בלי החוצפה הישראלית הבורסה בת"א תשאר יבשה

התוצאה המיידית של המערכה היא התפטרות של מנכ"לית ויו"ר דירקטוריון הבורסה. חלק מהותי מהירידה במחזורי המסחר במניות ובאופציות בבורסה בתל אביב נובע מהמגמה העולמית של ירידה במחזורי המסחר במניות לאחר המשבר של 2008-2009. חלק נוסף נובע משינוי האפיון של ישראל ממשק מתפתח למשק מפותח במדדי MSCI, חלק נובע מהסטה של כספים על ידי מוסדיים מהארץ לחו"ל, וחלק נוסף נובע ממחיקת חברות רבות מהבורסה בעקבות עלייה ברמת הרגולציה. אף שמרבית ההשפעות על מחזורי המסחר הן חיצוניות, הציפייה מהנהלת הבורסה הייתה לפתח יצירתיות וחדשנות כדי למתן את אותן השפעות. המהלכים הבולטים של הבורסה היו הארכת שעות המסחר ויצירת אופציות שבועיות על מדד ת"א־25. שני מהלכים אלו חדשים יחסית, ולכן קשה להעריך את השפעתם על מחזורי המסחר, אבל סביר שהם לא יובילו לעלייה של יותר מאחוזים בודדים.

הבורסה באחד העם. לשתף פעולה עם גופי מסחר זרים צילום: עמית שעל

למרות הביקורת על הנהלת הבורסה חשוב לציין את אחת הנקודות החיוביות ביותר בבורסה והיא מסחר ער באג"ח מדינה ובאג"ח קונצרניות. מסחר זה גדול בהרבה בהיקפו מהמסחר במניות, ומאפשר מצד אחד, גיוס חוב הן על ידי המדינה והן על ידי חברות ישירות מהציבור, ומצד שני, מאפשר לציבור לרכוש אג"ח ישירות מהבורסה. במרבית מדינות העולם איגרות חוב אינן סחירות בבורסה, והציבור נאלץ לרכוש אותן מהבנקים תמורת עמלת תיווך גבוהה יחסית.

במקביל, לא ניתן להתעלם מכך שהבורסה הגיעה להישגים בתחום המסלקה. חרף העלייה החדה בכמות הפקודות הנשלחת כמעט ולא נרשמו עצירות מסחר מסיבה טכנולוגית. כמו כן, תחום המדדים, שמהווים את מסגרת ההשקעה לתעשיית תעודות הסל התייצב.

אלא שלמרות העבודה השוטפת הטובה, השפעת הגורמים החיצוניים היתה גדולה בהרבה. לירידה במחזורי המסחר יש אפקט המעצים את עצמו בגלל שככל שמחזור המסחר יורד, פחות גורמים רוצים להיכנס ולסחור בבורסה.

הבורסה בישראל היא בורסה מקומית קטנה. התוצר המקומי הגולמי של ישראל מדורג במקום ה־50 בעולם. ולכן פוטנציאל המסחר בבורסה המקומית מוגבל, בעיקר כאשר הוא מתבסס על מוצרים מקומיים. המגמה של ירידת מחזורי המסחר מאפיינת בורסות מקומיות דומות ברחבי העולם. מספר קטן של מדינות קטנות הצליחו לפרוץ את המגבלה הנובעת מגודל המשק שלהן על ידי יצירת בורסה גלובלית באמצעות הסכמים עם בורסות גדולות אחרות ובאמצעות השקת חוזים על מוצרים שאינם קשורים אל אותו משק קטן. ללא קפיצת המדרגה לעבר בורסה גלובלית יותר שיפורים קטנים יוכלו להעלות מעט את מחזורי המסחר בתל אביב, אבל העניין שהבורסה תיצור אצל משקיעים גדולים יישאר נמוך.

עד כמה הירידה במחזורי המסחר בבורסה בתל אביב נובעת מגורמים חיצונים ועד כמה היא נובעת משמרנות וחוסר יצירתיות של הנהלת הבורסה? קשה מאוד לענות על שאלה זו. בכנס ת"א 100 הציג האוזר 12 נקודות שלדעתו יכולות לשפר מהותית את מחזורי המסחר בבורסה בתל אביב. אנחנו נבחן באופן ביקורתי את אותן נקודות וננסה לראות האם ליישומן יש סיכוי טוב להגדלת מחזורי המסחר בבורסה.

