ניתוח "כלכליסט": שלוש הבעיות הבוערות של קבוצת אי.די.בי

לאי.די.בי אחזקות עודף התחייבויות פיננסיות של 1.81 מיליארד שקל. בידי החברה אמצעים נזילים בהיקף של 223 מיליון שקל, התחייבויות של 2.03 מיליארד שקל, ושליטה מלאה באי.די.בי פיתוח. לאי.די.בי פתוח אין, ולא צפויים להיות רווחים ראויים לחלוקה, ולכן אי.די.בי אחזקות לא יכולה להתבסס על דיבידנדים ממנה. שתי האלטרנטיבות שנשארו לאי.די.בי אחזקות כדי לעמוד בהתחייבויותיה הן גיוס באמצעות הנפקה לציבור או מכירת חלק מהמניות. אפשרויות אלו לא פשוטות, ולכן רואי החשבון נאלצו לרשום לחברה אזהרת "עסק חי" לחברה.

עד סוף השנה צריכה אי.די.בי אחזקות לפרוע חובות בהיקף 122 מיליון שקל. אף שבקופתה יש מספיק כסף כדי לעמוד בתשלום זה, אזהרת ה"עסק החי" מונעת ממנה להשתמש במזומנים של החברה מחשש להעדפת נושים (מחזיקי האג"ח שיקבלו כעת תשלום יזכו בחלק גבוה יותר מהחוב כלפיהם יחסית ליתר מחזיקי החוב בתרחיש של פירוק).

בשנת 2013 צריכה אי.די.בי אחזקות לפרוע קרן וריבית בהיקף של 409 מיליון שקל — שלא נמצאים בידיה. הפתרון שמצאה אי.די.בי אחזקות לתשלום קרן האג"ח בסך 35 מיליון שקל שאליו נדרשה במהלך ספטמבר — מבלי להיכנס לבעיה של העדפת נושים — הוא הכנסת משקיע לחברה הפרטית גנדן, שהיא מבעלות השליטה באי.די.בי אחזקות. התמורה שיכניס המשקיע אדוארדו אלשטיין לגנדן תשמש אותה להזרמת כסף לאי.די.בי אחזקות לצורך תשלום החוב הנוכחי למחזיקי האג"ח מבלי לפגוע בקופת המזומנים של אי.די.בי אחזקות — וכך לא נוצר חשש להעדפת נושים.

הזרמת הון חיצונית זו קונה זמן לחברה, אך לא פותרת את הבעיה הבסיסית. לאי.די.בי אחזקות עודף התחייבויות פיננסיות גדול, והנכס היחיד שבבעלותה, חברת אי.די.בי פיתוח, מצוי בקשיים משל עצמו. במצב זה מניית אי.די.בי אחזקות משולה לאופציה מחוץ לכסף (אופציה שמחיר המימוש שלה גבוה מהמחיר הנוכחי של המניה). לכן, לזמן יש השפעה עצומה על שווי האופציה, מפני שהוא קובע מה אורך הנשימה שמקבלת החברה בהמתנה למימושים של נכסים מהותיים בתמורה הגבוהה משווי השוק (ובהמתנה לעליית ערך של נכסים נוספים שבידי החברה).

הדרך שבה בחר אלשטיין להיכנס להשקעה בקבוצת אי.די.בי מפתיעה. גנדן היא חברה פרטית המחזיקה בכ־46% ממניות אי.די.בי אחזקות. בניגוד ליתר החברות שסקרנו, גנדן, כחברה פרטית, לא מפרסמת את הנתונים הפיננסיים שלה. ההערכות הרווחות הן שלגנדן חוב בנקאי של מעל לחצי מיליארד שקל, ומרביתו לבנק לאומי. לכן הערך של גנדן צריך להיות נמוך בהרבה ממחצית הערך של אי.די.בי אחזקות. אלשטיין רכש כ־10% מגנדן תמורת 25 מיליון דולר המשקפים לגנדן ערך של קרוב למיליארד שקל. מדובר בתשלום פרמיה גבוהה ביותר על אופציה מחוץ לכסף.

