"אם חברת החשמל תעשה תספורת נתבע את המדינה"
המשקיעים המוסדיים נערכים לתרחיש האימים שבו חברת החשמל לא תעמוד בהתחייבויות, אבל מעריכים שהסיכוי לכך הוא נמוך. בינתיים, רק לחצים של שר האוצר מנעו הורדת דירוג חריפה של חברת החשמל, והמשקיעים מוכנים לקנות רק אג"ח של החברה שהן בערבות מדינה. "המדינה תבחר להעלות מחירים ולא לעשות תספורת למשקיעים"
חברת הדירוג P&S מעלות הודיעה אתמול על הכנסת איגרות החוב של חברת החשמל המדורגות בדירוג -AA לרשימת מעקב עם השלכות שליליות, על רקע הפער התזרימי האסטרונומי בגובה כ־2.4 מיליארד שקל שהתגלה במונופול החשמל.
- הכסף הלך לאיבוד? נגייס עוד יועץ תקשורת
- היה "בור" פיננסי? מודי'ס מותירה את דירוג האשראי של חברת החשמל ללא שינוי
- פיקוח צמוד: האוצר יפקח על קופת חברת החשמל מדי יום
במעלות לא מביעים אופטימיות בנוגע לעתידה של חברת החשמל, שנקלעה למצוקה פיננסית מאז החלו לפני כשנתיים פיצוצים חוזרים ונשנים בצינור הגז הטבעי ממצרים. המחסור בגז המצרי מאלץ את חברת החשמל לרכוש דלקים יקרים יותר עבור תחנות הכוח שלה, ובחברת הדירוג מאמינים שהבעיות לא ייפתרו עד שיושלם החיבור של מאגז הגז הטבעי תמר לחוף ביוני 2013.
כל מי שקורא את דו"ח הדירוג לא יכול שלא להבחין בביקורת המרומזת ואף בחוסר האמון של מעלות בכל הנוגע לתחזיות של חברת החשמל. כך, לדוגמה, מצוין בדו"ח, כי "אנו נוקטים משנה זהירות עם יכולתה של חברת החשמל לייצב ולחזק את כרית הנזילות שלה באופן בר־קיימא בטווח הבינוני, במיוחד לאור ביצועיה האחרונים של החברה בחיזוי תזרים המזומנים בקשר עם משבר הדלקים".
חברות הדירוג השונות, כמו המשקיעים בשוק ההון, מבחינות בין שני סוגים שונים של איגרות חוב שאותן הנפיקה חברת החשמל. האחד, אג"ח המובטחות בערבות ממשלתית הנהנות מהדירוג המקסימלי האפשרי - AAA. השני הוא אג"ח שאינן מובטחות המדורגות -AA - דירוג גבוה באופן משמעותי ביחס למצבה הפיננסי של החברה שאינו מעיד על המצוקה התזרימית שבה היא שרויה.
במעלות מסבירים את הדירוג החריג בכך שהם רואים את חברת החשמל כבעלת זיקה ממשלתית, ובהתאם למתודולוגיה של מעלות הדירוג משקף סבירות "גבוהה מאוד" שמדינת ישראל תעניק לה תמיכה יוצאת דופן, מספקת ובזמן במקרה של מצוקה פיננסית. הביטחון בכך נובע מהעובדה שהמדינה מחזיקה ב־99.85% ממניותיה של חברת החשמל וכן מהעובדה שלחברת החשמל, כספקית שירות חיוני, יש חשיבות רבה לכלכלת ישראל. עם זאת, במעלות מתריעים שאם החברה והממשלה לא יישמו את הצעדים הנדרשים לחיזוק הנזילות באופן מלא ובמועד, ולא יובטח שמשבר הנזילות הנוכחי לא יחזור על עצמו, אזי תיתכן הורדת דירוג של כמה רמות.
