ניתוח "כלכליסט": רגע האמת של עידן עופר - צים בעין הסערה
חברת הספנות הישראלית הגיעה לתקופה הקריטית שלה. על הפרק: הפרדה בין הפעילות הישראלית לזרה, פריסת חוב מחודשת לבנקים והסדר מתהווה מול בעלי האג"ח. האם צים תשרוד וכמה זה יעלה לה?
ששת השבועות הקרובים עומדים להיות אחת התקופות המכריעות בחייה של צים, חברת הספנות שבשליטת החברה לישראל, שבשליטת עידן עופר.
צים, שחייבת לבנקים מיליארדי דולרים, צפויה לגבש תוכנית אסטרטגית חדשה שתאפשר את המשך הישרדותה. התוכנית הזו תקבע במידה רבה את נכונות הבעלים להמשיך ולהזרים לחברה מזומנים. מתוכנית זו תיגזר גם מסגרת החוב החדשה של החברה שלפני שנתיים כבר חתמה מול מחזיקי האג"ח שלה על מתווה דחיית החוב הגדול בתולדות הבורסה.
מאחורי הקלעים של כל ההתרחשויות הללו מקדמת צים מהלך נוסף לשינוי המבנה התאגידי שלה. אם המהלך אכן ייצא לפועל, תתחלק פעילות הספנות הישראלית והבינלאומית בין שתי חברות, והחוב הפיננסי שמסתכם בכ־2.6 מיליארד דולר של החברה כולה יתפצל בהתאם. הימים הקשים של צים, כל התרחישים, כל החזיתות.
1. חזית ראשונה: המדינה
האם הפיצול בין הפעילות הישראלית לזרה יאושר?
לפי תוכנית הפיצול שיוזמת הנהלת צים ושפרטיה הגיעו לידי "כלכליסט", הפעילות הבינלאומית והפעילות הישראלית של החברה יופרדו לשתי חברות שונות. צים תיצוק את הפעילות הבינלאומית לחברה חדשה שתהפוך לחברה־בת של צים ולחברה־נכדה של החברה לישראל. החלק הישראלי של הפעילות מהווה כיום כ־15% מנפח הפעילות, ועל פי הנתון הזה צפויה להתבצע החלוקה. גם ההתחייבויות הפיננסיות של החברה העומדות על כ־2.6 מיליארד דולר יתחלקו בין שתי החברות על פי מפתח שטרם נקבע. התוכניות ארוכות הטווח של צים לפעילות הבינלאומית כוללות הנפקה של החברה בבורסת הונג קונג או מיזוג עם חברת ספנות אחרת, או אפילו עם קבוצת חברות.
הכוונה להפריד בין הפעילות הישראלית לבינלאומית אינה חדשה. הרעיון מלווה את החברה עוד מהליך ההפרטה שלה (שהושלם ב־2004), אז היא גם קיבלה אישור עקרוני למהלך, אולם יישומו כפוף לאישור המדינה ולחתימת שר האוצר, שר הביטחון ושר התחבורה בכל נקודת זמן. צים אף ניסתה לקדם מהלך כזה בעבר, אולם הוא נזנח. בחודשים האחרונים הוא חזר אל השולחן לאחר שצים הגישה בקשה רשמית למדינה, ובשבועות הקרובים תתקיים סדרת פגישות.
בקשת הפיצול נובעת מהמגבלות שחלות היום על החברה מתוקף "מניית הזהב" שהותירה בידיה המדינה בהליך ההפרטה. מניה זו אמורה לשמור על האינטרסים החיוניים של ישראל בשוק הספנות כדי להבטיח מצב שהתובלה הימית לישראל נמשכת בכל מצב ותנאי (במלחמת לבנון השנייה היתה צים חברת הספנות היחידה שהמשיכה להגיע לישראל). לאור זאת, מניית הזהב מגבילה את יכולת התמרון של צים ביחס למהלכים אסטרטגיים.
