אפקט הפרפר של הריבית

אם לא יהיו הפתעות מרעישות, יו"ר הבנק המרכזי האמריקאי צפוי להוריד היום את הריבית לראשונה זה עשור, ל-2.25%. יש אפילו גורמים שמאמינים למהלך חריף יותר של הורדה ב-0.5%.

איום על היציבות: סכנות הריבית השלילית

"ריבית נמוכה תעודד בועות בכלכלות דוגמת ישראל"

פרופ' בארי אייכנגרין, אחד המומחים ידועי השם במערכת הכלכלית הבינלאומית, שמככב ברשימת 20 הכלכלנים הכי מצוטטים בעולם, אומר בשיחה עם "כלכליסט" על רקע הכרזת הריבית הצפויה היום בארה"ב, כי "שיעורי ריבית נמוכים יכולים לעודד 'בועות' בעיקר בכלכלות אשר צומחות בקצב של 3% עד 4% בשנה". זהו שיעור הצמיחה של כלכלת ישראל. המשמעות המעשית היא שבאותן כלכלות, "הבנקים המרכזיים שלהן חייבים להסתמך על מדיניות של יציבות איתנה יותר כדי להכיל סיכונים פיננסיים", מסביר אייכנגרין, ומוסיף כי "המהלך הצפוי של הפד בארה"ב מהווה אישור לכך שהרף 'הנורמלי החדש' של ריביות ריאליות נמוכות לא יסתיים בקרוב".

המשק הישראלי צומח בקצב של בין 3% ל־3.5% לשנה. בנוסף, המשק נמצא בתעסוקה מלאה וברמות האבטלה הנמוכות ביותר שנמדדו בעשורים האחרונים. במקביל, ישנה עלייה ברמות השכר ויש גם אינפלציה – אם כי נמוכה. לפיכך, ריבית ריאלית שלילית (הריבית הנומינלית בניכוי האינפלציה) לא רק שאיננה מתאימה לתמונה המאקרו־כלכלית הישראלית, אלא מהווה אנומליה מסוכנת שיותר מותאמת לתקופות משבר פיננסי או מיתון.

פרופ' בארי אייכנגרין צילום: עומר מסינגר

המשמעות של ריבית ריאלית שלילית פשוטה: אזרח שמפקיד את כספו בבנק מקבל בסוף השנה סכום שכוח קנייתו נמוך מהסכום שהפקיד מלכתחילה. בתקופות של ריבית ריאלית שלילית, אם הפקדתם 100 שקל ייתכן כי תקבלו 101 שקל בסוף השנה, אך עם אותם 101 שקל תוכלו לרכוש מוצרים או שירותים השווים רק 99 שקל (זו המשמעות של "ריאלית"). זו גם הסיבה שמסבירה שתי תופעות שמאוד מערערות את הכלכלה בטווח הארוך. הראשונה, משקיעים בוחרים במוצרי השקעה מסוכנים יותר כדי לקבל תשואה וכדי לא לאבד את ערך הכסף, לרבות נכסים פיננסיים ונדל"ן. זו גם הסיבה מדוע מחירי נכסים אלו - מחיר הדירות ומחיר המניות וניירות ערך - זינקו בעשור האחרון.

על פי נתונים שפרסם "כלכליסט" במרץ האחרון, אף שהאינפלציה בתקופת ממשלות בנימין נתניהו עמדה על 11.5% בלבד (אפריל 2009 עד ינואר 2019), מדד ת"א־125 זינק באותה תקופה בכ־112% ומדד מחירי הדירות של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה זינק ב־91.2%. ומאז עלו בעוד כ־2%. הנהירה הזו למוצרים יותר מסוכנים מערערת את יציבות המשק ועלולה ליצור את הבועות שאותן הזכיר אייכנגרין.

הסכנה השנייה קשורה לתחום האשראי. ריבית אפסית ושלילית מעודדת לקיחת משכנתאות. כשהריביות צונחות גם ההלוואות לצריכה פרטית (לרבות לרכישת מכוניות ושאר מוצרי בני־קיימא) יורדות בהתאם (כסף זול). לפי סקירה של הכלכלן הראשי באוצר, צניחת הריבית עודדה אוכלוסיות בעלות הכנסה נמוכה לרכוש מוצרים גם כשבפועל הכנסתם אינה מאפשרת זאת. התוצאה היא לקיחת הלוואות והתחייבויות להחזרים חודשיים כבדים וארוכים. במקרה של אירוע חיצוני כמו מיתון או מלחמה שיפגע ברמת התעסוקה - אותם אנשים לא יוכלו לשרת את החוב, תרחיש שאכן התממש במשבר הסאב־פריים. בהיעדר תנאים להעלאת ריבית בתקופה הקרובה החשש הוא מנפילה של גוף פיננסי גדול כפי שאירע בארה"ב ב־2008.