יו"ר חברת החשמל, יפתח רון טל צילום: אלעד גרשגורן
להורדה כזו עלולות להיות השלכות הרסניות על חברת החשמל דרך הערמת קשיים נוספים בגיוס חוב חדש. התגובה של משרד האוצר לגל הנוכחי של תקלות פיננסיות בחברה היא מתן ערבויות מדינה לגיוס איגרות חוב בהיקף כולל של מיליארד שקל באופן מיידי, ו־2 מיליארד שקל לגיוס חוב בשנת 2013. אולם מעבר לתמיכה הממשלתית, צורכי החוב של חברת החשמל מחייבים אותה לגייס סכומים נוספים.
בחברת החשמל מתכוונים לגייס 3 מיליארד שקל ללא ערבות כדי לכסות את הצרכים השוטפים של החברה ולשפר את כרית הנזילות לכדי 2 מיליארד שקל. אך כאן לא מסתיים המסע של חברה לעבר חוף מבטחים - כדי לעמוד בתשלומי חוב בסך 4.7 מיליארד שקל בשנת 2013 ולממן צרכים תפעוליים נוספים, היא נדרשת לגייס חוב של 7.4 מיליארד שקל, בנוסף לזה שיגויס במהלך שנת 2012. בחברת החשמל מצפים שרק מחצית ממנו תגובה בערבות ממשלתית.
בעוד שהגיוס של החוב המובטח בערבות מדינה צפוי ליהנות מביקושים חזקים, לנוכח מצבה השברירי של חברת החשמל, הגיוס באמצעות אג"ח לא מובטח עלול להיתקל בקשיים - קל וחומר אם דירוג איגרות החוב יהיה נמוך יותר. לפיכך, המשמעות של ירידה בדירוג החוב של חברת החשמל היא עלייה ברמת הסיכון שהמשקיעים חשופים אליה, ובהתאם, צפויה גם עלייה בריביות שאותן היא תידרש לשלם כדי להצדיק את הסיכון שכרוך במתן אשראי לחברה בקשיים.
"כשהגז יגיע, העניין יסתדר"
למרות היותה חברה בבעלות ממשלתית, חברת החשמל היא החברה עם היקף ההתחייבויות הגבוה ביותר בשוק ההון בישראל. למעשה, היא הטייקון הכי גדול בבורסה. כעת היא כורעת תחת נטל כבד בדמות חוב פיננסי שהסתכם ב־30 ביוני בכ־50 מיליארד שקל. היקף איגרות החוב של החברה, נכון לסוף הרבעון השני של 2012, מגיע לכדי 33.5 מיליארד שקל - אולם מאז הספיקה חברת החשמל לגייס עוד 3 מיליארד שקל באמצעות הנפקת אג"ח בערבות המדינה.
לא יהיה זה מוגזם להעריך שאין בנמצא קופת גמל או קרן פנסיה שאין לה חשיפה כלשהי לאיגרות החוב של חברת החשמל. בניגוד לאג"ח הקונצרני הקלאסי, זה שהונפק על ידי טייקונים בשר ודם ונחשב לבעל סיכון גלוי וידוע לכל, איגרות החוב של חברת החשמל נחשבות לקרם דה לה קרם - היהלום שבכתר בשוק האג"ח הקונצרניות - שהרי עד היום חברת החשמל זכתה ליחס מועדף. הייחוס שלה, קרי היותה חברה בבעלות ממשלתית, הסיט את תשומת הלב של המשקיעים ממצבה הפיננסי הרעוע.
עם זאת, חלק מהמוסדיים עדיין אופטימיים. גילעד אלטשולר, מבעלי בית ההשקעות אלטשולר שחם ובין המחזיקים הגדולים באג"ח של חברת חשמל, ממש לא מודאג ממצבה של החברה הממשלתית. "אני רואה שמדינת ישראל ממשיכה להיות אחראית למצבה של חברת חשמל", הוא מבהיר.
