ראיון "כלכליסט" - יעקב ויינשטיין: "מודל חברות האחזקה פשט את הרגל, וצריך לעבור מן העולם"
מנהל ההשקעות של מגדל שוקי הון, סבור שהבושה של בעלי השליטה בחברות הציבוריות נעלמה, שהגופים המוסדיים צריכים להקשיח עמדות מול שומטי החובות ולא חוסך ביקורת גם ממחלקות המחקר
יעקב ויינשטיין, מנהל ההשקעות הראשי של מגדל שוקי הון, מביט על התנהלות בעלי השליטה בשוק ההון ונפעם עד כמה השתנו כאן הנורמות. "נעלמה הבושה. זה לא מה שהיה בשנות התשעים. אז, אם בעל שליטה היה צריך להגיע להסדר חוב - הוא היה מחוק. ולא רק ששוק ההון היה מוחק אותו, אלא לפעמים גם במשק הריאלי הוא היה מחוק", כך מסביר ויינשטיין את ההבדל בין אז להיום. עוד הוא סבור כי "מודל חברות אחזקה פשט את הרגל, והאירועים האחרונים באי.די.בי רק מחזקים את הקביעה הזאת".
הראיון עם ויינשטיין (62) נערך בביתו בכפר שמריהו. בין שלל הערכותיו וציפיותיו, לגבי מה שיקרה בארה"ב ובאירופה, ויינשטיין אינו שוכח לשלוח עקיצה לגופים המוסדיים שמתרפסים מול בעלי השליטה בהסדרי החוב. "אני לא מבין את אלה שמוותרים", הוא אומר. ויינשטיין גם סבור כי אין חשיבות גדולה לתעשיית ההמלצות ומחירי היעד שמתפרסמים על ידי מחלקות המחקר של בתי ההשקעות. ובהסתכלות על עתיד כספכם - ויינשטיין מסמן את 2014 כשנת המשבר הגדול של הדולר, ומנגד רואה בה את תור הזהב של שוק הסחורות.
יעקב ויינשטיין. מוותיקי מנהלי ההשקעות בישראל צילום: עמית שעל
מגדל שוקי הון מסתמנת כסמן ימני קיצוני נגד בעלי השליטה בשוק הסדרי החוב. האם הדרך הטובה ביותר להשבת כספי הציבור היא הקשחת עמדות כבר בשלב ראשוני?
ויינשטיין: "בהרבה מקרים, חד־משמעית זה כך, אך אנו מסתכלים על כל מקרה לגופו. הדבר שעובר כחוט השני בכל המקרים זה הגנה מקסימלית על המשקיע מול בעל השליטה. אנו נתקלים בגופים מסוימים שמוכנים לוותר יותר, ואני לא מבין אותם. הדרך שלנו פרגמטית. ניתן לנו המנדט להגן על כספי המשקיעים. ואם לשמור על כספים אלה מחייב אותנו לצאת לחזית מול בעל השליטה, אז זה מה שנעשה. אנו עושים הכל כדי למקסם את הערך עבור לקוחותינו".
אתה מאוכזב מהתנהלות בעלי השליטה, או שצפית שזה מה שיהיה? ואולי זו דרך עסקית עבור כמה מהם?
"אין פה מקום לאכזבה. כך פועל השוק והוא מספק לך סיכוי לצד סיכון. אבל אני יודע דבר אחד - כשאני רואה גוף שמתחיל לגייס בסכומים אדירים, אני מתחיל לפחד. אני מבין שהכוח והכסף הרב שיהיו בידי אותו גוף יתועלו כדי למשוך דיבידנד מהחברות־הבנות, או כדי לבצע השקעות לא בהכרח נכונות. וזה יהיה בעוכריו של אותו קונצרן בעוד כמה שנים, במועד הפירעון של איגרות החוב. זה מה שאנחנו מגלים בחלק גדול מהקונצרנים כיום.
"הצירוף הזה של ביטחון עצמי גדול וכסף קל שמגויס הוא מסוכן. אני משווה את זה לכור - חברת העובדים של שנות השישים והשבעים שגייסה כל סכום שרצתה בקלות, בין אם דרך הבורסה באג"ח ובין אם דרך בנק הפועלים. אז תיעלו את הכסף למטרות חברתיות־כלכליות. היום זה כבר פחות חברתי, אלא יותר כלכלי בשילוב רמה גבוהה של סיכון".
"לעולם אל תאמר לא"
האם אתם במגדל שוקי הון מקבלים החלטות לפי התנהלותם של בעלי השליטה בחברות?