הריבית בישראל: תמשיך להיות בשפל

נגיד בנק ישראל מסונדל מבפנים ומבחוץ

הפחתת הריבית הצפויה בארה"ב פוגשת את נגיד בנק ישראל ואת כלכלת ישראל בסיטואציה מאוד מיוחדת: אחרי עשרה חודשים של כהונה - אמיר ירון מסונדל. אף שהבטיח לבצע "נורמליזציה של המדיניות המוניטרית" באמצעות העלאות הריבית, העומדת עתה על 0.25% בלבד, המצב הנוכחי איננו מאפשר זאת. לא רק בגלל האירועים בארה"ב ובאירופה שם מחליפים דיסקט ומשנים כיוון, אלא בגלל התנאים הפנימיים בישראל. ראשית, המדד האחרון צנח בחודש יוני ב־0.6% והעביר את האינפלציה השנתית בישראל אל מתחת לגבול התחתון של יעד יציבות המחירים שקבעה הממשלה (בין 1% ל־3%), מרמה של 1.5% אל 0.8% בלבד. בנוסף, לשיטתו של ירון, כדי להתחיל בהעלאות של ריבית האינפלציה חייבת להיות סביב אמצע היעד - 2% - כך שהאירועים האחרונים סביב האינפלציה מרחיקים את ההעלאה עוד יותר. התמונה שמסתמנת כעת ברורה: הריבית שעדיין נמצאת בישראל ברמות שפל היסטוריות לא עולה ולא תעלה בקרוב כשהמצב הנוכחי יכול להימשך חודשים רבים ואולי שנים.

נגיד בנק ישראל אמיר ירון צילום: אלכס קולומויסקי

כלים שלובים: לאיזה כיוון זורמים השקלים והדולרים

הפחתת ריבית שם תפגע ביצואנים כאן

ברגע שיו"ר הפד ג'רום פאוול יפחית את הריבית, פער הריביות בין ישראל לארה"ב יקטן ויגיע ל־200 נקודות או 2 נקודות האחוז (0.25% בישראל לעומת 2.25%). במידה שהפער יקטן עוד - שכן נשיא ארה"ב דונלד טראמפ כבר צייץ כי הפחתה של 0.25% אינה מספקת ויש צורך בעוד - הקטנת הפער יכולה להפוך את ההשקעות הפיננסיות בארה"ב לפחות אטרקטיביות (כאלה שמניבות פחות ריבית), ולפיכך נותר תמריץ לישראלים לממש את ההשקעות שם ולהחזיר את הכספים הביתה. הפעולה הזו כרוכה בהמרת דולרים לשקלים, או בקניית שקלים, דבר שיתורגם לייסוף השקל - התחזקות השקל אל מול הדולר. כלומר, לצורך רכישת אותו דולר יהיה צורך בפחות שקלים.

לייסוף השקל - שכבר כעת מיוסף ברמות שיא היסטוריות - השלכות מרחיקות לכת על היצוא הישראלי ועל שורת הרווח של היצואנים. הם יקבלו פחות שקלים בגין אותם דולרים, אך מנגד יצטרכו לשלם (בשקלים) יותר שכר, ארנונה, מים, חשמל. היצוא, אחד ממנועי הצמיחה החשובים של הכלכלה של ישראל, אחראי על 30% - כמעט שליש - מהתמ"ג הישראלי. פגיעה ביצוא היא פגיעה גם בתעסוקה ובצמיחת המשק.

מנגד, הקטנת פער הריבית בין ישראל לארה"ב אמורה להיטיב עם האזרחים ולהוזיל את היבוא - פחות שקלים עבור אותם מוצרים בדולרים. אלא שלא תמיד המשוואה עובדת. הצמיחה הכלכלית שהובלה על ידי עלייה בצריכה הפרטית לימדה את היבואן שהוא יכול לגלגל את הפער לעצמו שכן הישראלים ימשיכו לרכוש.

הפנסיה של הציבור: צוברים ומפסידים

כשהריבית יורדת, הפגיעה בחוסכים עולה

כאשר בוחנים השלכות של שינוי או תופעה כלכלית, המוקד הוא בטווח הקצר או הבינוני, הרבה פחות בטווח הארוך. זו הסיבה שלסביבת ריבית נמוכה מאוד עד אפסית, כזו שקיימת בישראל יותר מ־11 שנים, כמו גם בכמה מהכלכלות הגדולות בעולם, יש השלכות מרחיקות לכת על הפנסיות שאנו נקבל בעת פרישה.

מערכת הפנסיות מבוססת על העיקרון כי בעת זקנה האזרח כבר לא יוכל להתפרנס מעבודתו, ולכן הוא מפריש כל חודש כספים, כשבישראל היקפם הוא מהגבוהים במערב. הכספים האלו יצטברו, יניבו תשואה נאה, ועם סכום זה הפנסיונרים אמורים להסתדר. אלא שכעת, כדי להגיע לתשואות נאות, יש צורך לקחת סיכונים גדולים בהשקעה שאותם הרגולטור לא תמיד מוכן לאשר, שכן הוא מחייב להשקיע את רוב כספי הפנסיה בנכסים סולידיים כמו פיקדונות ואג"ח. אלה מניבים כאמור תשואה (ריבית) נמוכה מאוד שלא תאפשר מחיה ראויה בעתיד לחוסכים היום.