* נכון למחצית הראשונה של השנה

1. הקמת "מאגר השאלות"

כיום על מנת לבצע שורט על נייר ערך בתל אביב, יש לקבל השאלה של אותו נייר ערך. עיקר ההשאלות מתבצע על ידי מנהלי תעודות הסל. כתוצאה מכך ניתן לקבל השאלה רק עבור מניה המצויה במדדי הבורסה. "מאגר השאלות" יקל על ביצוע השורט הן בהורדת העלות הצפויה והן באפשרות לבצע שורט על ניירות ערך שאינם נסחרים במדדים.

ההשפעה הצפויה על הסחירות של מהלך זה נמוכה מאחר שהיא תשפיע בעיקר על מניות שאינן במדדים – והיקף הסחירות הצפוי בהן נמוך. אך למהלך יתרון בכך שימנע ניפוח מחירים של ניירות ערך בגלל קושי לבצע עליהם שורט. לצד זאת, ניתן להרחיב את הפתרון על ידי מתן אפשרות לבצע שורט ללא השאלה ("שורט ערום") במקרה שבו מאגר ההשאלות לגבי נייר ערך מסוים ריק.

2. עידוד פעילות אלגו־טריידינג

המסחר האלגוריתמי בבורסה בתל אביב פועל כיום בעיקר בתחום האופציות. בנוסף התרחבה התופעה של ציטוטים אוטומטיים שבהם המחיר משתנה לפי הנחיות מראש של שולח הפקודה (אלו לא מהווים מסחר אלגוריתמי). שני גורמים אלו הגדילו מהותית את כמות הפקודות הנשלחות אך קשה להעריך את השפעתם על היקפי המסחר (מפני שכניסת האלגוריתם לאופציות הקטינה פעילות של שחקנים אחרים).

הבורסה מתמודדת היטב עם היקף הפקודות הנוכחי, ובנוסף היא מאפשרת חיבור לבורסה דרך מערכת GL המספקת קישוריות נוחה למשקיעים זרים. ניתן לשפר את התשתית למסחר זה, אך קשה להעריך אם בהיקף הפעילות הנמוך בשוק המקומי שחקני אלגו־טרייד גדולים ישקיעו בקישוריות לבורסה המקומית כדי לסחור בה. להערכתנו, ללא צעדים נלווים של יצירת מוצרים אטרקטיביים למסחר בבורסה המקומית, לא נראה נהירה של שחקני אלגו-טרייד לתל אביב גם אם יהיה שיפור בתשתיות.

3. הרחבת מגוון הפקודות המסחר בבורסה

הוספת פקודות כגון STOP LOSS, TAKE PROFIT, BLOCK TRADE צפויה להשפיע במידה מועטה על היקפי המסחר נמוכה. זאת, מפני שמעטים השחקנים שישתכנעו לסחור בבורסה רק בעקבות מהלך שכזה. האפשרות של מסחר בבלוקים חשובה, כאשר הדרך המקובלת היא או באמצעות יצירת זירת מסחר נפרדת לבלוקים (פחות מתאים לשוק המקומי) או על ידי מתן פקודות שבו רק חלק קטן מהכמות המוצעת לרכישה או מכירה גלוי והיתר סמוי. אך כאמור, השפעת תוספת הפקודות על היקפי המסחר צפויה להיות נמוכה מאוד.

4. מודל העמלות בבורסה

בכוונתנו לבחון שינוי במודל העמלות ולהמליץ על מנגנוני עמלות שמטרתם לעודד פעילות (כגון, ביטול עמלות מינימום, פיתוח של מנגנוני החזר עמלות, Maker, Takerׂ).

במרבית הבורסות למניות בארה"ב מקובל מנגנון תשלום שבו ה־maker, ששם את ההצעה בספר הפקודות, מקבל החזר עמלה מהבורסה וה־taker, שרוכש את אותן יחידות ומנקה את ספר הפקודות, משלם עמלה גבוהה יותר. שיטה זו נועדה לעודד עשיית שוק (כלומר הצבת פקודות על לוח המסחר).