על פי תנאי מניית הזהב, מהלכים שכרוכים בשינוי מבנה הבעלות בחברה (החזקה של יותר מ־24% מהון המניות) חייבים לקבל אישור מראש של שר האוצר ושר התחבורה. עוד קובע שטר ההפרטה כי כדי לשמור על האינטרסים של המדינה בתחום התובלה הימית חייבת לצים להחזיק בכל עת צי של 11 אוניות שמשרתות את התובלה הימית של המדינה. מסמך ההפרטה מחייב את צים להיות בכל עת חברה ישראלית, שמטה העסקים שלה בישראל, אולם היא יכולה לבצע רישום כפול של מניותיה בחו"ל בכפוף לאחזקת הצי המינימלי וקבלת האישורים.
בצים מעריכים כי מדובר במגבלה שעשויה לטרפד ברגע האמת מהלכי מיזוג שתבקש החברה לקדם או הליכי מימוש או לפחות לעכב אותם. כמו כן מגבלה זו עשויה לגזור לפעילות שווי נמוך יותר בכל הנפקה עתידית. מאחר שמרבית הפעילות הימית של צים כלל לא מגיעה לישראל היום, מעוניינים לראות בהנהלה שתי חברות: האחת ישראלית עם מניית זהב, והשנייה בינלאומית שמשוחררת מכל מגבלה או צורך בקבלת היתר מקדמי לפעולה ובסיס העסקים הראשי שלה ימוקם מחוץ לישראל, ככל הנראה בלונדון. להערכת ההנהלה, הפרדה כזו עשויה לסייע לחברה לפעול בצורה גמישה יותר ולאפשר לה לעמוד בצורה טובה יותר בהתחייבויותיה.
אוניה של צים (ארכיון) צילום: אריאל ורהפטיג
מאחר שמדובר במהלך שהמדינה כבר נתנה לו את הסכמתה העקרונית, חילוקי הדעות עשויים להיות ביחס לתנאים שידרשו השרים מצים כדי לאשר את הפיצול, ובעיקר בתנאים הנוגעים לאופי הצי הישראלי שתשמר החברה. על פי תנאי ההפרטה, מדובר בלפחות 11 אוניות מתוכן שלוש גדולות, אולם צים היתה רוצה להמשיך ולהחזיק בפעילות הישראלית בעיקר באוניות קטנות ובינוניות.
התנגדות נוספת למהלך צפויה להגיע מכיוון ועד העובדים של החברה בשל חשש מפיטורים, אולם בהנהלת צים מעריכים כי שתי החברות (החברה עם הפעילות הישראלית וזו עם הפעילות הזרה) יוכלו להתקשר ביניהן בעסקאות למתן שירותים כך שלא צפויים פיטורים ישירים דרמטיים כתוצאה מתוכנית הפיצול, מעבר להתייעלות שמבוצעת כיום.
במקביל, בוחנת צים גם אפשרויות למזג את הפעילות הקיימת במתכונת היום עם חברת ספנות בסדר הגודל שלה. בהקשר הזה הוזכר שמה של חברה צ'יליאנית ושל קבוצת חברות יפניות ששוקלות מיזוג ביניהן. הרעיון הוא ליצור חברה בעלת נתח משמעותי יותר משוק ההובלה הימית, מה שיאפשר לנצל יותר יתרונות לגודל ולהתייעל כתוצאה מסגירת פעילויות חופפות. מהלך כזה כפוף כאמור לאישור המדינה, ובכל מקרה תצטרך צים בסיטואציה כזו להמשיך ולקיים את המחויבות שלה בדבר החזרת צי מינימלי של אוניות בקווים ישראליים.
2. חזית שנייה: החובות
כיצד ייראה ההסדר החדש?
בתרחיש האופטימלי היתה הנהלת צים מעדיפה לקבל אישור להפרדה עד סוף ינואר, אז היא עתידה להציג לדירקטוריון תוכנית אסטרטגית חדשה, אולם הסבירות לאישור כזה נמוך וממילא אינו צפוי לספק את כל צורכי החברה. לכן פועלת צים בשתי חזיתות: מול הבנקים ומחזיקי האג"ח ומול המדינה.
רפי דניאלי, מנכ"ל צים צילום: אלעד גרשגורן החודשים האחרונים היו גרועים במיוחד לענף הספנות העולמי. הביקושים ירדו והיצע האוניות גדל בשל כניסתן של אוניות רבות שהזמנתן נדחתה מהמשבר הקודם. מחירי התובלה הימית נחתכו, והירידות לא קוזזו על ידי מחירי הדלק ששמרו על סביבת מחיר גבוהה.