כניסתו של אלשטיין קנתה מעט זמן לאי.די.בי אחזקות. הזמן הופך כעת למצרך חיוני עבור הניסיון להגדיל את השווי של אי.די.בי פתוח ולהציל את החברה. לאי.די.בי פתוח ולדסק"ש יש מעט יותר זמן, אך גם עבורן ללא מימושים נוספים הנזילות הנוכחית צפויה להחזיק עוד 15–18 חודשים בלבד. קבוצת אי.די.בי תלויה בחודשים הקרובים בעיקר בביצועי כלל ביטוח, סלקום, שופרסל, קרדיט סוויס ובפרויקטים בלאס וגאס.

אי.די.בי אחזקות תלויה גם ביכולת לקנות עוד זמן באמצעות מציאת משקיעים שיזרימו הון נוסף לחברה. מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות, אי.די.בי פתוח ודסק"ש לא מתלהבים לספק לחברות אלו את הזמן. בזמן זה ערך הנכסים עשוי לעלות אך גם לרדת — ואז הנזק למחזיקי האג"ח יתעצם. מצבם של מחזיקי האג"ח בקבוצת אי.די.בי שונה מאוד זה מזה, כשמצבם של מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות הוא המורכב ביותר בשל הסיכון הגבוה לחדלות פירעון של החברה, וכן בגלל ההחזר הנמוך שיקבלו מחזיקי אג"ח אלו בתרחיש של חדלות פירעון. בחודשיים האחרונים חלה עלייה חדה בערך של אחזקות מהותיות בקבוצת אי.די.בי, אך עדיין, בעיקר עבור אי.די.בי אחזקות שנמצאת בראש הפירמידה, נדרשות עליות שערים מהותיות נוספות כדי שהחברה תוכל להרים את הראש מעל פני המים.

מאחר שלאי.די.בי אחזקות עודף התחייבויות פיננסיות של כ־1.8 מיליארד שקל (ושווי נכסיה של אי.די.בי פתוח נמוך משווי התחייבויותיה גם אם נניח פרמיית שליטה שתתקבל על מכירת כלל ביטוח), הקבוצה צריכה להעלות את ערך נכסיה בכ־2 מיליארד שקל כדי שאי.די.בי אחזקות תוכל לעמוד בכל התחייבויותיה. לשם כך צריכה קבוצת אי.די.בי להציג עליית ערך מהותית במרבית מנכסיה (בעיקר כלל ביטוח, סלקום, שופרסל, נכסים ובנין וקרדיט סוויס).

אדוארד אלשטיין, הרב פינטו ונוחי דנקנר במעמד החתימה על כנסתו של אלשטיין לשותף בגנדן

מה אומרת משוואת הסיכוי־סיכון של בעלי האג"ח באי.די.בי פתוח?

נכון לסוף יוני לאי.די.בי פתוח היה עודף התחייבויות פיננסיות של 5.89 מיליארד שקל. לאחר תאריך הדו"ח נסגרה עסקת מכירת כלל תעשיות שצפויה להכניס לחברה 1.27 מיליארד שקל, ואם תמכור אי.די.בי פתוח גם את יתרת מניות כת"ש שנותרו בידיה תעלה התמורה ל־1.52 מיליארד שקל. לאחר מכירת השליטה בכלל תעשיות, החוב הפיננסי (נטו) של אי.די.בי פתוח ירד ל־4.62 מיליארד שקל.

אם נסכם באופן נאיבי את ערך השוק של הנכסים הסחירים, עם הערך המאזני של אלו שאינם סחירים ועם הערכת שווי לנכסי הגז והנפט, נקבל ששווי נכסיה של אי.די.בי פתוח נמוך בכ־1.1 מיליארד שקל משווי ההתחייבויות שלה. אבל כמה דברים עומדים לזכות החברה: כאשר תמכור החברה את כלל ביטוח היא צפויה לקבל פרמיית שליטה מהותית מעבר לערך השוק של החברה, שצפויה להסתכם בכ־500–800 מיליון שקל. כמו כן מכירת יתרת מניות כלל תעשיות צפויה גם היא להתבצע בפרמיה מעל ערך השוק שלהן, ומניית כור המוחזקת ישירות על ידי החברה נסחרת בדיסקאונט יחסית לערך נכסיה.

