנס הנגידים בסוף השבוע שעבר היתה כנראה מהלך מתואם עם הפד האמריקאי מהסיבה שהיעדר חדשות היה מתקבל באכזבה בשווקים. למרות זאת תחושת הבטן אומרת שה־ECB יפעל כבר היום, שכן הוא מבין כי מחיר של אכזבה מהודעת הריבית עשוי להיות כבד, אפילו כבד מדי. ב־ECB מפעילים לחץ על קובעי המדיניות באירופה ומאותתים כי הם מוכנים לרכוש אג"ח של מדינות הפריפריה. הרכישה תתמקד כנראה באג"ח קצרות בטענה כי הן לא מיועדות לממן את הגירעונות הפיסקאליים של המדינות, אלא בעיקר להשפיע על הריביות הקצרות במדינות הפריפריה. בגרמניה אמנם לא ששים לשחרר את הרסן, אך מבינים שאובדן אמינות של ה־ECB הוא מחיר שגם הם לא יכולים להרשות לעצמם.
השורה התחתונה: דראגי יודע שהימנעות מנקיטת צעדים נוספים עשויה לערער את אמון המשקיעים בבנק המרכזי, ולכן צפוי לפעול, כנראה על ידי תוכנית לרכישת אג"ח קצרות של ספרד ואיטליה.
הכותב הוא כלכלן ראשי ומנהל מחלקת מאקרו ואסטרטגיה באקסלנס נשואה
