השאלות הפתוחות מאחורי הגיוס המוצלח של דסק"ש

בצל החלטת מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות להשתלט על החברה ועל רקע נטישת המושיע שלא הושיע, אדוארדו אלשטיין, הצליחה דיסקונט השקעות (דסק"ש) שבשליטת נוחי דנקנר לגייס בסוף השבוע 224 מיליון שקל בהנפקת אג"ח ללא ביטחונות לצורך מיחזור חובות.

לו הייתם מסתובבים ביום חמישי במסדרונות אי.די.בי שבקומה ה־41 בעזריאלי, הייתם מבחינים כנראה בכמה חיוכים על פני חברי ההנהלה. ספק אם תחושת האושר ארכה יותר מכמה רגעים, אך כשהנושים עומדים בפתח והמשקיע המושיע אורז מזוודות, גם זה משהו.

בהנפקת איגרות החוב של דסק"ש שבשליטת אי.די.בי פתוח (73.9%) נרשמה הצלחה גדולה. הביקושים היו גבוהים פי 2.1 מהכמות שהחברה ביקשה לגייס, קופת דסק"ש תתפח ב־224 מיליון שקל, ואם המשקיעים יממשו את האופציות שקיבלו הגיוס יצמח ל־668 מיליון שקל.

1. האם באי.די.בי ידעו בזמן הגיוס שאלשטיין פורש?

עיתוי הגיוס של דסק"ש, ערב הנטישה של אדוארדו אלשטיין, מעלה כמה שאלות בוערות. האחת, האם בזמן שבוצע גיוס האג"ח ביום חמישי ידעו בכירי אי.די.בי על הבעיות במשא ומתן מול אלשטיין, ואם ידעו על כך האם היה עליהם לדווח למשתתפי ההנפקה?

השאלה השנייה שעולה היא מי יוכל להשתמש בכספי הגיוס הנוכחיים? בתרחישים מסוימים, שעד לפי זמן לא רב נראו דמיוניים, הבנקים עשויים ליהנות מגיוס החוב שדסק"ש השלימה מהציבור. על פי תנאי אחת ההלוואות, לבנק יש אפשרות להעמיד את ההלוואה לפירעון מיידי במקרה שהשליטה בדסק"ש תחדל להיות בידי אי.די.בי אחזקות; ובהלוואה אחרת, נתונה לבנק הזכות להעמיד את ההלוואה לפירעון מיידי במקרה שהשליטה בדסק"ש תחדל להיות בידי קבוצת דנקנר. שני התרחישים האלו נראים היום קרובים מתמיד, ואין ספק שהאפשרות לדרוש פירעון מיידי קוסמת יותר כשקופת החברה נפוחה במזומנים.

האם ההנפקה תשרת את הפירמידה? מי שקורא את דו"חות דסק"ש מבין שדיבידנדים לחילוץ מעלה הפירמידה הם מחוץ לתחום. מנגד, לאור העובדה שיו"ר דסק"ש הוא דנקנר ומנכ"ל אי.די.בי חיים גבריאלי משמש כדירקטור בחברה־הבת, שאף אחד לא יתפלא אם השפנים מהכובע של אי.די.בי יתחילו להתרוצץ בחדר הישיבות של דסק"ש. הניסיון למכור את השליטה בכלל ביטוח לכור שבשליטת דסק"ש - ניסיון שלעת עתה ירד מהפרק - מעיד שבכל הקשור לעסקאות בעלי עניין בקבוצה, המשקיעים יכולים ללכת לישון אבל לשמור על עין אחת פקוחה.

מנכ"ל דסק"ש ליאור חנס. הביקושים היו גבוהים פי 2.1 מהכמות שהחברה רצתה צילום: עמית שעל

2. למה המשקיעים כל כך רגועים לגבי העתיד?

למרות חשיבות הגיוס עבור דסק"ש, המשקיעים לא השכילו להשתמש בכוח המיקוח שלהם כדי לשפר את תנאי האג"ח, ורצו כסומים להנפקה ללא ביטחונות וללא אמות מידה פיננסיות.

המשקיעים מתבשמים מכך שנכון להיום מכירת האחזקות בכור, סלקום, שופרסל וחברות אחרות תאפשר את תשלום מלוא החוב לנושים. אלא שבהתחשב במינוף של דסק"ש, מי לידינו יתקע שכך יהיו פני הדברים גם כשיגיע מועד הפירעון האחרון של האג"ח ב־2025?

לנוכח הורדת הדירוג שספגה דסק"ש מחברת מידרוג בחודש שעבר לרמה של BBB2 עם אופק דירוג שלילי, כשברקע הסדר החוב של בעלת השליטה אי.די.בי, מצופה היה מהמשקיעים לדרוש שכנגד ההלוואה שהם מעניקים לחברה בשעתה הקשה, הם יקבלו ביטחונות ראויים. אמנם התשואה שרואים המשקיעים בהנפקה גבוהה למדי, 7.6% + מדד, אך מה שווה הריבית כשאין ביטחון לגבי החזר הקרן?

כחלק מתנאי הלוואות שקיבלה דסק"ש משני בנקים, היא התחייבה שלא לשעבד נכסים לצדדים שלישיים. זה יכול היה להיות תירוץ לתנאי האג"ח, אולם אין בדבר כדי למנוע דרישה לאמות מידה פיננסיות וקבלת התחייבות לאי־חלוקת דיבידנדים, הגבלת שכר וכדומה.

אין ספק שדסק"ש חבה את הצלחת הגיוס לשיטת ההנפקה. הגיוס נעשה ללא חיתום, תוך שדסק"ש מדלגת על השלב המוסדי. זה מהלך מחוכם שמאפשר לחברה להימנע מחשיפת המשקיעים, ולמוסדיים להשתתף בהנפקה בלי להשאיר "עקבות", הרחק מהעין הציבורית.