דרוש קור רוח

בשבועות האחרונים אנו עדים לביקורת מתמשכת על האג"ח הקונצרניות מצד אנליסטים בבנקים ובבתי ההשקעות וכן מצד פרשנים שונים. כולם מזהירים את המשקיעים מאפשרות של מפולת שערים באפיק זה, על רקע השערים הגבוהים והתשואות הנמוכות שלדעתם אינן מפצות כלל על הסיכון הגלום בהחזקתן. גם בנק ישראל הצטרף למקהלת המתריעים, תוך שהוא מעניק גושפנקה ממלכתית ל"אסון" המתקרב.

מאיזה סיכון מזהירים הפרשנים?

אם מדובר בסיכון עסקי, היינו, חשש מכשל של המנפיק בהחזר הריביות והקרן, חשוב לציין שתי עובדות. ראשית, הרוב המכריע של האג"ח המוחזקות בתיקים הפנסיוניים, הן מדירוג גבוה יחסית ומייצגות חברות גדולות, רווחיות ותזרימיות. אג"ח אלה נסחרות בשוק בתשואות עודפות על האג"ח הממשלתיות ומהוות אפיק המניב תשואה גבוהה יותר מהאג"ח הממשלתיות לטווח פדיון זהה. שנית, לצד האג"ח המובחרות מקצים מנהלי הפנסיה, לטווח ארוך, אחוז קטן יחסית מהתיקים לאג"ח מדירוגים נמוכים יותר, עם סיכון גבוה יותר, אך בתשואה נאותה המפצה על נטילת סיכון כזה.

כשמדובר בסיכון שוק שמתבטא בתנודתיות גבוהה ולעתים בסחירות נמוכה יחסית, יש להבהיר כמה דברים. ראשית, מרבית החזקות המוסדיים באג"ח הקונצרניות, להוציא קרנות נאמנות, הן החזקות ארוכות טווח ובדרך כלל עד לפדיון הסופי של האג"ח. לפיכך, היתרון היחסי של האג"ח הממשלתיות הנהנות מסיכון שוק נמוך, איננו רלבנטי. שנית, יש להדגיש כי האפיק הקונצרני הוא אפיק לגיטימי. לפני עשר שנים החליטה הממשלה לפעול להקטנת החוב הממשלתי.

כתוצאה מכך, במשך שנים הנפיק האוצר אג"ח ממשלתיות בסכומים קטנים בהרבה מהסכומים שיצאו לפדיון ונוצר מחסור באג"ח הממשלתיות. זאת, מול צבירה גדלה והולכת של אמצעים במסגרות הפנסיה לסוגיהן. בהיעדר "סחורה" ממשלתית הגדילו המוסדיים את ההחזקות באג"ח חברות, לרבות אג"ח שהנפיקו רשויות מקומיות וכדומה. במקביל, גדל היקף ההנפקות של הסקטור העסקי.

בעקבות המשבר ב־2008 הוקמה ועדת חודק במגמה להסדיר ולנסח קריטריונים להנפקות של אג"ח קונצרניות ראויות לרכישה והחזקה על ידי גופי הגמל, הביטוח והפנסיה. ואמנם, מאז יישום המלצות הוועדה, דומה היה שהאג"ח הקונצרניות נהנות ממעמד של אפיק השקעה לגיטימי, גם אם הן נחשבות ל"נכסי סיכון". לצד האג"ח המובחרות המשיכו להיסחר אג"ח מדירוגים נמוכים או ללא דירוג שבמרביתן החזיקו קרנות נאמנות ומשקיעים פרטיים. צניחת הריבית על הפיקדונות הבנקאיים לסביבות האפס גרמה למשקיעים למשוך כספים מהבנקים ולהפנות את חלקם לקרנות נאמנות המתמחות באג"ח. רצונם של מנהלי הקרנות להשיג תשואה גבוהה מהמתחרים הניע אותם להגדיל בתיקים את משקל האג"ח עם התשואות הגבוהות אך עם הסיכון הגבוה יותר.

כאן נפתח פתח לגיוסי חוב מצד שורת יזמי נדל"ן זריזים מארה"ב, וההנפקות הראשונות נהנו מביקושי יתר גבוהים ומעלות גיוס נמוכה יחסית. כשהרגולטורים חשו שאיכות גיוסי ההון יורדת והסיכון הולך וגדל, החל להישמע קול זעקה שבתחילתה היתה במקומה: יש להיזהר מגיוסי אג"ח מפוקפקים שזוכים להצלחה בגלל קוניוקטורה זמנית, ועתיד אג"ח אלה בטווח קצת יותר ארוך לוט בערפל. אך בשבועות האחרונים כשהאזהרות מפני האג"ח הקונצרניות נעשו ללא כל הבחנה בין אג"ח סולידיות לבין אג"ח זבל, הופיע טיעון נוסף: המתרחש בשוק הקונצרני מזכיר בועה שעלולה להתפוצץ. כאילו שהאג"ח הממשלתיות לא נסחרות במחירים בועתיים. וההמשך ידוע. היצעים יומיומיים כבדים יחסית בשוק הביאו ירידות שערים, שגררו מוכרים נוספים, החריפו את הירידות והגדילו את פערי התשואה מול הממשלתיות.

המקצוענים מנצלים הזדמנויות

בימים האחרונים של השנה, כשהמגמה השלילית באפיק הקונצרני בעיצומה, מנהלי כסף מוסדי בעלי גישה מקצועית אוספים אג"ח ראויות להשקעה במחירים נוחים ובתשואות גבוהות אבסולוטית ובוודאי ביחס לממשלתיות. להבדיל ממניות, שבהן הקנייה והמכירה נעשות בשוק וגורם האווירה הכללית חשוב, האג"ח הן הלוואות עם מועדי ריבית ופדיון ידועים מראש. חבל שהמחזיקים בעלי לב חלש מושפעים מאווירה שלילית שבמידה רבה איננה במקומה ומציעים סחורה טובה במחירי מציאה.

אליעזר כרמל משמש כיועץ לגופים ציבוריים, חבר בוועדות השקעה ודירקטור בתאגידים ציבוריים ואחרים

בורסת תל אביב צילום: בלומברג