הנהנית העיקרית מחוק חדלות הפירעון: המערכת הבנקאית

קברניטי החוק במשרד המשפטים חושבים נכון. הסדרי החוב בישראל לא מתנהלים כמו שצריך, הם נגררים זמן רב מדי ובדרך כלל יוצאים לדרך אחרי שהסוסים כבר ברחו מהאורווה. שני הצדדים — גם החברות וגם הנושים — מנצלים את המודל הקיים לרעה.

החברות מחכות לרגע האחרון עד שהן ניגשות להסדר חוב, שכולל בסופו של דבר תספורות לנושים. בעלי החוב, מצדם, לא בוחנים מראש את איכות החוב, מתגייסים לקרב מאוחר מדי ולעתים הופכים כלי שרת בידי גופים אינטרסנטיים כמו קרנות גידור מתוחכמות. בדרך הם עלולים גם להפיל חברות מהטעמים הלא נכונים. הבעיה היא שהפתרון שגובש בחוק לא מביא בחשבון את המציאות המורכבת של שוק הסדרי החוב בישראל, והוא מניח הנחה שגויה כי הגופים המוסדיים שרוכשים אג"ח יכולים להתנהל בדיוק כמו בנק. המרוויחים הגדולים מהחוק של שקד יהיו הבנקאים. זה חוק שנתפר למידותיהם. מדוע?

אמות מידה פיננסיות על הקרח

במשרד המשפטים רוצים לנער את המוסדיים ולגרום להם לבדוק את איכות החוב, לתמחר אותו נכון ולהיערך לאפשרות שבעלי החוב לא יעמדו בו. איך? פשוט מאוד. בדיוק כמו הבנקים, שכוללים בשטר הנאמנות של החוב אמות מידה פיננסיות. הדירוג ירד? החוב יועמד לפירעון מיידי. יחס המינוף עלה? תידרש הזרמת הון של הבעלים. הרווח ושווי הנכסים נחתך? ייעצרו הדיבידנדים ויוגבל שכר הבכירים. כמה פשוט, אבל כמה לא ישים.

בתזמון מקרים די מדהים, בדיוק כשהחוק מגיע לישורת האחרונה, יצאה קבוצת אלון למלחמה במחזיקי האג"ח שלה סביב סוגיית אמות המידה הפיננסיות. בעלי החוב של אלון דרשו וקיבלו בשטר הנאמנות סעיף הקובע כי הורדת הדירוג מתחת לרמת BBB תאפשר להם להעמיד את החוב כלפיהם לפירעון מיידי. אך מה עשתה אלון ברגע שעלתה דרישה לגיטימית שכזו? היא אצה־רצה לה לבית המשפט וטענה כי הדרישה תוביל את החברה לחדלות פירעון, כי בקשת המחזיקים אינה בתום לב ולכן דינה להיפסל. כעת יצטרכו מחזיקי האג"ח להמתין, ייתכן חודשים ארוכים, לפסיקת בית המשפט. ואלון? יש להניח שתתיש אותם עד דק לפני שיראו שקל מהחוב טרם זמנו. אז מצד אחד ישנה הפנטזיה של משרד המשפטים להגדיר תנאים מראש, ומנגד המציאות — החברות פשוט מצפצפות על הנושים.

במשרד המשפטים משוכנעים כי כמו שבנק יכול לדרוש העמדת חוב לפירעון מיידי ברגע של אי־עמידה באמות מידה פיננסיות גם מחזיקי האג"ח יכולים. מקרה אלון מוכיח שזה לא כך. בעלי שליטה שנפגשים בחדר הסגור עם מנהל הבנק עושים לרוב מה שהוא מבקש, אבל כשבעלי האג"ח מנסים לעשות שריר הם נתקלים בצחקוק בפרצוף. בעל השליטה מבין שהוא בצרות אם הבנק סוגר לו את הברז. אך אין לא בעיה להתעמת עם בעלי החוב בבית משפט — למען יראו ויראו. למה? כי מה שקורה בחדרי חדרים נשאר בחדרי חדרים, ומה שקורה בשוק החוב הסחיר שקוף לעיני כל.

בנוסף, התנהלות בבנק היא אחד על אחד, בעוד השיח מול המוסדיים מורכב בהרבה. מדובר בערב־רב של אינטרסים, שכן בעלי חוב משתייכים לחברות ביטוח, בתי השקעות וקרנות גידור. כל אחד קנה את החוב במחיר אחר ומחזיק בו לתקופה אחרת, ולכן האינטרסים שונים, ולעתים אף סותרים. ברגע שהחזית לא אחידה קל יותר להילחם בה. מעבר לזה, המוסדיים הוכיחו כי בניגוד לבנק, שביום כשל התשלום מסמן עליך איקס גדול, המוסדיים שוכחים וסולחים. מישהו אמר יצחק תשובה?

זה לא אותו תמריץ

הניסיון להפוך את המוסדיים לבנקים הוא אבסורדי, בעיקר בגלל מבנה התמריצים השונה. הבנק מעניק הלוואה שמייצרת לו תשואה על ההון העצמי, בעוד המוסדיים מלווים כספי ציבור כדי לייצר תשואה לחוסכים. בנק יכול להיות סלקטיבי בבחירות הלווים, לדרוש אמות מידה פיננסיות ושעבודים מצוינים. אבל בגזרת המוסדיים יוצאת סחורה חמה לשוק, חוב בדירוג גבוה, ויש תחרות אדירה בין הקונים. מאות מיליוני שקלים זורמים מדי חודש לקרנות הנאמנות ועוד מיליארדים לגופי הפנסיה — כולם מחפשים תשואה, במיוחד בתקופה של ריבית אפסית. אז מה יקרה לגוף מוסדי אחראי שידרוש אמות מידה פיננסיות ושעבודים? שורת מתחרים רעבים יחטפו לו את הסחורה בלי להעמיד דרישות.

בשנים האחרונות צצה תופעה מדאיגה: גופי פנסיה שיש להם יותר אורך רוח ומשאבים הופכים לבנקים — הם מעניקים חוב פרטי, והיקף התופעה רק צובר תאוצה. לעומתם, קרנות הנאמנות שמנהלות כסף חם, קצר טווח, חייבות להשתתף בהנפקות האג"ח. אם קרן אג"ח קונצרנית מגייסת כסף, היא חייבת לפי התשקיף לרכוש אג"ח קונצרני. אז לקרן כזו יש כוח מיקוח? מצב כזה מחמיר ומעצים את התופעה. אם בעבר השחקנים המתוחכמים יותר, גופי הפנסיה, היו במגרש כדי להילחם, היום מרביתם בחוץ, והכסף של גברת כהן נותר לדמם בתחרות בין מנהלי הקרנות.

בזמן שידי מחזיקי האג"ח יהיו קשורות כל זמן שהחברה עומדת בהתחייבויותיה, הבנקאים יידעו לדאוג לחוב שלהם. בניגוד לבעלי האג"ח הם יצליחו להשיג שעבודים ואמות מידה פיננסיות מראש, וגם אם יפספסו, שיחה אחת על כוס דיאט קולה עם בעל השליטה, בתוספת קריצה חביבה, תסדר פירעון מיידי של החוב או הקדמת תשלומים ברגע שהבנק יחשוש שהחברה מאבדת כיוון. מי שיישארו עם הפירורים יהיו הגופים המוסדיים, שמנהלים את כספי הציבור.

בעל השליטה באלון שרגא בירן. יצא למלחמה במחזיקי האג"ח צילום: אוראל כהן