התשואות הנמוכות כאן כדי להישאר

לאחרונה תשואות אגרות החוב הממשלתיות שוב ירדו לרמות הנמוכות היסטורית. פעם, רק לפני שלוש-ארבע שנים, התנהלו ויכוחים סוערים האם תשואת האג"ח של ממשלת ישראל ל-10 שנים ברמה של 4% מצדיקה את הסיכון. היום הקונים מתנפלים על האג"ח גם בתשואה של 1.7%, בלי לקבל פרמיית סיכון כלשהי על פני האג"ח המקבילה האמריקאית.

האם מדובר בעיוורון זמני או שהמצב משקף כראוי את המציאות הכלכלית?

רבים זוכרים את תחילתה של שנת 2015, גם אז הייתה ריצה מהירה של התשואות כלפי מטה שנגמרה בתיקון חד ובהרבה כאבים למשקיעים. אולם, יש הבדל מהותי בין ההתפתחויות בחודשים הראשונים של השנה הקודמת לעומת המצב היום.

מחירי האג"ח עלו אז יחד עם עליות שערים בשוק המניות. המשקיעים היו באופוריה בציפייה לפעולה נדיבה מצד הבנק המרכזי האירופאי שהיה אמור לשפוך לשוק רבבות מיליארדים כדי לקנות אג"ח-  כפי שאכן התרחש בחודש מרץ שעבר. מי שהוביל את מגמת הרכישות אז בישראל היה הציבור הרחב, בעיקר באמצעות קרנות הנאמנות.

הציבור נחשב "לידיים חלשות" של השוק והרכישות המאסיביות שלו לעיתים מסמנות קרבה לשיא בשווקים הפיננסיים. זה גם מה קרה אשתקד כאשר מסוף אפריל עד לחודש יוני תשואת האג"ח ל-10 שנים עשתה את כל הדרך מ- 1.4% ל-2.4% , הרמה ממנה התחיל "הראלי" בדצמבר 2014.

כעת התמונה שונה. מחירי האג"ח עולים בשעה שהמניות יורדות ובחדות. הסיבה לעליות באג"ח נובעת מהחשש מהתדרדרות בכלכלה העולמית. בנוסף, ההבדל המהותי לעומת אשתקד, שהפעם הציבור דווקא מוכר, כפי שעולה מנתוני הפדיונות הגדולים בקרנות הנאמנות. הרוכשים באים מכיוון "הידיים החזקות" של המשקיעים המוסדיים.

התשואה יכולה לרדת עוד יותר והמפתח נמצא בארה"ב. כעת, השווקים מעריכים שהריבית בארה"ב תישאר ללא שינוי בשנה הקרובה, כאשר הם מעניקים הסתברות נמוכה לעליית הריבית. יחד עם זאת, התחילו להישמע קולות שמדברים על האפשרות של הורדת הריבית ע"י הפדרל ריזרב,  אפילו הנגידה עצמה דיברה על כך, למרות שהדגישה שזאת לא האופציה שהבנק בוחן כעת.

ג'נט ילן ובניין הפדרל ריזרב צילום: בלומברג

אם השווקים יירגעו, יתכן שהריבית תעלה לקראת אמצע השנה. זה יוביל כנראה גם לעליית התשואות של האג"ח הארוכות. יחד עם זאת, כל עוד ציפיות השוק לעליית הריבית יישארו מתונות מאוד, התשואות לא יעלו משמעותית, אם בכלל.

כדי שציפיות המשקיעים לעליית הריבית בארה"ב ישתנו כלפי מעלה צריכים לקרות דברים רבים כגון שיפור בכלכלה האמריקאית, עלייה באינפלציה ובציפיות האינפלציה, שיפור בשוק אג"ח החברות בארה"ב שמראה סימני משבר, שיפור בכלכלה העולמית והפסקת צעדי הרחבה מוניטרית נוספת בעולם. לא נראה כעת שיש סיכויים גבוהים לשיפור בכל החזיתות שמונעות או מעכבות ריבית הפד מלעלות.

לעומת זאת, בשביל שהבנק המרכזי האמריקאי יוריד את הריבית לא צריך הרבה מאוד בנסיבות הנוכחיות. במידה שהשווקים ימשיכו להתדרדר והכלכלה העולמית תמשיך לנוע לכיוון האטה, הפד לא ימתין זמן רב.

אם בעוד כמה חודשים ריבית הפד תרד לרמה בה הייתה בחודש דצמבר האחרון, "הרצפה" היא הגבול לתשואות האמריקאיות. אם האג"ח ל-10 שנים של גרמניה יכולה להיסחר בתשואה של 0.2% רק בגלל שהאג"ח נתפסת כנכס בטוח ובגלל שהבנק המרכזי פועל להרחבה מוניטרית, מדוע האג"ח המקבילה האמריקאית לא יכולה להגיע לתשואה של 1% או אפילו לרמה נמוכה יותר בנסיבות דומות?

כרגע זה לא נראה כתרחיש שעומד להתממש בקרוב. אולם, הסיכוי לירידה משמעותית בתשואות הארוכות לעומת המרחב המוגבל לעלייתן ימשיך לייצר לחצים שישמרו על התשואות של האג"ח האמריקאיות ברמה נמוכה. וסביר להניח שבהיעדר התפתחויות מקומיות משמעותיות תשואות האג"ח הארוכות בישראל ימשיכו לנוע במתאם גבוה עם השוק האמריקאי.

 הכותב הוא הכלכלן הראשי במיטב דש