שיטה זו מקובלת בארה"ב בגלל התחרות הגדולה בין מספר בורסות למניות שבהן נסחרות המניות במקביל. יישומה מעודד הצבת פקודות על לוח הפקודות, ולכן הוא יכול להעלות במעט את היקפי המסחר.

ההשפעה של שינוי זה תהיה מהותית רק אם שחקני אלגו־טרייד המתמחים במסחר המתבסס על החזרי העמלות ייכנסו לשוק המניות בארץ - אך הסבירות לכך נמוכה בגלל היקפי המסחר הנמוכים. החיסרון של מבנה עמלות זה הוא שמרבית הציבור, המבצע את פקודות ה־taking, תשלם עמלות גבוהות יותר, והשחקנים המקצועיים המבצעים חלק ניכר מה־making ירוויחו יותר.

סם ברונפלד (מימין) ואסתר לבנון. למרות הביקורת היו גם נקודות חיוביות צילום: אוראל כהן

5. השקת מוצרים פיננסים חדשים

לתחום של השקת מוצרים פיננסיים נוספים יש הפוטנציאל העיקרי בהגדלת מחזורי המסחר בבורסה בתל אביב. האוזר מציג ארבעה סוגי מוצרים.

הראשון, DR, הוא מסחר ב"תעודות מניה" על מניות הנסחרות בבורסות שונות בעולם גם בתל אביב ללא הנפקת מניות חדשות לצורך כך. מסחר זה נפוץ בארה"ב (ADR – American Depositary Receipts), אך יש סימן שאלה עד כמה המסחר בתל אביב יהיה אטרקטיבי עבור חברות זרות.

מוצר נוסף בדמותו של איגוח מוצרים שונים כגון סלי הלוואות יכול ליצור מסחר במוצרים פיננסיים נוספים, אך השאלה היא עד כמה יהיה ביקוש למוצרים אלו לאור החלק המהותי שלהם במשבר הפיננסי של 2008-2009.

STRIPS הוא פירוק האג"ח למרכיב הריבית והקרן. יש מסחר ער במוצרים אלו במטבעות מובילים, אך ספק אם יהיה ביקוש למוצרים אלו על השקל. חלופה אפשרית נוספת היא אופציות וחוזים עתידיים על ה־VIX.

מוצרים אלו הגיעו למחזורי מסחר גבוהים רק על שני מוצרים, אחד בארה"ב ואחד באירופה, וספק עד כמה יתפסו על שוק האופציות המקומי. למרות הסקפטיות שלנו לגבי סיכויי ההצלחה של כל מוצר פיננסי בפני עצמו, לכיוון של פיתוח מוצרים חדשים לכשעצמו יש פוטנציאל להרחבת המסחר הכולל וגם להרחבת המסחר במוצרים קיימים.

לדעתנו, המוצרים עם הפוטנציאל הגדול יותר דווקא לא מסתמכים על שוק ההון המקומי, אלא הם יצירת חוזים עתידיים על מדדים ומטבעות שבהם יש קושי רגולטורי לזרים לסחור בהם במדינה שבה הם נסחרים. הדוגמאות הבולטות הם המטבע ההודי ומדדי המניות בהודו ובסין (בגלל מגבלות שיוצרות ממשלות הודו וסין על המסחר). הבורסה העיקרית שהתבססה על חוזים מסוג זה היא הבורסה בסינגפור, שהיא אחת הגדולות בעולם. לחוזים מסוג זה פוטנציאל להביא שחקני קרנות גידור ואלגו־טרייד רבים לבורסה המקומית כדי לסחור באותם מוצרים, שיכולים להגיע למחזורי מסחר עצומים.

לאחר שאותם שחקנים זרים ישקיעו בתשתית החיבור למסחר בבורסה המקומית ייתכן מאוד שהם ירחיבו את הפעילות גם למניות ולאופציות המקומיות. לכן, התחום של השקת מוצרים חדשים תלוי בעיקר ביצירתיות של מנהלי הבורסה ובהבנה שלהם אילו מוצרים יכולים להוביל לכאן את השחקנים הגדולים יותר בשוק ההון.