אך גם לאחר התאמות אלו, שווי נכסיה הנוכחי של אי.די.בי פתוח נמוך במעט משווי ההתחייבויות שלה. היכולת של אי.די.בי פתוח לעמוד בהתחייבויותיה תלויה בעיקר בערך העתידי של האחזקות של דסק"ש, ביכולת למכור את כלל ביטוח בפרמיה מהותית מעל לערך השוק שלה ובהצלחה בהחזרה של הלוואות הבעלים שנתנו ל־IDBG.

מכירת השליטה בכלל תעשיות, יתרת המניות שנותרו בידיה החברה והדיבידנד שצפוי להתקבל מכלל ביטוח לאחר השלמת מכירת גארד, צפויות לפתור את בעיית הנזילות של אי.די.בי פתוח עד סוף 2013 (אי.די.בי פתוח לא צפויה לקבל דיבידנדים מדסק"ש וכור ברבעונים הקרובים בגלל הפסדים גדולים שלהן שמונעים קיום רווחים ראויים לחלוקה בחברות אלו). אך לצורך עמידה בהתחייבויות החברה במהלך 2014 תצטרך אי.די.בי פתוח לממש נכסים נוספים, או לחלופין למחזר חלק מהחוב שלה - מהלך שיתאפשר רק אם יחול שיפור מהותי במצב החברה.

בניגוד לדסק"ש, חלק מהותי מהחוב של אי.די.בי פתוח נובע מהלוואות מבנקים וממוסדות פיננסיים נוספים. הבנקים הסכימו לבצע הקלות בהתניות הפיננסיות שאי.די.בי פתוח נדרשת לעמוד בהן. אחת מהן היתה ההתחייבות של אי.די.בי פתוח שלא לבצע רכישה חוזרת של האג"ח שלה, ובכך הבנקים מונעים מצב שבו החברה תנצל את הנזילות לטובת הקטנת החוב שלה כלפי מחזיקי האג"ח. כתוצאה מכך, אי.די.בי פתוח לא יכולה לנצל את השילוב של הנזילות שהתקבלה לאחר מכירת כלל תעשיות עם המחיר הנמוך של האג"ח שלה להקטנת ההתחייבויות שלה.

ניגוד האינטרסים בין הבנקים שלהם חייבת אי.די.בי פתוח כסף ובין מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח, החוששים כל אחד מהעדפת נושים לטובת הצד השני, מגביל כבר כעת את הפעילות של החברה ועלול ליצור קשיים נוספים בעתיד. האפשרות של אי־עמידה של החברה־האם, אי.די.בי אחזקות, בהתחייבויותיה עלולה גם היא לפגוע בחברה, מפני שמצב זה יאפשר לבנקים להתמקח מחדש על ההתניות הפיננסיות שנתנו לחברה.

הסיכון באג"ח של אי.די.בי פתוח גבוה מזה של דסק"ש (שעליו נרחיב בהמשך), אך בתרחיש של הסדר חוב התמורה למחזיקי האג"ח תהיה משמעותית בזכות הערך של נכסי החברה.

נוחי דנקנר ולן בלווטניק, רוכש כלל תעשיות צילום: עמית שעל

דסק"ש: השווי הנכסי הנקי שוב חיובי. האם זה יספיק למחזיקי האג"ח?

לאחר מכירת השליטה בכלל תעשיות נותרה דסק"ש חברת האחזקות המהותית העיקרית שבידי אי.די.בי פיתוח. בסוף יולי היתה דסק"ש בשפל עמוק, כשערך האחזקות שלה היה נמוך בכ־900 מיליון שקל מערך התחייבויות החברה. אבל בחודשיים שחלפו מאז זינק ערך השוק של אחזקותיה הסחירות של דיסקונט השקעות ב־1.17 מיליארד שקל, וזאת בעיקר בעקבות עלייה חדה במניות סלקום וכור. כעת (נכון לסוף ספטמבר) שווי השוק הכולל של נכסי דסק"ש גבוה בכ־230 מיליון שקל משווי ההתחייבויות של החברה. עם זאת, רמת המינוף של החברה עדיין גבוהה מאוד.

