11% מהחברות שהגיעו להסדר חוב בישראל בחמש השנים האחרונות נקלעו להסדרי חוב חוזרים

מה מגדיל את הסיכוי של חברה להיקלע להסדר חוב שני? השאלה הזו שעולה בעקבות ההידרדרות של חברת הספנות צים להסדר חוב נוסף זכתה לתשובה במחקר שפרסמה חברת הדירוג מעלות S&P לאחרונה. המחקר שהגיע לידי "כלכליסט" מצטט עבודה שנערכה בחברת הדירוג ביחס לשוק האמריקאי ובו נכללו 26 חברות בארה"ב שהגיעו למצב של חדלות פירעון יותר מפעם אחת בין השנים 2001-2013. המחקר זוהו מספר מאפיינים משותפים לחברות הללו: רמות מינוף גבוהות, פעילות מחזורית ותנודתית וביצוע של רכישות ממנופות. צים חייבת כמעט 3 מיליארד דולר, מתוכם 1.5 מיליארד לבנקים השונים, כ־850 מיליון דולר למחכירי אוניות וכ־400 מיליון דולר למחזיקי אגרות חוב.

אונייה של צים. ביצעה הסדר חוב ראשון כבר ב-2009 צילום: אריאל ורהפטיג

מאפיין שני הוגדר כ"פעילות מחזורית ותנודתית" - תחומים שבהם הביקוש מתרחב ומתכווץ בשנים מסוימות מאופיינת בדרך כלל בענפים עם השקעות כבדות שנושאות פירות לאחר פרק זמן ארוך יחסית. מאפיין נוסף שדומה בין צים לחברות שנבדקו הוא הכשל שהיה בהסדר החוב הראשון ־ צים ביצעה הסדר חוב ראשוני ב2009. זה נגרם בגלל המשבר הכלכלי העולמי מ2008 שהביא לצניחה בהובלה בספנות. התמודדות של צים אז כללה פיטורים של כמאה עובדים, ביטול הזמנה של שש אוניות בהיקף של כ200 מיליון דולר, הזרמה מתד החברה לישראל בהיקף של כ־600 מיליון דולר (בין יוני לנובמבר 2009, ובשתי פעימות הראשונה ביוני היקף של כ־150 מיליון דולר) ודחיית פרעון האג"ח שלה ל-2016.

לפי המחקר "במקרים רבים, כשל הפירעון הראשון היה על רקע רכישה חוזרת של אג"ח ואילו כשל הפירעון השני היה בעקבות אי תשלום במועד ופשיטת רגל. משך הזמן הממוצע בין שני ארועי כשל הפירעון, היה בממוצע כשנתיים והרוב המכריע של חדלי הפירעון הסדרתיים במחקר, היו חברות תפעוליות שאינן מתחום הפיננסיים". במקרה של צים יש פער של כארבע שנים ויותר, לא לפני שהחברה לישראל, היא הבעלים, מסכימה לוותר על נכסיה.

במעלות מנסים להקיש מהמחקר הזה לשוק המקומי ומציינים כי כ־15 מתוך כ־140 חברות שהגיעו להסדר חוב ב־4 השנים האחרונות, הגיעו לחדלות פירעון נוספת במהלך התקופה או עומדות להגיע להסדר כזה בימים אלה. גם כאן עונה צים על הקריטריונים שמאפיינים חברות שנקלעו למשבר יותר מפעם אחת. על פי העבודה של מעלות אירועי הכשל החוזר בישראל מיוחסים לאחד משני ההסברים הבאים: חברות שענף הפעילות שלהם המשיך לסבול מתנאים שליליים במשך תקופה ארוכה או חברות שתחום העיסוק שלהן התאושש אבל בהסדר עצמו לא היה די כדי לסייע לחברה להשתקם בטווח הארוך.

צים סובלת מתנודתיות המחירים בענף התובלה הימית. למעשה ההסדר הקודם נסמך על ההנחה שמצב השוק ישתפר והמחירים יעלו מה שיאפשר להם לעמוד בתשלומי החוב למחזיקי האג"ח ובתשלומים עבור האניות שהוזמנו ממספנות בחו"ל. בהיעדר שיפור במצב השוק כל ההנחות עליהן נסמך ההסדר הקודם קרסו וצים נקלעה למשבר שדרש ממנה את ההסדר הנוסף. במעלות מציינים כי קיימים הבדלים בין אירועי כשל חוזר בישראל ובארה"ב כיוון שבישראל באופן ייחודי נהוג לאלץ את בעל השליטה להזרים כספים במסגרת ההסדר.