6. שעות מסחר וימי מסחר

הבורסה נדרשת לבחון האם יש מקום לשנות שעות המסחר ואת ימי המסחר כמקובל בעולם.

שעות המסחר בבורסה המקומית אכן מהוות חיסרון בגלל היעדר מסחר ביום שישי וקיום מסחר ביום ראשון. עם זאת, לפעילות ביום ראשון עשוי להיות פוטנציאל גדול. שיתופי פעולה בין בורסות בעולם הובילו למסחר במוצרים של מזרח אסיה בבורסות בארה"ב בשעות שלאחר שהמסחר באסיה מסתיים.

הבורסה בתל אביב יכולה להציע שיתופי פעולה עם הבורסות הגדולות בעולם למסחר מיוחד ביום ראשון בחוזים העתידיים הנסחרים מסביב לשעון באותן בורסות. לאחר מעבר של מסחר של כמעט 24 שעות ביממה במוצרים המובילים באותן בורסות יתכן שהן ירצו בהתרחבות למסחר בכמה שעות ביום ראשון. במצב כזה, המסחר בתל אביב יהיה כרוך בעלות או בעבודה מהותיות מבחינת הבורסות הזרות, והביקורת על הפעילות ביום ראשון תצטמצם.

7. עידוד עשיית שוק

הבורסה נדרשת לבחון מודלים יעילים יותר של עשיית שוק ולשקול את האפשרות להתיר לבנקים להשתתף בעשיית השוק בכספי הנוסטרו שלהם. עשיית שוק אקטיבית יותר צפויה להקטין במעט את המרווח בין ההצעות לקנייה ולמכירה, בעיקר במניות בינוניות, ולכך יכולה להיות השפעה נמוכה על מחזורי המסחר.

8. נגישות לבורסה ומגוון חברי בורסה

כיום קיים מבנה אחד של חברות בבורסה בתל־אביב. בחו"ל, לעומת זאת, מקובל לאפשר כמה סוגים של חברויות בורסה, ולקבוע תנאי סף ודרישות לכל אחד מהם. זאת, בשים לב להבחנה האם החבר סוחר עבור הנוסטרו או עבור לקוחות, והאם הוא עוסק בברוקראז' בלבד או גם בסליקה ופרמטרים אחרים מלבד זאת.

מרבית הבורסות מאפשרות חברות בבורסה מסוגים שונים, כך שבנוסף לברוקרים הגדולים מתווספים גם שחקני נוסטרו ואלגו־טרייד גדולים כחברי בורסה הזכאים לשלם עמלות נמוכות יותר. העמלות בבורסה בתל אביב נמוכות יחסית, ולכן הן לא מהוות חסם לכניסת שחקני נוסטרו ואלגו־טרייד לבורסה המקומית. לכן למתן האפשרות לגופים אלו להיות חברי בורסה צפויה השפעה קלה בלבד.

9. מגבלה על קווי תקשורת לבורסה

קיימת מגבלה כיום על מספר קווי העברת ההוראות לבורסה, בה בעת שבבורסות בחו"ל הגישה אינה מוגבלת במספר קווים ומתומחרת על ידי הבורסה בהתאם למשאבים. המגבלה אכן קיימת, אך ההשפעה הצפויה של הסרתה על מחזורי המסחר נמוכה ולא צפויה להוביל לשינוי מהותי.

10. מגבלות טכנולוגיות אחרות

כיום הגישה של משקיעים זרים למסחר ולמערכת ההפצה של הבורסה בישראל מחייבת התאמה לסטנדרטים ישראליים ששונים מהסטנדרטים הבינלאומיים המקובלים. לפיכך, יש לשקול את האפשרות לשנות את הסטנדרטים הללו כדי להקל על המשקיעים הזרים שמבקשים להתקשר עם הבורסה המקומית.

הכניסה של שחקנים זרים למסחר בתל אביב תלויה בעלות התאמת הטכנולוגיה לעומת הפוטנציאל של השוק המקומי עבורם. התאמת הפרוטוקול של המסחר ושל קבלת הנתונים לאלו המקובלים בבורסות העיקריות בעולם תקל עליהם להיכנס לשוק המקומי, אבל ההשפעה של רכיב העלות נמוכה יותר מההשפעה הגדולה של הפוטנציאל הנמוך יחסית הנובע ממחזורי המסחר הנמוכים.

