דראגי טלטל את השווקים? חכו להחלטה של הפד

הבנק המרכזי האירופי הפתיע גם הפעם, אך בניגוד להפתעות החיוביות שסיפק לשווקים בעבר, ההפתעה הפעם הייתה שלילית. המשקיעים שהתרגלו כבר לראות את נשיא הבנק האירופי מכה את הציפיות התאכזבו מהצעדים המינוריים יחסית בהם נקט בהחלטתו האחרונה.

כעת, עיני השווקים יופנו להחלטת הפד בעוד פחות משבועיים. לאחר שראינו תגובה סוערת להחלטתו של הבנק האירופי, מה אפשר לצפות מהשווקים בתגובה להעלאת הריבית הראשונה בארה"ב אחרי שנים של ריבית אפסית.

ייתכן שהתגובות החזקות באמת עוד לפנינו. שוק האג"ח האמריקאי, שהוא לכאורה מושפע באופן ישיר ביותר מעליית הריבית, הגיב בינתיים להתפתחות הצפויה בצורה יחסית מתונה. תשואות האג"ח לטווחים הקצרים עד הבינוניים עלו אומנם לאחרונה, אך באג"ח לטווחים הארוכים ההשפעה הייתה בינתיים די מינורית.

אם ניקח בתור דוגמה את התגובה שהייתה בשוק האג"ח האמריקאי לתחילת העלאות הריבית שהיו מאז תחילת שנות ה-90, בשני האפיזודות הראשונות, בשנת 1993 ו-1999, התשואות של האג"ח הארוכות התחילו לעלות לפני עליית הריבית והמשיכו אחריה. בשנת 2004, כשהריבית התחילה לטפס בפועל, תשואות האג"ח ל-10 שנים דווקא ירדו, אך זאת לאחר שעלו ביותר מ-1% חודשיים לפני תזוזת הריבית.

ג'נט ילן, יו"ר הפד צילום: בלומברג

במבט לטווח הארוך אין כעת באמת הרבה גורמים לעלייה משמעותית בתשואות האג"ח הארוכות. הצמיחה הכלכלית צפויה להיות יחסית נמוכה, ההשקעות לא צפויות להמריא גם בגלל הצמיחה הנמוכה וגם בגלל שהכלכלה היום מבוססת יותר על כלכלת ידע שדורשת פחות השקעות כבדות, עודף חיסכון בעולם מייצר ביקושים לאג"ח הארוכות וגם הריבית בסופו של דבר צפויה לעלות רק במתינות ובהדרגה. יחד עם זאת, בטווח הקצר עליית הריבית הראשונה, אחרי כל כך הרבה שנים של ריבית אפסית, עשויה להגביר תנודתיות ולהוציא את משקיעי האג"ח משאננות המפתיעה של השבועות האחרונים.

תמונה הפוכה לגמרי משוק האג"ח נראית בשוק המט"ח. עד להחלטת הריבית האחרונה של ה-ECB הדולר האמריקאי התחזק בכ-25% מול סל המטבעות העיקרים בעולם מאז אמצע שנת 2014 כאשר התברר שפניו של הפד ליציאה מהמדיניות המרחיבה. באף אחת מהעלאות הריבית בעבר שהוזכרו לא הייתה התחזקות כה חדה של הדולר בפרק זמן כל כך קצר. כמובן, שההשפעה על הדולר מתחזקת מעצם העובדה שרק האמריקאים מתכננים להעלות את הריבית כאשר כמעט כל הבנקים המרכזיים האחרים הגדולים צועדים בכיוון הפוך.  

אולם, נראה שהדולר מתקרב לסיום הראלי. למרות שהכותרות מבשרות שבקרוב נראה שוויון בין מטבע האמריקאי לאירופי, סביר יותר שהכיוון יהיה דווקא להיחלשות המטבע האמריקאי, אפילו בלי קשר להחלטה האחרונה של הבנק האירופאי. קודם כל, כך קרה בכל שלושת האפיזודות של העלאת הריבית מתחילת שנות ה-90. הדולר התחזק עד שהריבית התחילה לעלות בפועל ואז עבר להיחשלות. שנית, אם נבחן את הכוחות הכלכליים שפועלים על המטבע, נגלה שהם דווקא תומכים בהתחזקות היורו מול הדולר. בשעה שארה"ב נמצאת בגירעון בחשבון השוטף, שמשקף כניסה ויציאה של המט"ח כתוצאה מפעולות סחר החוץ, שאמור להחליש את המטבע האמריקאי, החשבון השוטף של האיחוד האירופי נמצא בעודף גדול שרק מתחזק. גם ההשקעות הפיננסיות זורמות לאירופה בקצב הולך ומתגבר, מה שאמור לחזק את המטבע האירופי.

כמובן שהחלשות היורו מול הדולר היא תוצאה לא רק של הכוחות הכלכליים, אלא גם הספקולטיביים שמתבססים על פערי הריביות שצפויים להתרחב בין שני הגושים הכלכליים. אולם, גם כאן נראה שהדולר עשה "אובשוטינג". בחינת הקשר בין פערי תשואות האג"ח ל-5 שנים בין ארה"ב לאירופה שאמור לשקף את הציפיות לריבית בשתי המדינות לעומת שער החליפין יורו/דולר מראה שהיורו נחלש יותר מדי ביחס לקשר ההיסטורי המאוד חזק בין שני הפרמטרים.

אגב, אם הדולר ישנה כיוון צפוי להתרחש גם שינוי בשוק הסחורות עם כל המשמעויות הנובעות מכך לגבי ביצועי שוק המניות בסקטורים והמדינות השונות. כמו כן גם סביבת האינפלציה תשתנה מה שישפיע על שוק האג"ח.

מה עם שוק המניות? איך הוא צפוי להגיב לעליית הריבית?

הכותב הוא כלכלן ראשי של מיטב דש השקעות