"עיקר הפעילות שלנו הוא בשוק עצמו, ושם אנו מחפשים הזדמנויות. אנחנו ממעטים, אם בכלל, לרכוש הנפקות חדשות. ואנחנו מסתכלים גם על ההתנהלות של בעל השליטה ככלי נוסף להעריך את ההשקעה. ההזדמנויות שיש בשוק הרבה יותר טובות מההנפקות החדשות. דבר אחד למדנו - Never say never - לעולם אל תאמר על בעל שליטה מסוים ש'הוא לא ייתן לחברה שלו להגיע להסדר חוב'. זה משהו שאפשר למחוק מהלקסיקון, לאחר שכמה חברות מכל הסוגים כבר עברו הסדרי חוב".
והדרך הנכונה היא למחוק את בעלי השליטה שהגיעו להסדרי חוב?
"אני לא יודע לומר מה הדרך הנכונה. בארה"ב, כשאתה נכנס לצ'פטר 11 (הליך הקפאת הליכים בחסות החוק - ל"פ), זה הליך כלכלי שאתה נכנס אליו מרצונך, עוד לפני שהגעת לפתחו של הסדר חוב, ועושים את זה כדי באמת לסדר את החובות. בישראל מגיעים לזה בדרך כלל מחוסר ברירה.
"העובדה שהבושה נעלמה נותנת לגיטימציה גם לאנשים שבעבר לא האמנת שיוכלו להגיע למצבים כאלה. אם היית שואל לפני חמש שנים אם ייתכן שנוחי דנקנר יגיע להסדר חוב, היו אומרים לך במילה אחת - לא. בחודשים האחרונים כבר הפכו את זה ל'לא יודע'. כבר אי אפשר להגיד בבטחה את התשובה 'לא'. הסכומים השתנו, התנאים אחרים, המציאות השתנתה, הסדרי החוב השתנו. הכל שונה".
האם ניתן כבר לקבוע היום שהמבנה של חברות אחזקה כשל?
"בעולם היינו עדים לחברות אחזקה גדולות, בעיקר בארה"ב, שחלפו מן העולם או שהתפרקו, ואז החברות־הבנות החלו להיסחר בנפרד. אצלנו, כרגיל, זה בא באיחור, והאירועים האחרונים בקבוצת אי.די.בי רק מחזקים את הקביעה שלי, שמודל חברות אחזקה זה מן המוצרים שצריכים לעבור מן העולם, בין אם דרך הרגולציה ובין אם באופן טבעי. המודל הזה פשט את הרגל".
איך עוצרים את בריחת כספי ההשקעות מישראל לשווקים בחו"ל?
"כסף יוצא בצורה עקבית מישראל, ואת התהליך הזה מובילים מנהלי ההשקעות בקופות הגמל שמקבלים החלטות עצמאית. זאת, בשונה מיועצי השקעות ומשקיעים פרטיים שמושפעים יותר מהלך רוח בשוק ופחות מהחלטות אסטרטגיות. זו התמונה היוםבכל העולם. זה תהליך רב־שנתי ואנו בעיצומו. יש די סיבות טובות להתרחב לעוד מקומות בעולם ולא להסתפק בישראל. תוסיף לזה את החוליים של השוק הישראלי - האווירה, הרגולציה, המחזורים הקטנים ועוד סיבות ענייניות רבות. כיום אפשר להניב תשואה גדולה יותר בחו"ל עם אותה רמת סיכון ואותה רמת מיסוי".
המאקרו־כלכלה קובעת
בסביבה גלובלית חזקה, האם יש עוד משקל לניהול השקעות על בסיס ניתוח חברות, או שמא נתוני המאקרו הם שנותנים את הטון?
"ההיכרות האישית של מנהל השקעות עם מניה ישראלית מסוימת מקבלת חשיבות קטנה בלבד. אין להעלות על הדעת מנהל השקעות שמשקיע ללא התבססות מרכזית על המאקרו בעולם".
אם כך, האם יש בכלל חשיבות למחירי היעד שמספקות מחלקות המחקר של בתי ההשקעות?
"ממש לא. אין שום משמעות להמלצות של מחלקות המחקר. כל ההמלצות שלהן טובות אולי רק לטווח קצר. מפעם לפעם אתה יכול למצוא הזדמנויות, אך מנהל השקעות חייב לקבל היום החלטות תוך מתן משקל גדול לנתוני המאקרו.
"עם זאת, יש לשים לב שיש התנהגות מאוד מוזרה כיום בבורסות העולם שמבלבלת את המשקיע האינטליגנטי - יש שונות גדולה בין המציאות המאקרו־כלכלית בעולם לבין התנהגות השווקים".