11. שיתוף פעולה עם בורסות בעולם

הבורסה משתפת פעולה עם בורסת Eurex בכוונה להשיק חוזה עתידי על מדד ת"א 25 בבורסה זו. הפוטנציאל של מהלך זה נמוך משום שקרוב לוודאי שמחזורי המסחר בו יהיו נמוכים ביותר.

שיתוף הפעולה עם פוטנציאל גדול יותר יכול להיות הכנסת מוצרים מבורסות שונות למסחר בתל אביב בימים או בשעות שבהן הם לא פעילים בבורסה המקומית. חוזים אלו יכולים להיות המוטיבציה שתכניס שחקני קרנות גידור ואלגו־טרייד למסחר בתל אביב, וכך, בנוסף למחזורי המסחר שייווצרו בחוזים אלו צפוי להתרחב מספר השחקנים הפעילים בשוק המקומי.

12. הפיכת הבורסה ממלכ"ר לחברה הפועלת למטרת רווח

ההשפעה של השינוי הבורסה לגוף הפועל למטרות רווח תקל על עסקאות של מכירת חלק מהבורסה למטרת העמקת שיתוף הפעולה עם אחת מהבורסות המובילות בעולם.

מנגד, למהלך יכולה להיות השפעה שלילית על עמלות הבורסה כאשר הבורסה תנסה להגדיל את רווחיה על חשבון הציבור.

מילות סיכום

הבעיה המרכזית של הבורסה בתל אביב היא חוסר העניין של השחקנים הגדולים בעולם בהשקעה בניירות הערך של הבורסה המקומית. חוסר העניין נובע, בין היתר, מהיקף המסחר הנמוך, והוא מעצים את הבעיה של מחזורי מסחר שהולכים ופוחתים. ההשפעה הצפויה של מרבית הצעדים שאותם מציע האוזר על מחזורי המסחר תהיה נמוכה.

מנגד, ההשפעה של צעדים כגון השקת מוצרים פיננסיים חדשים ושיתוף פעולה עם בורסות בעולם (המופיעים גם הם באותן המלצות) יכולה להיות גדולה מאוד, אבל היא תלויה בעיקר באופן שבו ייושמו צעדים אלו.

לדעתנו, הדרך לפרוץ את מעגל הקסמים של חוסר העניין בשוק המקומי היא הפיכת הבורסה באחד העם לבורסה יותר גלובאלית שבה נסחרים מוצרים מהותיים עבור גופי ההשקעה בעולם, גם אם אינם קשורים לשוק המקומי.

האתגר של המנכ"ל ויו"ר הדירקטוריון החדשים שיבחרו יהיה גם ביצירת מערכת שינויים שתשפר את המסחר ואת הנגישות של גופים גדולים למסחר בישראל, אבל בעיקר היכולת ליצור סביבת עבודה שתפרוץ את מגבלת השוק המקומי ושתאפשר לבורסה להפוך לגוף גלובאלי משמעותי.

הוועדה שהאוזר הקים לבחינת התכווצות מחזורי המסחר בבורסה הונחתה להפוך כל אבן במטרה להביא לשיפור מהותי במחזורי המסחר. אנחנו לא בטוחים שהשינוי העיקרי ינבע מאותן 12 נקודות שהאוזר העלה בנאומו. שיפורים טכנולוגיים קלים ושיפורים במגוון הפקודות וצורת הרישום לבורסה אולי יעלו באחוזים בודדים את היקפי המסחר, אך עדיין הבורסה תהיה תלויה בעיקר בתנודות העולמיות במחזורי המסחר במניות.

אתגר זה הוא קשה מאוד, אבל רצוי שגוף חשוב כמו הבורסה, שיש לו השפעה על הצמיחה במשק דרך האפשרות לגייס הון וחוב, יהיה בקדמת החזית הטכנולוגית והעסקית, וישלב חוצפה ישראלית עם חדשנות עסקית וטכנולוגית כדי לחבר את גופי המסחר הגדולים בעולם אל הבורסה המקומית בתל אביב.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק