עסקת טבע אלרגן וסיכויי הכישלון
בעולם של הגדולים מי שעומד במקום הולך אחורה והדרך המהירה להשיג צמיחה גבוהה היא מקורות צמיחה חיצונית. עם זאת, צריך לזכור שמדובר בעסקה בין שתי חברות ממקומות שונים בעולם ועם תרבות ארגונית שונה שתקשה על הצלחת המהלך
העסקה הגדולה אי פעם של חברה ישראלית - טבע קונה את החטיבה הגנרית של חברת אלרגן תמורת 40.5 מיליארד דולר. ממש חגיגה וגאווה ישראלית לכולנו רק חבל שכמו תמיד אצלנו אנחנו שרים במקהלות וצועדים בעדרים מבלי שאף אחד יעצור וישאל אם זה מהלך נכון לחברה ולבעלי מניותיה. לצערי כמעט ולא ראיתי קולות שמציגים ומציפים את הסיכונים.
כמי שפעיל בשוק המיזוגים והרכישות אני רוצה לספר את מה שכולם יודעים אבל לא אוהבים לזכור כי סיכויי ההצלחה של מיזוג, נמוכים מהסיכוי לזכות בעץ או פלי בהטלת מטבע כלומר נמוכים מ-50%.
ניתוח שוק המיזוגים והרכישות מעניין את כלל האנליסטים וחברות המחקר והייעוץ הגדולות בעולם, וישנן גישות ומחקרים בנושא למכביר. מבלי להיכנס לוויכוח בין החוקרים השונים בעניין אחוזי ההצלחה של אסטרטגיית המיזוגים והרכישות בעולם ניתן לומר בוודאות כי חלק גדול מאוד מהעסקאות בעולם לא מצליח לעמוד ביעדים מדידים של הצלחת המהלך.
חלק מהחוקרים בתחום סבורים, כי שיעור ההצלחה של מיזוגים ורכישות לעולם לא יעבור את ה-50%, כי אם הדבר אכן יקרה, זה יעודד את החברות הרוכשות להסתכן יותר ולשלם עבור החברה הנרכשת פרמיה גבוהה יותר (מעבר ל"שווי השוק" של החברה הנרכשת) דבר שיגביל את פוטנציאל ההצלחה על בסיס פיננסי ויקטין בחזרה את שיעור ההצלחות.
משמאל: ארז ויגודמן מנכ"ל טבע וברנט סונדרס מנכ"ל אלרגן צילום: בלומברג, ראובן קפוצ'ינסקי
מכפיל המכירות בעסקה מטורף
ועכשיו בוא ננתח ממעוף הציפור את העסקה במונחים פיננסים. ברמת המינוף יחס החוב ל-EBITDA של טבע יעלה ל-4.6 מרמה של 2. זו הסיבה שסוכנות הדירוג מודי'ס הורידה את דירוג האשראי של טבע ל-Baa1, לעומת A3 לפני כן. שווי עסקה לפי מכפיל מחזור מדובר במחיר לא נמוך של 40 מיליארד דולר על מכירות של כ-6.6 מיליארד דולר שמשקפים מכפיל מכירות של 6.1. טבע נסחרת כיום במכפיל מכירות של 3, ומיילן נסחרת במכפיל מכירות של 3.5. מכפיל המכירות בעסקה זו הוא מטורף וגבוה ביותר מפי 2 מהמכפיל שבו נסחרת טבע.
מכפיל רווח - החטיבה של אלרגן אמורה לייצר EBITDA רווח תפעולי תזרימי של כ-2.7 מיליארד דולר ב-2016 כלומר, החברה נרכשת לפי מכפיל EBITDA גבוה יחסית של 15. העסקה נעשתה לפי מכפיל הרווח שאחרי העסקה ולא לפי נתוני 2015 . במילים אחרות, יש להניח כי במונחי 2015 מדובר במכפיל רווח גבוה אף יותר. רק לשם השוואה אצל מיילן המכפיל הזה מגיע ל-13, ואצל טבע - ל-10. גם נתון זה מצביע, כנראה, על מחיר לא נמוך. מקובל לומר שמכפיל רווח אמור לגלם ולשקף את יכולת הצמיחה של החברה. במילים אחרות ככל שמכפיל גבוה יותר כך מעריכם כי לחברה הממוזגת יש יכולת צמיחה בהתאם למכפיל.
אם כך נשאלת השאלה אם זה כל כך מסוכן לבצע עסקאות מסוג זה, אז למה בכל זאת טבע כל הזמן במרדף בלתי פוסק של רכישות ב-20 שנה האחרונות ועוד במחיר כל כך גבוה? ההסבר הוא פשוט, בעולם של הגדולים מי שעומד במקום הולך אחורה והדרך המהירה להשיג צמיחה גבוהה היא מקורות צמיחה חיצונית שמאפשרת צמיחה בקבצים לא מוגבלים ע"י אסטרטגיית מיזוגים ורכישות (M&A). צמיחה אורגנית (פנימית) היא איטית יותר ומוגבלת לסדרי הגודל של קצב צמיחת הענף.
באחד הראיונות שנתן חיים הורביץ בנו של אלי הורביץ המנוח, הוא נשאל מה אבא היה אומר על העסקה. "אבא היה מאוד שמח על המהלך, מהלך שאין עליו ויכוח, זה ברור וממוקד ואבא היה תומך במהלך נכון וברור". אי אפשר שלא להיות מוטרד מעט מהביטחון המופרז ומהקולות הבלתי מסויגים שאנו שומעים גם מאנשי טבע וגם מהפרשנים הכלכליים. להגיד על עסקה מסוג זה שאין מה להתווכח ולהיות כל כך בטוח כי זה הדבר הנכון אותי זה מאוד מדאיג לאור העובדה כי 50% מהמיזוגים והרכישות בעולם לא מצליחים.
אין ספק כי לעובדה שלחברת טבע ניסיון ויכולת מוכחת בביצוע עסקאות מיזוג מקטינה את סיכוי הכישלון שבהשלמת המהלך אך עדין מדובר במהלך מורכב ומסוכן. צריך לזכור כי מדובר בעסקה בין שתי חברות ממקומות שונים בעולם ועם תרבות ארגונית שונה שתקשה על הצלחת המהלך.
העובדה כי בסופו של דבר טבע ביצעה עסקה ידידותית ולא עוינת מקטינה את סיכויי הכישלון אך הם עדיין קיימים. כישראלי וגם כבעל מניות בטבע (דרך חסכונות ארוכי טווח) אני רוצה מאוד בהצלחתה אך בעיניי זה מסוכן לא לראות את הסכנות הטמונות במהלך כל כך מורכב כפי שתואר לעיל.
הכותב הוא בנקאי השקעות ובעל התמחות במיזוגים ורכישות בחברות פרטיות ועומד מאחורי כמה מעסקות המיזוג והרכישה הגדולות במשק