אז לאן מופנית האצבע המאשימה בשוק הישראלי?
"זה רצף של גורמים, ולא דבר אחד בלבד. אבל קח לדוגמה את ההוראות של רשות ניירות ערך למנהלי קרנות הנאמנות בישראל, שנדרשים לבצע מחקר כשהם קונים מניות. זה דבר שאין לו אח ורע בשום מקום בעולם. בשום מקום בעולם מנהל השקעות לא נדרש לתת הסבר יסודי לרכישת מניה. בוועדת חודק עוד היה קו מחשבה מסוים, אבל כשאתה קונה מניות בישראל על ידי קרנות ישראליות שאמורות להשקיע במניות ולקחת את הסיכון, אז מדוע לא לתת למנהל לקנות כי הוא חושב שזה זול? הרבה פעמים אתה רוכש משהו במהירות לאחר שאתה סבור כי הוא ירד מספיק, בתקווה לממש ברווח מאוחר יותר. זו רק אחת מן הדוגמאות לעודף רגולציה, שאינו במקומו".
2012 על סף סיום - אתה צופה שנראה סגירה חיובית בשווקים?
"אם עוברים את המשבר הזה באירופה, אז נראה תשואות יפות גם באירופה וגם בארה"ב בהסתכלות על כל 2012. זה גם יוכיח שתוך כדי המשברים האלו, אפשר להשיג תשואה במניות. הכדור היום נמצא בידי הנגידים של הבנקים המרכזיים של ארה"ב ואירופה. העליות של השווקים בקיץ האחרון מבוססות כולן על ההנחה שהן ארה"ב, באמצעות הרחבה כמותית שלישית (QE3), והן הבנק המרכזי באירופה יתמכו בשווקים.
"נוסף על הריבית הנמוכה שכבר קיימת בשווקים, השוק צופה שהבנק המרכזי של אירופה (ECB) יוריד את הריבית וירכוש בצורה מסיבית אג"ח, במיוחד של ספרד ואיטליה. על רקע הנתון הזה, אנו נקבל עוד עלייה מסוימת עד סוף השנה. מנגד, אכזבה מצד נגידי שני הבנקים האלה, בעיקר הנגיד האמריקאי, עלולה לטרפד את העליות. העיניים נשואות לנגיד הבנק הפדרלי בן ברננקי שספק גדול אם הוא צריך בכלל לבצע את ה־QE3. זה שוק עם מדד מניות שנגע בשיא של 2012, ושמתקרב לשיא כל הזמנים, כאשר הנתונים הכלכליים לא כל כך קטסטרופליים, והחברות האמריקאיות מחזיקות 2 טריליון דולר במזומן - אז למה לעשות QE3?
"באופן כללי, צריך להבין שבורסות זה לא רק השקעות אינטליגנטיות. כשאתה נמצא ברמה שלילית ביותר, לפתע אתה יכול לראות גל של עליות הנובע מעצם הסגירה של הפוזיציות. זה מה שאנו רואים ביורו כיום, וזה הגורם למגמה האחרונה של קניית מניות חזקה בעולם. אני לא אתפלא אם נקבל עוד עלייה מסוימת עד סוף השנה, אך לאורך זמן זה לא יכול להימשך. לא יכול להיות ששווקים יעלו בניגוד לנתונים הכלכליים הבסיסיים לאורך תקופה ארוכה".
נראה שבכל העולם מצמצמים חשיפה למניות - התהליך נכון להערכתך?
"באופן כללי, יש תהליך של מעבר ממניות לאג"ח, הן ממשלתיות והן קונצרניות. זה תהליך רב־שנתי. אחת הסיבות המרכזיות לכך היא שאת מקומם של המשקיעים תפסו החברות עצמן. על כל דולר שהושקע מצד ציבור המשקיעים, הושקעו כ־4 דולרים במניות מצד החברות, הן בדרך של רכישה עצמית והן בדרך של מיזוגים ורכישות. התופעה של התרחקות הציבור ממניות היא כלל־עולמית. יציאה זאת מהסיכון היא עובדה שיש לה מניעים פסיכולוגיים לא מעטים.