כך או כך, אלטשולר טוען כי "אנחנו מסתכלים על חברת חשמל כגוף שהוא too big to fail. לחברת חשמל יש חוב של 60 מיליארד שקל לבנקים, לציבור, למשקיעים מחו"ל. והרי למדינת ישראל יש עוד הרבה חברות ממשלתיות, כמו נתיבי גז, מקורות, ואחרות שצריכות מימון. ברגע שמדינת ישראל תשבור פה את הכלים זה ייצור כאוס. לכן ברור לי שהמדינה תשים את הערבויות הנדרשות להבטיח את התשלום של כל החוב, וכשהגז יגיע העניין יסתדר". עם זאת, אלטשולר לא מסתפק בכך ופוסק כי "אם בחברת חשמל יעשו תספורת אני אתבע את המדינה".
אבל המדינה כבר הוכיחה שהיא יכולה להתנער מחובות כמו במקרה של חברת אגרקסקו.
"אגרקסקו זה עולם אחר. המדינה לא הכריחה את החברה הזו למכור במחירי הפסד. רשות החשמל היא רשות ממשלתית והיא גרמה לכך שכל השנים חברת חשמל מוכרת במחירי הפסד וקונה במחירי הפסד חשמל סולרי ומישהו צריך לשלם את המחיר. מדובר במקרים שונים לחלוטין ובסדרי גודל שונים לחלוטין. אם חברת החשמל תעשה תספורת זה יהיה מאד כואב וייצר בלגן מאד גדול, אבל ההנחה שלי היא שזה לא יקרה. אני מאמין שהמדינה תכניס יד לכיס ותדאג לחברת חשמל. למעשה, ההתנהלות של המדינה כרגע תואמת את הציפיות. אני רואה שהמדינה מזרימה מיליארדי שקלים בערבויות. אם המדינה היתה רוצה לשבור את הכלים היא היתה עושה את זה עכשיו על רקע כל הברדק בחברה, אבל היא לא שוברת וזה אומר שכבר לא תשבור".
אתה מתכוון להשתתף בגיוס החוב של חברת החשמל שיתרחש בשבוע הקרוב?
"אני מאמין שאשתתף, כן. אני עוד לא יודע איזה פרמיה אדרוש אבל במחיר המתאים נשתתף. בכל מקרה, בינתיים לא רואים השפעה של האירועים על המחירים בהם האג"ח של החברה נסחרים".
"הפתרון הוא העלאת תעריפים"
בחברת הגמל של פסגות, גם היא אחת המחזיקות הגדולות באג"ח של חברת החשמל, לא פוסלים בינתיים את האפשרות שהמוסדיים יפעלו להבטיח את תשלום החובות בחברה. שלומי ברכה המנכ"ל מסביר, כי "אני מעריך שכל מי שקנה וקונה בהנפקות של חברת חשמל בשנתיים האחרונות מבין שהוא קונה אג"ח ברמת סיכון גבוהה והוא מקבל אמנם פיצוי ברמת ריביות גבוהה יחסית של 6%־8%. לנו בפסגות יש מלאי היסטורי גדול בחברת חשמל ובשנתיים האחרונות
אנחנו משתתפים רק בהנפקות בערבות המדינה.
קשה לי להאמין שנקבל ערבות רשמית מהמדינה לכל החובות. כן קיימת הנחה של מי שמחזיק בחוב של חברת חשמל שמדינת ישראל לא תיתן לזה לפשוט רגל. כרגע יש מצב מדאיג שבו המדינה מוחלת לחברת חשמל על חוב של 6 מיליארד שקל ואולי עוד חצי שנה היא תבקש גם מאיתנו להשתתף. בכל זאת חברת חשמל היא לא חברה רגילה כי המדינה מאחוריה".
לחברת חשמל יש היום יכולת לשרת את החוב?
