הימור מסוכן על הדולר

תמימות הדעים סביב התחזקות הדולר נובעת מהעובדה שארה"ב היא כרגע הכלכלה הגדולה היחידה שתחזיות הצמיחה שלה הולכות ומשתפרות.

סנטימנט הצרכנים בארה"ב מצוי ברמתו הגבוהה ביותר מאז 2007. מחיר הנפט הנמוך, שמוריד את עלות הדלק, נותן דחיפה לכלכלה כיוון שהוא מפנה לאמריקאים יותר כסף לבזבוזים בקניון. שיעור האבטלה בארה"ב הוא 5.6% ונראה כי ימשיך לרדת.

כל אלה לא רק מגבירים את הביטחון בהמשך התחזקות הדולר, אלא גם תומכים בתקווה שהפדרל ריזרב האמריקאי יחל להעלות את הריבית כבר באפריל הקרוב. צעד זה יהפוך את הדולר לאטרקטיבי אף יותר עבור המשקיעים.

מנגד, הכלכלות הגדולות האחרות מצויות בניוון או האטה עמוקים. כלכלת אירופה משותקת והסכנה של גלישתה לדפלציה הופכת ממשית מיום ליום. באסיה, הסימנים המדאיגים בכלכלה היפנית הביאו את הבנק המרכזי במדינה להגדיל את היקף קניית הנכסים שלו וכך גם להיחלשות הין. בד בבד ההאטה הכלכלית בסין מביאה משקיעים לשאול את עצמם אם הממשלה בבייג'ינג מתכוונת גם היא לפעול לפיחות שער הין אל מול הדולר.

כל הנסיבות הללו מספקות בסיס איתן לתחזיות על התחזקות הדולר. מה, אם כך, עשוי להפוך את התחזיות הללו לשגויות?

הסיבה הראשונה לפקפק בתחזיות הוא שאף לא אחת מהבשורות שהן מתבססות עליהן הן באמת בשורות. הציפייה לדולר חזק יחסית כבר מגולמת בשווקים - שער המטבע עלה בכ־9% בחישוב משוקלל מאז אמצע 2014.

בהתחשב בכך רק הפתעות מרעישות כמו צמיחה שתשבור את התחזיות בארה"ב או החלטה של הפד להעלות את שיעור הריבית מוקדם מהצפוי יגרמו לדולר להתחזק עוד יותר.

הסכנה השנייה להתמסמסות התחזיות היא שגם בהנחה שהערכות הצמיחה הנוכחיות יתבררו כנכונות, ההימור של המשקיעים על מועד העלאת הריבית עלול להיות שגוי. הפדרל ריזרב כבר הודיע שהוא מתכוון להוציא מהלך זה אל הפועל רק כשיהיה בטוח שהכלכלה האמריקאית קרובה למצב של תפוקה מלאה ושהאינפלציה, ובייחוד העלייה בשכר, במסלול האצה.

המפתח ליצירת התנאים הללו הוא שיעור ההשתתפות בכוח העבודה. כפי שזה נראה כעת, ההסבר לחלק לא מבוטל משיעור האבטלה הנמוך הוא הירידה המתמשכת בשיעור ההשתתפות במעגל העבודה, במיוחד בקרב בני 25–54.

אם מחיר הנפט ימשיך לרדת, היצואניות ימכרו אג"ח אמריקאיות וישתמשו בדולרים כדי לתמוך במטבעות המקומיים שלהן צילום: shutterstock

ואולם, ישנם סימנים שהירידה הזאת נעצרת, והיא עשויה אפילו להתחלף בעלייה. אם זה אכן יתרחש, שיעור האבטלה יפסיק לצנוח והלחץ להעלאת השכר יופחת. במקרה כזה יעכב הפד את העלאת הריבית זמן רב יותר מהצפוי.

הסיבה האחרונה - שהיא לא פחות חשובה - שהתחזיות על התחזקות הדולר עלולות להתברר כשגויות היא בעיות לא צפויות בשוקי ההון שייצור מחיר הנפט הנמוך. בעיות כאלה יעכבו את הצמיחה בארה"ב כמו גם את העלאת הריבית של הפד.

פרט לסין וליפן, יצואניות הנפט הן המדינות שמחזיקות בכמות הגדולה ביותר של אג"ח ממשלתיות של ארה"ב. אם מחיר הנפט ימשיך לרדת, יכול להיות שהן ימכרו את האג"ח וישתמשו בדולרים שיקבלו תמורתן כדי להתערב בשוק המט"ח ולתמוך במטבעות המקומיים שלהן או לחלץ בנקים בסכנת קריסה.

תרחישים מסוג זה יקפיצו את התשואות על אג"ח אמריקאיות ויעכבו את הצמיחה. בהתאם ייחלש הדולר וישאיר את המשקיעים אובדי עצות.

תחזיות מטבע הן חסרות תוחלת. השינויים בשערי המטבעות במשך שנה לא מתרחשים לפי מודלים תיאורטיים. שוקי המטבע הצליחו להביס משקיעים מתוחכמים ומנוסים מאוד. כשישנם כל כך הרבה הימורים זהים על הכיוון שהשוק ילך בו, כדאי לחשוב מה יקרה אם הם יתבררו כשגויים.

הכותב הוא פרופסור לכלכלה ולמדע המדינה באוניברסיטת ברקלי, קליפורניה, ובאוניברסיטת קיימברידג'. פרוג'קט סינדיקט 2015, מיוחד לכלכליסט