כל המחלות בקו תקשורת אחד

בחודש הקרוב תציף את הבורסה שורה של חברות שירצו להיכנס בשעריה. חלקן אולי ראויות, אבל רבות מתוכן יצליחו לעבור את המסננת בעלת החורים הגדולים של מנהלי ההשקעות ולמכור במחיר מופקע סחורה סבירה במקרה הטוב, ופגומה במקרה הרע. יש חברות שפשוט צריך להגיד להן לא. תחזרו אלינו, אל כספי הפנסיה וקרנות הנאמנות שלנו, כשתהיו בשלות יותר.

המקרה של חברת ציוד התקשורת טלרד, שבעלי המניות שלה בראשות קרן פורטיסמו רוצים להנפיק את מניותיה לפי שווי של לא פחות מ־80 מיליון דולר, מצטייר ככזה. כל שצריך לעשות הוא להכיר בסימני האזהרה המהבהבים הפרוסים בתשקיף החברה. ואלה לא משתנים. מה שהיה נכון ב־2006–2007, ב־1999 וב־1993 - כולן שנות גאות בבורסה - נכון גם היום.

הפרקטיקה עובדת כך: ביום פרסום התשקיף, מסמך משפטי בן 325 עמודים שמעטים ממנהלי ההשקעות קוראים, עושים מצגת. אין כמו מצגת תמציתית, במקרה של טלרד כמעט אוטופית, כדי לעורר את תיאבון המשקיעים. מושגים כמו מכפיל רווח נקי, סיכונים ושלל מונחים בעלי קונוטציה שלילית שלא מתיישבים יפה עם המחיר המבוקש, הם פאסה. פרופורמה, EBITDA, בסיס לקוחות מגוון ואסטרטגיית צמיחה - בפנים. ככלל, אין שום בעיה בהנפקתן של חברות בעלות סיכון גבוה, כל עוד הסיכון בא לידי ביטוי במחיר. לא בטוח שזה המקרה של טלרד.

יובל כהן, יו"ר קרן פורטיסימו

השווי שבו נקבה קרן פורטיסימו הוא 80 מיליון דולר. רק לפני שנה, במאי 2013, כפי שמדווחת פורטיסימו בתשקיף, היא ושותפים אחרים המירו חלק מהחוב למניות. כשעושים פעולה כזו, יש להעריך את שווי החברה. נחשו על כמה הוא עמד? 13.2 מיליון דולר בלבד. להערכה הזו הגיעו אנשים שמכירים את פעילותה של החברה לפני ומלפנים, בעלי העניין שלה. האם פעילותה של טלרד, רווחיותה, נתוניה הפיננסיים והעסקיים זינקו פי שישה בשנה? לא ממש. נתוניה השתפרו, אבל לא בשיעורים הללו. מה שקרה הוא שבפעם אחת הערכת השווי נערכה כדי להמיר חוב של הבעלים למניות, והפעם הערכת השווי נועדה לשאוב כסף מהציבור. בפעם אחת האינטרס הוא להציג שווי חברה נמוך, ובפעם השנייה האינטרס הוא להציג מחיר גבוה.

ויש עוד הסבר. גורמים המעורים בנעשה בחברה בשנים האחרונות ציינו כי לא נעשתה כל הערכת שווי וכי השווי שנקבע ב־2013 הוא תולדה של שווי היסטורי, שאין לו כל רלבנטיות לטלרד החדשה מודל 2014.

השווי של טלרד נקבע על פי מכפיל EBITDA. אין כמו שימוש מרובה במונח EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) כדי להבחין שתקופת גאות בפתח. בעולם האביטדיוני אין פחת, אין מסים, אין הוצאות מימון ואין הפחתות חד־פעמיות. זהו עולם אידילי, מעבדתי, שבו רק התרחישים האופטימיים מתגשמים. טלרד פועלת בתחום ציוד התקשורת, תחום סופר־מסוכן בעל תנודתיות חריגה. לא מעט חברות ישראליות נפלו בו, אלווריון היא המוכרת שבהן. תמחור חברה הפועלת בתחום מסוכן ללא התייחסות לכל המספרים שעלולים להביא בחשבון את הסיכון הזה הוא משולל היגיון.

כך, למשל, רק בשנת 2013 בחרה החברה למחוק מלאים בהיקף של 2.3 מיליון דולר. כשה־EBITDA הוא 10 מיליון דולר בלבד, למחיקה זו משמעות רבה. איש לא מבטיח שבעוד כמה שנים, עם פיתוח ציוד תקשורת חדש, טלרד לא תיאלץ למחוק חלק מהמלאים שוב. מנגד, טלרד כבר לא מייצרת למלאי אלא רק על פי הזמנות, מה שמפחית את הסיכון אבל בוודאי לא מבטל אותו. בעולם האביטדיוני מכפיל הרווח שלפיו מונפקת החברה עומד על 10. בעולם שבו יש משמעות לגורמים שמביאים בחשבון את הסיכון (למשל הרווח הנקי המביא בחשבון מחיקות פחת וכו'), המכפיל הוא 24. פתאום ההנפקה האטרקטיבית הופכת ליקרה. עניין של פרספקטיבה.