"די ברור לכולם שחברת החשמל בהינתן מצב עניינים רגיל לא יכולה לשרת את החוב. אבל היתרון הוא שהיא יכולה עקרונית להעלות תעריפים כי אין תחרות. יש אפשרות לשלוט על הדבר הזה. אפשר לפתור את הבעיות של חברת חשמל בקלות. זה עניין ציבורי כי השאלה היא מי משלם את החשבון. אפשר ללחוץ לעלות המדינה להעלות תעריפים ב־20% והתזרים של חברת חשמל קופץ לשמיים. המדינה יכולה להשפיע על המודל העסקי בצורה דרמטית, אני מניח שהפתרון יבוא מהכיוון הזה".
אתם תלחצו על המדינה להעלות תעריפים?
"זה פשוט יקרה, כי אם המדינה תצטרך להחליט בין ללכת על משהו שהוא פוליטית לא פופולרי כמו להעלות תעריפים לבין ללכת למקום של חדלות פירעון ותספורת היא תעדיף את זה. אבל זה עוד לא שם. כל עוד היקף החוב כל כך גדול אין מצב שילכו למצב של חדלות פירעון. כשהיקף החובות יקטן אולי ילכו למהלך כזה".
"אולי זה יביא את הרפורמה"
אלכס סורז'קו, מנהל יחידת אשראי במחלקת המחקר והאסטרטגיה של אקסלנס, דווקא מעדיף לא להשקיע בחברת החשמל לאור החשש מיכולת ההחזר שלה. לדבריו, הוא "ממש לא מבין את ההתנהלות של הגופים המוסדיים המחזיקים באג"ח הזה. הם לא רק שלא תוקפים את החברה, אלא גם ממשיכים לקנות בהנפקות. אין ספק שיש פה סיכון, איך יכול להיות שלא?".
סורז'קו לא מבין גם את ההנחה של המוסדיים האחרים כי המדינה תמשיך לדאוג למצב: "מדינת ישראל מחוייבת לספק חשמל לתושבים. היא לא מחוייבת להחזיר חובות או לשמור על המבנה הנוכחי של חברת חשמל.
המדינה מדגישה בכל מקום אפשרי שיש הבדל בין המדינה לחברת חשמל כך שזה לא תרחיש הזוי שתהיה תספורת".
מעבר לכך, סורז'קו טוען כי הגופים המוסדיים היו צריכים לדרוש ממשרד האוצר מכתב שמבהיר את המחוייבות של המדינה להמשיך ולתמוך בחברת החשמל ויהי מה, ובנוסף לכך לדרוש לשנות את שיטת הדיווח שלה.
עידן אזולאי ,מנכ"ל קרנות הנאמנות של אפסילון שכן חשוף לאג"ח של חברת חשמל, חולק עליו. "מבחינתי חברת חשמל זו ממשלת ישראל. זה מאד פשוט. ניקח תרחיש פסימי שבו ממשלת ישראל מודיעה שהיא לא ערבה להתחייבויות של חברת חשמל ועושה תספורת כזו או אחרת. המשמעות היא אחת - התרסקות של השוק הפנסיוני ואובדן אמון מוחלט בשוק ההון הישראלי. אני לא רואה אף ממשלה ואף שר אוצר הולך למהלך כזה. קרנות הנאמנות מחזיקות קרוב למיליארד שקל באג"ח ועוד כ־3.5 מיליארד בשוק הפנסיוני. זה מספרים אדירים".
אזולאי מסכם, כי"המשמעויות של אי עמידה בהתחייבויות של חברת חשמל כה חמורות, שכל הסיפורים של מוטי זיסר או של דנקנר יחווירו לידן. אני בכלל לא מדבר על הזעם הציבורי על הסבסוד המטורף של ההתנהלות השערורייתית של חברת חשמל. אז יש עכשיו קצת רעש וחברות הדירוג מקשקשות קצת, זה הכל. אני דווקא שמח שהגענו למצב הזה כי הוא יכריח את חברת חשמל והמדינה לבצע רפורמה שכה נדרשת בחברה הזו כבר שנים".
