זה שעולה וזה שלא ממש

הבנק המרכזי האירופי (ECB) הודיע בשבוע שעבר על שורת צעדים להקלה במדיניותו המוניטארית שתכליתם להוסיף כסף למערכת הפיננסית כדי שזו תיצור תנאים יותר טובים לצמיחה בכלכלה הריאלית. בחלק מהכלים הוא היה די חדשני אבל בסה"כ זה היה עוד צעד בשרשרת הצעדים הנועזים בהם נוקטים הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם מאז המשבר בשנת 2008.  

השווקים הפיננסיים הגיבו בחיוב להכרזת הבנק האירופי ורשמו עליות שערים נאות, למרות שלא בטוח שלשוקי המניות שמחוץ לגוש היורו הייתה באמת סיבה לשמוח. בסופו של דבר, צעדים מסוג זה גורמים להשגת יתרון תחרותי למדינה שנוקטת בהם על חשבון מדינות אחרות.

כדאי לשים לב שמאז שהפדרל ריזרב האמריקאי ואחריו גם הבנקים המרכזיים הגדולים האחרים בעולם התחילו לפעול בכלים מוניטריים לא סטנדרטיים אחרי המשבר, מצב המדינות הגדולות כגון ארה"ב, בריטניה או יפן השתפר בהדרגה. לעומת זאת, בחלק גדול משאר המדינות בעולם הצמיחה הלכה ונחלשה. התפתחויות אלה אינן מנותקות זו מזו.

קחו את מדינת ישראל כדוגמה. מקבלי החלטות אצלנו התגאו, ובצדק, כי ישראל עברה את המשבר עם נזק מזערי ביחס למדינות רבות בעולם. בנוסף, יצאנו מן המשבר מהר יותר מאחרים, וכבר בשנת 2010 נרשמה במשק הישראלי צמיחה של 5.7%. אולם מאז הצמיחה הולכת ונחלשת, וקיים חשש שהשנה היא לא תגיע אפילו ל-3%. כמובן שבדרך היה המשבר באירופה, המחאה החברתית והטעויות של קובעי המדיניות אצלנו שפגעו במשק, אך הייתה גם "זליגה" של הצמיחה אל המקומות האחרים בעולם שנגרמה ממדיניות הבנקים המרכזיים.

ראשית, ההקלות המוניטאריות של הבנקים המרכזיים הגדולים יצרו לחץ על השקל, כמו על המטבעות במדינות מתפתחות רבות, אשר הוביל להתחזקותו ולפגיעה ביצוא - מנוע הצמיחה של המשק. לכוחות מבחוץ התווספו גם גילויי הגז הטבעי, שחיזקו עוד יותר את הלחצים על המטבע הישראלי. חולשה ביצוא גרמה לירידה בהשקעות החברות, מה שפוגע כבר ויפגע עוד בהמשך בצמיחה עתידית.

מריו דראגי נשיא הבנק האירופי צילום: אי פי אי

בנק ישראל, בניסיון להתמודד עם הלחצים, הוריד את הריבית - ובכך האיץ את התנפחות מחירי הנדל"ן. עלייה במחירי הנדל"ן מובילה להפניית חלק הולך וגדל מהכנסות הצרכנים לטובת תשלום על שירותי הדיור - אם מדובר בשכר דירה או בגובה החזר המשכנתא – וכתוצאה, נפגעת הצריכה של משקי הבית (שאינה להוצאות דיור). אנחנו לא אמורים להיות מופתעים שהצריכה הפרטית במשק נחלשת בהדרגה בתקופה האחרונה. מצב זה גם לא צפוי להשתנות, אלא אם עלייה בשכר העבודה תדביק את העלייה במחירי הדירות - מה שכנראה לא עומד לקרות בקרוב.

כסף זול גם יוצר מצג שעלול להטעות ביחס למצב התקציבי של הממשלה. לכאורה, המצב הפיננסי של הממשלה השתפר בשנים האחרונות תוך ירידה ביחס החוב לתוצר. אולם מה יקרה כשהבנקים המרכזיים הגדולים בעולם יתחילו לצאת ממדיניותם הסופר-מקלה? האם הממשלה תמשיך ליהנות מאותו זרם ההכנסות ממסים מתחום הנדל"ן וממכירת קרקעות שצמחו בשיעור חד בשנים האחרונות?

לשאלות אלה קשורות תהיות רבות נוספות. האם הכנסות ממיסוי שוק ההון שנוצרו בזכות מדיניות כסף זול ימשיכו להיכנס לקופת המדינה גם בשנים הבאות? האם הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם ידעו לצאת מהמדיניות המרחיבה בצורה שלא תגרום לזעזועים בכל העולם כולל בישראל ולפגיעה בפעילות הכלכלית? האם המשקיעים מחו"ל ימשיכו לקנות את החברות הישראליות בתחום הטכנולוגיה ובתחומים אחרים בסכומים אסטרונומיים ולהזרים הכנסות לממשלה גם כאשר הכסף לא יהיה כל כך זול והאווירה בשווקים הפיננסיים תהיה פחות עליזה?

כשמדיניות הפד תשתנה בסופו של דבר – והיא תשתנה - אנו עלולים לגלות שמקורות הצמיחה המסורתיים שלנו נפגעו בצורה קשה ושהגורמים המכניסים האחרים שכבר התרגלנו אליהם הצטמקו בפתאומיות.

כאשר באים למדינות הגדולות בטענות שהמדיניות המוניטארית המרחיבה באמצעים לא קונבנציונליים פוגעת בשאר המדינות, התשובה שמקבלים בד"כ היא שהאינטרס של כל העולם הוא שהכלכלה האמריקאית, או היפנית, או הבריטית, יהיו חזקות. ומכאן שטובתן הענקיות היא בסופו של דבר טובתן של יתר המדינות. אין ספק שמדיניות זו הייתה הכרחית בשלב המסוכן של המשבר, שאיים להרוס את מרבית הכלכלות הגלובאליות. אולם עתה, כשהחלק החמור של המשבר הסתיים, צעדים מוניטריים לא קונבנציונליים, מהסוג שבחר הבנק המרכזי האירופי, מיטיבים עם המדינות שנוקטות אותן, על חשבון המדינות האחרות. "העוגה" לא גדלה – היא פשוט מתחלקת אחרת.