ככל שתקופת הריבית הנמוכה תתארך, כך תגדל הפגיעה בתקבולי הפנסיה בסוף חיינו. לפי דו"ח הפנסיה האחרון של ארגון ה־OECD, מצבה של ישראל טוב לעומת שאר המדינות המערביות בהקשר הזה, אך המגמה ברורה ולא מעודדת. לפי אותו דו"ח, התשואה הנומינלית הממוצעת של נכסי הפנסיה בישראל בין השנים 2012 ל־2017 (5 שנים) עמדה על 6%, לעומת 5.2% בממוצע בארגון. כאשר בוחנים את הנתונים לאורך 10 שנים (2017-2007) התשואה הממוצעת יורדת ל־5.5% בישראל לעומת כ־4% בממוצע ב־OECD. עם זאת, אם בוחנים את התשואה הריאלית של נכסי הפנסיה (בניכוי האינפלציה), המספרים משתנים ולא לטובה: 4% בלבד על פני העשור הנמדד, לעומת כ־2% ב־OECD בין השנים 2017-2007.

שוק הדיור: המשכנתאות שוברות שיאים

ריבית נמוכה תשפוך שמן למדורת הנדל"ן

בחודש יוני 2019 הודיע בנק ישראל כי הציבור נטל משכנתאות בהיקף של 6 מיליארד שקל, הרמה הגבוהה ביותר שנרשמה מאז אוגוסט 2015, אז ניטלו משכנתאות בהיקף של 6.2 מיליארד שקל. מדובר בעלייה של 3% לעומת חודש מאי אך של 15% לעומת יוני אשתקד (5.2 מיליארד שקל).

שר האוצר משה כחלון. הריבית צונחת והרגולציה צומחת צילום: משה מילנר, לע"מ

כאשר בוחנים את גובה הריבית הריאלית המשוקללת למשכנתאות שצנחה לרמות של 1.6%, מבינים גם למה: מתחילת השנה נרשמה ירידה בריבית למשכנתאות. בשנים האחרונות יותר ויותר ישראלים מצמידים את המשכנתאות שלהם לריבית בנק ישראל (פריים) שצנח לממדים חסרי תקדים ועדיין נמצאת בשפל במונחים היסטוריים.

עם זאת, חשוב להדגיש כי שוק הדיור הוא התחום שספג הכי הרבה צעדי רגולציה שמטרתם היתה לשמור על היציבות, בהם מגבלה על לקיחת ריבית משתנה, מגבלה על החזר ביחס לערך הנכס, מגבלה ביחס להכנסת הלווה, הגדלת מסי רכישה לדירות להשקעה ועוד.

ובכל זאת, המשך הריבית הנומינלית האפסית והמשך הריבית הריאלית השלילית הם דלק סילוני לשוק נדל"ן. שבנוסף סובל ממחסור בהיצע (מלאי הדירות נמוך) בתקופה של ביקושים עולים.

ריבית אפסית: קונים ולא חוסכים

צריכה על חשבון השקעות

מטרתם של הבנקים המרכזיים בכלכלות שנמצאות במיתון היא לעודד צריכה ולהמריץ את המשק, וזה בדיוק מה שמעודדת סביבה של ריבית אפסית: צריכה במקום חיסכון לטווח קצר. במחצית 2018 פרסמה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה נתונים שהטרידו את בנק ישראל והאוצר: שיעור החיסכון הפרטי הנקי במשק (ההכנסה הלאומית הפנויה פחות הצריכה הפרטית) הגיע ב־2017 ל־14.4% מההכנסה הפרטית הפנויה, בהשוואה ל־15.9% ב־2016 ול־16.6% ב־2015. הירידה בחיסכון באה לידי ביטוי בפגיעה בהשקעות במשק, שכן כל מה שנחסך - מושקע. וזו התרחשה במקביל לזינוק בהכנסה הלאומית המדד לצמיחה במשק. היקפי התנועה בקניונים ובכבישים אישרו את המגמה. שכן בין 2017-2012 גדלה הצריכה הלאומית בקצב שנתי של 4% עד 5% ובמצטבר בכ־20% בחומש האחרון. המפקחת על הבנקים חדוה בר הבהירה כי "מבחינת בנק ישראל הסיכון המתהווה זה האשראי הצרכני שנוטלים משקי בית בעלי הכנסה נמוכה". היא הורתה לבנקים שפיזרו אשראי להוריד הילוך. מה שאכן קרה.

אך מנגד גדלו ההלוואות באפיקים הפנסיוניים.

חדוה בר המפקחת על הבנקים צילום: עמית שעל