אמצעי להיפטר מהחובות

אחד הסעיפים המעניינים בהנפקות נקרא ייעוד תמורת ההנפקה. תמיד יופיעו שם המילים "לצרכיה השוטפים של החברה", כדי לשמור את כל האופציות פתוחות. גם במקרה של טלרד הן חוזרות, בצירוף תוכניות פיתוח צמיחה ועוד כל מיני ביטויים שעושים למשקיעים חם וטוב בלב.

הסעיף הזה כולו מורכב מ־307 מילים, אבל רק ארבע מהן מספרות שחלק מכספי ההנפקה מיועד לסילוק חוב בנקאי. זה מה שכתוב בתשקיף, אבל גורמים שהיו קרובים להתנהלות הפיננסית של החברה בשנים האחרונות מציינים שהכוונה היא לשינוי במסגרות האשראי של החברה, לא יותר מזה. או שכן או שלא.

וורן באפט. לא קונה בהנפקות צילום: בלומברג

החתם והקשר לבעלי המניות

החתם המוביל בהנפקה של טלרד הוא פועלים אי.בי.אי שבבעלות בנק הפועלים ובית ההשקעות אי.בי.אי. בין בעלי המניות בחברה - פועלים ונצ'רס, זרוע ההשקעות של בנק הפועלים. בנק הפועלים היה גם בין הבנקים שמימנו את חברת טלרד לאורך הדרך ביחד עם בנק מזרחי טפחות. כמובן שאין קשר בין הדברים.

מעדיפים לסיים את הרומן

ערב ההנפקה מכרה טלרד את המתחם שעליו ממוקמים משרדיה בלוד. התמורה: 130 מיליון שקל. בכסף שהתקבל מושבות לבעלי העניין ההלוואות שהעמידו לחברה בהיקף של 5 מיליון דולר. חוב שנלקח כנגדו שעבוד על הבניין מגוף מוסדי, מוחזר. כולם מנקים שולחן ומקבלים בחזרה את מה שנתנו. ומי נשאר עם הסיכון שבהשקעה בטלרד? כמובן, הציבור.

אופציה במחיר מימוש אפס

למנכ"ל החברה רן בוקשפן ניתנו 21.8 מיליון אופציות השוות 5.4% מהון המניות של החברה. מחיר המימוש של האופציות הוא אפס. כלומר, המנכ"ל מקבל הטבה ביום ההנפקה ששווייה עומד, על פי נוסחת בלאק אנד שולס, על 4.3 מיליון דולר. מה האינטרס שלו להשיא את ערך החברה?

כל הטוב הזה יבוא לידי ביטוי בדו"חות טלרד לשנת 2014 כהוצאה. כלומר, ההוצאה על האופציות של המנכ"ל מוחקת את כל הרווח המיופייף של שנת 2013 ועוד משאירה חור. אם זה הממשל התאגידי של חברה שרוצה להיכנס בשערי הבורסה, אולי עדיף להגיד לה כבר עכשיו "לא, תודה".

טלרד היא רק הסיפתח

החודש הקרוב יהיה משופע בהנפקות. מצד אחד, כספי הפנסיה משוועים להשקעות חדשות ולתשואה, ומצד שני, הריבית אפסית. התולדה של המצב הזה היא הנפקות יקרות של נכסים לא מדהימים. הציבור ירכוש, אם דרך כספי הפנסיה שלו ואם דרך קרנות הנאמנות, שחייבות לרכוש סחורה כשהן נתקלות בביקושים. זה המאני טיים.

יכול להיות שטלרד היא חברה מצוינת, שעוד תגיע רחוק, אבל יכול להיות שלא. אגף שוק ההון ורשות ניירות ערך צריכים לשאול את כל השאלות בהנפקות מסוג זה, ולוודא שמי שמשקיע כספי ציבור עושה זאת לאחר שהוא מבין היטב מה הוא קונה. אחרי שקרא את התשקיף ולא את המצגת. אחרי שינמק מדוע מכל ההשקעות בעולם, הוא בחר דווקא בטלרד ודומותיה. ואחרי שווידא כי השווי שלפיו רכש מניות בהנפקה הוא מוצדק. או שפשוט כדאי להרים טלפון לוורן באפט.