חברות ללא גרעין שליטה זקוקות למנגנון למינוי דירקטוריון

כשאהרון פוגל, יו"ר כלכלית ירושלים, טס בחורף האחרון לצפות במשחק כדורגל בלונדון, הוא לא דמיין לעצמו כי בגיוס ההון שניהלה החברה באותו זמן ייזרעו הזרעים שירעידו את כיסאו שלושה חודשים מאוחר יותר.  

עמוק מתחת לרדאר של שוק ההון המקומי הפתיע זוהר לוי ורכש באמצעות חברת סאמיט שבשליטתו 20% מכלכלית ירושלים במהלך שהפך אותו לבעל המניות הגדול בה. בעל המניות הגדול, אך לא בעל השליטה.

מאז רכשה סאמיט את המניות של בכלכלית, בפברואר האחרון, פוגל ולוי הסתדרו די טוב. אולם כשלוי ניסה להחליף את כל הדירקטוריון של החברה חודש ימים לאחר מכן, כולל את פוגל עצמו, זה כבר היה יותר מדי עבור פוגל.

בצעד חריג פרסם בסוף השבוע הדירקטוריון של כלכלית ירושלים, שהוא עדיין עומד בראשו, מכתב חריף, המזהיר את בעלי המניות של החברה מפני הבקשה המפתיעה של לוי. בעל השליטה בסאמיט, שאינו מתיימר להיות בעל השליטה בכלכלית, מבקש לפטר את כל הדירקטוריון של כלכלית ירושלים, למעט הדח"צים, ולמנות שלושה דירקטורים מטעמו — הוא עצמו, יאיר שלהב ורון בארי. הצעד הזה נתפס על ידי הדירקטוריון כניסיון השתלטות על החברה, ולכן הוא לא יכול לשבת בחיבוק ידיים.

מי צודק? שוק ההון המקומי עדיין מתקשה להכריע בסוגיה, והרוב צופים מן הצד בחיה החדשה שמתהווה כאן — חברה ללא גרעין שליטה. בארה"ב ובאירופה מרבית החברות הן

כאלה, אבל בבורסה המקומית התרגלנו לדעת מי בעל הבית, לטוב ולרע.

מה שנראה כעת כקרב אישי בין פוגל, שועל ותיק בשוק ההון הישראלי, לבין לוי, כריש ששחה עד היום בעיקר במי הנדל"ן של אירופה וזכה לחשיפה רק באחרונה בשוק המקומי, עשוי להפוך למקרה בוחן מעניין בזירה העסקית הישראלית של העידן שאחרי חוק הריכוזיות.

לפוגל יש אמנם אינטרס ברור להתנגד להצעה של לוי, שכן כך יוכל לשמור על כיסאו ולהמשיך לקבל שכר של 100 אלף שקל בחודש על 40% משרה. אבל מעבר לאינטרס האישי, פוגל חייב לדאוג, ובצדק, שטובת כלכלית ירושלים תישמר במשמרת שלו. וכאשר מדובר במינוי דירקטוריון בחברה ללא גרעין שליטה, יש הרבה סימני שאלה שעלולים להסב לחברה לא מעט נזק.

כיוון שכלכלית ירושלים היא חברה ציבורית בעלת שתי שכבות (מבני תעשייה ודרבן בראשונה ומירלנד בשנייה), אי אפשר — בהתאם לדרישות חוק הריכוזיות, שמגביל לשתי שכבות בלבד — לשלוט בה באמצעות חברה ציבורית נוספת. פוגל חושש כי מינוי הדירקטורים מטעם לוי יעניק לו שליטה דה פקטו בחברה, ולכן החליט להניף דגל אדום.

הוא פנה ליועץ המשפטי של החברה, אברמי וול ולעורך הדין אפי אברמזון, כדי שיבדקו אם מינוי של שלושה דירקטורים מטעמו של לוי יכול להוות גרעין שליטה בכלכלית. בהנחה שזה אכן יקרה, הדבר עלול להביא לנזק עתידי לחברה, כיוון שהוא עשוי לגרור דרישה של הכנ"ר למכירת אחת מהחברות־הבנות של הקבוצה או לחלופין לדרישה של הרשויות להחליף את הדירקטוריון — דבר שיגרום אי־יציבות בחברה.