"כל השקעה שאתה עושה היום כורכת בתוכה סכנות מוחשיות. פרט לגוש היורו, המשבר בסין הוא איום ונורא והוא מתגלגל לפתחנו, והעולם עדיין לא נותן לזה את המשקל הראוי, אבל מדובר במשבר כלכלי שנראה כמו נחיתה קשה. יש גם סכנה מכיוונה של ארה"ב לאחר הבחירות בנובמבר 2012. ותוסיף לזה גם את האיום האיראני - לא רק ישראל תקבל מכה חזקה אם תהיה מלחמה עם איראן, אלא בכל הבורסות בעולם יירשמו ירידות".
מתכות בעלייה
תוכל להצביע על שניים־שלושה אפיקי השקעה מומלצים, להערכתך?
"1. מניות נבחרות בארה"ב, במיוחד בארה"ב, בדגש על מניות דיבידנד. חברות עם מאזנים יציבים וחזקים דוגמת קוקה־קולה וג'ונסון אנד ג'ונסון. אני ממליץ עליהן, אף שההערכה היא ששולי הרווח שלהן יפחתו.
"2. אג"ח קונצרניות מנוהלות, ואת זה חייבים לעשות דרך קרן נאמנות. היכולת להגיע לתשואות גבוהות באפיק הזה היא גבוהה. אני ממליץ ללכת על האמצע - לא ללכת לאג"ח זבל ולא ללכת למדורגות הגבוהות ביותר.
"3. מתכות - כסף וזהב. זה האפיק השלישי שאני ממליץ עליו ובו אני צופה עלייה גבוהה בעתיד.
"4. כמובן שיש לשמור על רמת נזילות לפי מבנה התיק, כדי שיהיה מאוזן".
באשר למתכות - מתי אתה צופה שנראה את העלייה במחירים?
"אני צופה את זה מ־2014 ואילך. אני צופה שהדולר האמריקאי ייחלש באופן משמעותי. מתישהו בתחילת 2014 יתחיל המשבר הגדול של הדולר האמריקאי, וזה ילווה בעלייה מטאורית של הזהב ושל הכסף, ושל שאר הסחורות. גם הנפט יטפס חזק. אני מדגיש שלא עכשיו נתחיל לראות שוק מתכות שורי, אלא במקביל למשבר העתידי של הדולר. אני נותן לזה לפחות שנה עד שנה וחצי מהיום, עד שזה יתחיל".
וגוש היורו - נראה פירוק בקרוב?
"גם אם גוש היורו יתפרק, זה יהיה לאחר קרב. הראשון שינסה להציל את הגוש הוא מריו דראגי, הנגיד האירופי. בשנה הקרובה לא יתפרק הגוש. עד מחצית 2013 הוא ישרוד, להערכתי. אבל הכל עניין של אמון המשקיעים.
"עם זאת, בתמונה הגדולה יש הרבה איומים אחרים. התקיפה באיראן - עצם קיומו של אירוע כזה שמונח על השולחן כבר נותן את השפעתו. זה מבלבל את מנהלי ההשקעות. כל הגנה עולה כסף ואפשרויות הרווח הן נורא קטנות.
"ומה שקורה סביבנו, מה שמכונה אביב העמים הערבי, זה בטח לא אביב אלא יותר חורף בשבילנו. שום דבר טוב לא קורה סביבנו. אפילו בסוריה, הסיכון לישראל גדול יותר אם אסד ייפול והמורדים ייקחו את השלטון, למרות האינסטינקט האנושי הדמוקרטי שרוצה שאסד יאבד את השלטון".
אתה מנהל קרן נאמנות בסיכון גבוה מאוד (F6), שהשיגה תשואה של כ־20% בשנה האחרונה. מה הסוד?
"בקרן הזאת אני עושה כל מה שאני חושב על התנהלות מאקרו בעולם. אבל גם את זה אני עושה בשיטה מאוד ייחודית של לקיחת סיכונים קטנים יותר, באמצעות אסטרטגיה מסוימת".
אתה ידוע כמנהל השקעות בעל מומחיות באופציות ובניית אסטרטגיות. האם את מרב הרווח אתה מפיק מנכסי הבסיס או מהנגזרים?
"זה שילוב של נכסי בסיס וגם אסטרטגיה סביב נכסי הבסיס. השילוב של שני הדברים האלה ביחד, בנכסים הכי סחירים שיש, והאופציות שבעקבותיהם - הוא שנותן את התשואה הזאת".
יעקב ויינשטיין (62)
סטטוס משפחתי: נשוי + 3
השכלה: BA כללי, אוניברסיטת תל־אביב
תפקיד: מנהל ההשקעות הראשי של מגדל שוקי הון
תפקידים קודמים: מנכ"ל ניהול תיקים וקרנות נאמנות בחברת בטוחה, מנכ"ל ושותף באפיקים