צים, שהתאוששה ב־2010 מהמשבר הקודם שהוביל אותה להסדר חוב הגדול בתולדות הבורסה, נאלצה לחזור בה פעם אחר פעם מתחזיותיה והגיעה ברבעון השלישי של השנה לנקודת שפל עם הפסד של 66 מיליון דולר ברבעון והפסד מצטבר של 245 מיליון דולר מתחילת 2011. בנקודה הזו הופעלה גם "רשת ביטחון" שנכללה בהסדר החוב הקודם ובעלי החברה הזרימו לה 100 מיליון דולר.
בקופת צים, נכון לסוף הרבעון השלישי, 340 מיליון דולר (לפני הזרמת הבעלים) מול התחייבויות של 370 מיליון דולר עד סוף 2012 ומול התחייבויות כוללות של כ־2.6 מיליארד דולר, 85% מתוכן למוסדות פיננסיים. את הרבעון האחרון סיימה עם תזרים מזומנים חיובי של 24 מיליון דולר ושל 48 מיליון דולר בתשעת החודשים האחרונים , אולם זה צפוי לכל הפחות להתאפס ברבעון הבא (לאחר הוצאות מימון החברה הציגה בתשעת החודשים תזרים שלילי). צעדי ההתייעלות שהיא כבר מבצעת צפויים לחסוך לה עוד 150 מיליון דולר ב־2012, ועדיין במצב הנוכחי של שוק הספנות העולמי היא צפויה להיקלע לבעיית נזילות עד סוף השנה.
לאור הערכות החברה כי תחרוג מאמות המידה הפיננסיות שלהן היא מחויבת מול הבנקים (שמבוססות בעיקר על ה־EBITDA), השיגה צים הבנות עם חלק מהם על הקלות מסוימות.
עם זאת, מי שנמצאים כרגע באפלה יחסית הם מחזיקי האג"ח של החברה, שחובם נחות ביחס לחוב הבנקאי, ולכן הם ממתינים בדריכות לראות מה טיבן של ההסכמות שאליהן תגיע החברה עם הבנקים. על פי הסדר החוב הקודם, נדחה פירעון קרן החוב לאוקטובר 2016 עם אפשרות לדחותו בתנאים מסוימים עד ל־2020 בתוספת ריבית. בינתיים משלמת החברה למחזיקים ריבית של כ־20 מיליון דולר בשנה. בנוסף, כלל ההסדר מתן אופציה למחזיקי החוב להמיר עד 35% מיתרת הקרן הבלתי מסולקת של האג"ח למניות צים במועד ההנפקה הראשונה לציבור או באקזיט וכן אופציה להקצאה של עד 12.5% ממניות צים (על בסיס דילול מלא) לפי שווי חברה מתואם של 700 מיליון דולר בעת אירוע אקזיט.
לדברי גורם בכיר בשוק ההון שהיה מעורב בהסדר החוב הקודם: "הסיטואציה הנוכחית של צים מוכיחה עד כמה ההסדר הקודם היה מתוחכם, מאחר שהוא צפה מצב שבו החברה נכנסת לסיטואציה קשה נוספת והגדיר את כללי המשחק הבסיסיים שלה - הזרמת 100 מיליון דולר של הבעלים כתנאי סף. ההסדר הקודם גם שיפר את מצבם הנחות של מחזיקי האג"ח שהיו נטולי כל בטוחה והותיר בידיהם מניות. זה היה הסדר בתוך הסדר ולכן לא הורע מצבם של מחזיקי האג"ח".
לאור העמימות בהסדר שמגבשת צים מול הבנקים, קיימו בשבוע שעבר מחזיקי האג"ח של החברה ישיבה מיוחדת שבה החיו מחדש את הנציגות שעבדה מול החברה בהסדר הקודם, וזו הוסמכה לפנות לחברה לקבלת הבהרות. ההערכות הן כי הפעם, בניגוד להסדר הקודם שכלל בעיקר דחייה של הקרן, תבקש צים לקדם מהלכים דרמטיים יותר מול מחזיקי האג"ח.