פוגל ניצל את הסמכות שיש לו בחוק, להביע את עמדתו הפומבית באוזני בעלי המניות, ומדובר בצעד חריג מאוד. לא בכל יום דירקטוריון מפרסם הודעה רשמית ופומבית לגבי עמדתו, ובטח לא כשמדובר בעמדה הנוגדת את עמדתו של בעל המניות הגדול בחברה.

לא יהיה זה נכון להטיל דופי בכוונותיו הטובות של פוגל, אבל מסקנות הבדיקה שערך לא היו ברורות עד הסוף. במכתב העמדה שפורסם נכתב כי "הצעותיה של סאמיט מעלות על סדר יומה של האסיפה את האפשרות ולפיה סאמיט, בעלת המניות הגדולה בחברה, עשויה, אם ההצעות יתקבלו כלשונן, לכוון את פעילות החברה". כלומר, הדירקטוריון קבע שההצעה של סאמיט עשויה להביא לגרעין שליטה בחברה, אבל לא ממש הסביר איך.

פוגל לא מסביר כיצד בדיוק שלושה דירקטורים מתוך דירקטוריון שחברים בו תשעה יכוונו את פעילות החברה, וגם לא מספק הגדרה מדויקת לגבי שליטה בדירקטוריון של חברה. זו הסיבה לכך שבסוף המכתב משליך פוגל את כל יהבו על האמרה הידועה: "כשיש ספק אין ספק", בניסיון להשפיע על בעלי המניות של כלכלית ירושלים להצביע נגד לוי רק מחמת הספק.

בסאמיט חלקו ביום חמישי האחרון על טענות הדירקטוריון בנייר העמדה שפרסם, והם עדיין רואים בבקשה שלהם מהלך לגיטימי ותקין. לטענתם, דירקטוריון כלכלית ירושלים נאחז בקרנות המזבח וזורה פחד בקרב בעלי המניות, כדי לשמר את מעמדו. בסאמיט אמרו כי יפרסמו מכתב תגובה בימים הקרובים וישאירו את הבקשה שלהם על השולחן".

מנגד, גם הבקשה של לוי לפטר את כל חברי הדירקטוריון אינה מנומקת מספיק. למנות שלושה דירקטורים מטעמו זה בסדר, אבל למה לפטר את כל חברי הדירקטוריון? ומי אמר שהדירקטורים החדשים יהיו טובים יותר מהדירקטורים הנוכחיים, ובהם למשל שניים מוערכים מאוד בשוק ההון: ראש אגף התקציבים באוצר לשעבר רם בלינקוב, ויו"ר רשות ני"ע בעבר מירי כץ.

אסור גם להתעלם ממצבה הטוב של החברה, שאמנם מנוהלת ביד רמה בידי המנכ"ל דודו זבידה, אבל גם לדירקטוריון הנוכחי היה חלק לא קטן בשיפור במצבה. מחיר המניה עלה ב־60% מאז מונה הדירקטוריון החדש בדצמבר 2015, ותשואת האג"ח ירדה מרמה מדאיגה של 16% לרמה של 3.5%. אז למה לפטר הרכב מנצח?

המסקנה מהקרב הזה היא ברורה — האמת היא כנראה באמצע. קשה להבין את הבקשה של לוי, אבל מנגד לא ניתן לקבוע בוודאות שהבקשה שלו תוביל בהכרח לגרעין שליטה. ולכן, כשמדובר בחברה ללא גרעין שליטה, מצב חדש בשוק ההון הישראלי שאפוף בהרבה סימני שאלה,

מן הראוי לקבוע מנגנון ברור ואחיד למינוי דירקטוריון. כזה שיהיה מקובל על רשות ני"ע ועל שאר רשויות החוק שנוגעות בדבר. לפני שמצביעים על הצעה מסוימת מטעמו של פלוני למינוי דירקטורים צריך קודם כל לקבוע מנגנון ברור למינוי דירקטוריון, שמבטיח כי לא יהיה בו גוף שיכוון את החברה. אפשר, למשל, לקבוע שכל אחזקה של 10% במניות החברה מעניקה זכות למנות דירקטור אחד, או כל שיעור אחזקה אחר שיהיה מוסכם על בעלי המניות. נראה כי המשקיעים הישראלים טרם הפנימו כי אנו בדרך לעידן חדש בשוק ההון — עידן של חברות ללא גרעין שליטה, שמצריך קביעת מערכות מסודרות וברורות.

מימין: זוהר לוי ואהרון פוגל