בתרחיש הקיצוני ביותר יהיה מדובר ב"תספורת" של החוב או לכל הפחות במהלך שמהותו תהיה המרת חוב למניות. בקרב מחזיקי האג"ח נשמעה השבוע בינתיים הערכה אופטימית שלפיה החברה תנסה להימנע ממצב של תספורת משמעותית לאור חוסר הסובלנות הציבורי לסיטואציה הזו. "אנחנו מוכנים ללכת לקראת צים ולתת לה מרווח נשימה, אולי אפילו לדחות תשלומי ריבית, אבל לא נסבול תספורת", הבהיר אחד מהמחזיקים.
גורם אחר בשוק אמר כי להערכתו, "מאחר שצים יכולה לדחות את הקרן מעבר ל־2016, אין משמעות לתספורת. צים יכולה לבקש הפחתת ריבית או ביטול של הריבית העודפת שהיא נדרשת לשלם במקרה של דחיית הקרן. היא גם יכולה לנסות להרע את תנאיהם של המחזיקים באופן שישרת הסכמות שאליהן תגיע עם הבנקים המממנים, או לנסות להרע את התנאים כדי לקדם הליך שינוי בעלות. אולם ספק אם תעשה זאת".
3. חזית שלישית: בעל השליטה
עד מתי תחזיק הסבלנות של עידן עופר?
צים היא חוליה אחת באימפריית הספנות של עידן עופר שכוללת את טנקר פסיפיק הסינגפורית וזודיאק הבריטית. ההערכות בעולם הספנות הן כי קשיים דרמטיים בצים, או הגעת החברה לפשיטת רגל, עשויים לפגוע בחוסן האימפריה כולה, שצים כנראה החוליה החלשה שלה. זו אולי הסיבה שעופר עצמו והחברה לישראל הזרימו לצים מאז 2008 700 מיליון דולר. בסוף הרבעון השלישי הודיעה החברה כי תזרים עוד 100 מיליון דולר.
עידן עופר צילום: גלעד קוולרציק אבל ליחסי הגומלין בין צים לבין העסקים האחרים של עידן עופר יש עוד היבט, כיוון שצים לא רק חתומה על הסדר החוב הגדול בתולדות הבורסה אלא גם על עסקת בעלי העניין הגדולה בתולדותיה. במסגרת העסקה סוכם כי צים תקנה ותחכור 12 אוניות מידי חברת ספנות פרטית של משפחת עופר בהיקף של כ־850 מיליון דולר. כך שגם היום חלק ניכר מצי האוניות של צים (14 אוניות מתוך 100, נכון לסוף 2010) מוחכר מתאגידים שקשורים למשפחת עופר בכפוף לתשלומים שמעבירה צים לאותן החברות. לכן, האינטרס של הבעלים הוא למנוע תאונת שרשרת שבמסגרתה ייפגעו אותם תאגידים.
בסיטואציה הזו תתקשה החברה לישראל להתנער מהחברה, וכנראה שאין להם הרבה ברירות מלבד להכניס את היד עמוק לכיס. אלא שגם הפעם בדומה להסדר החוב הקודם צפוי מו"מ עיקש ביחס להיקף התשלומים ותנאיהם.
ששת השבועות הקרובים עומדים להיות אחת התקופות המכריעות בחייה של צים, חברת הספנות שבשליטת החברה לישראל, שבשליטת עידן עופר.
צים, שחייבת לבנקים מיליארדי דולרים, צפויה לגבש תוכנית אסטרטגית חדשה שתאפשר את המשך הישרדותה. התוכנית הזו תקבע במידה רבה את נכונות הבעלים להמשיך ולהזרים לחברה מזומנים. מתוכנית זו תיגזר גם מסגרת החוב החדשה של החברה שלפני שנתיים כבר חתמה מול מחזיקי האג"ח שלה על מתווה דחיית החוב הגדול בתולדות הבורסה.
מאחורי הקלעים של כל ההתרחשויות הללו מקדמת צים מהלך נוסף לשינוי המבנה התאגידי שלה. אם המהלך אכן ייצא לפועל, תתחלק פעילות הספנות הישראלית והבינלאומית בין שתי חברות, והחוב הפיננסי שמסתכם בכ־2.6 מיליארד דולר של החברה כולה יתפצל בהתאם. הימים הקשים של צים, כל התרחישים, כל החזיתות.