שני מקורות הצפת הערך האפשריים לדיסקונט השקעות הם הדיסקאונט שבו נסחרות שתיים מאחזקותיה - כור ואלרון - ביחס לערך נכסיהן, והפרמיה הצפויה להתקבל בעת מכירת השליטה באחזקות האחרות. לכן הקלפים המצויים בידי דיסקונט השקעות חזקים יחסית. יתרון נוסף שיכול להיווצר אם החברה תצליח לעבור את המשבר הנוכחי הוא יתרת ההפסדים הצבורים שתמנע מהחברה תשלום מס בעתיד הקרוב. מנגד, היקף החוב הגדול של החברה יוצר הוצאות מימון גבוהות ומוביל לצורך במהלך מהיר יחסית של מימוש אחזקה מהותית או השלמת הצעת רכש למניות כור לצורך השתלטות על המזומנים של כור.

במהלך 2013 צפויה דסק"ש לשלם קרן וריבית על אג"ח וחוב בנקאי בהיקף של כ־1.06 מיליארד שקל ועוד הוצאות הנהלה, כלליות ואחרות בהיקף 52 מיליון שקל. מרבית התשלומים יתבצעו בארבעת החודשים הראשונים של השנה. דסק"ש צפויה לשלם קרן וריבית על אג"ח ט' בהיקף 220 מיליון שקל בינואר 2013 וקרן וריבית על אג"ח ד' בהיקף 570 מיליון שקל באפריל 2013. ללא מהלך מהותי צפויה דסק"ש למצוא עצמה עם קופת מזומנים מצומצמת מאוד כבר באפריל 2013. מצב זה מונע מהחברה לנצל את המחיר הנמוך של האג"ח שלה לצורך רכישה חוזרת של אג"ח והקטנת היקף ההתחייבויות.

היכולת של דסק"ש לקבל דיבידנדים מהותיים מהחברות־הבנות שלה הצטמצמה מאוד לנוכח החוב של סלקום, המינוף של נכסים ובניןוהשחיקה ברווחי שופרסל. למרות קשיי הנזילות, נראה שלדסק"ש יהיו מספיק אמצעים נזילים כדי לצלוח את 2013 ללא מימוש מהותי של נכסים, אבל נזילות זו לא תספיק להמשך פירעונות הקרן על האג"ח בחציון הראשון של 2014.

מצבה של דסק"ש ישתפר מהותית אם תצליח לממש כבר בחודשים הקרובים את אחת משתי אחזקותיה העיקריות – סלקום או שופרסל, בעיקר אם מימוש זה יתבצע בפרמיה מהותית מעל ערך השוק של מניות אלו. מימוש כזה יקנה לחברה נזילות רבה, יאפשר רכישה חוזרת של אג"ח במחיר נמוך מערך הפארי שלה שתצמצם את החוב ותקטין מאוד את המינוף של החברה. אפשרות נוספת שאותה בחנה החברה בעבר, והיא עדיין קיימת, היא השתלטות מלאה על כור באמצעות הצעת רכש למניות החברה, ובכך הגדלת הנזילות באמצעות תוספת עודפי הנזילות של כור. מכירת חלק מנכסי כור (בעיקר מניות קרדיט סוויס) תאפשר לכור לבצע רכישה חוזרת של האג"ח של עצמה ובכך יתאפשר מיזוג עם דיסקונט השקעות.

מה דעתך על מניית דיסקונט השקעות:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

מניית דיסקונט השקעות מהווה כעת אופציה ממונפת בעיקר על מחיר מניות סלקום, שופרסל וקרדיט סוויס. כל עליה של 10% בכל ערך אחזקותיה הסחירות יעלו את השווי של דיסקונט השקעות בכחצי מיליארד שקל. מנגד, גם שעון הנזילות של דיסקונט השקעות מתקצר, וברמת המינוף הנוכחית החברה לא צפויה להצליח לגלגל את התחייבויותיה, מצב הדורש מהחברה לבצע מימושים מהותיים.

הסיכון בהשקעה באג"ח של דיסקונט השקעות נובע מהמינוף הגבוה של החברה ומהתלות של החברה במימושים לצורך עמידה בהתחייבויותיה כיוון וזרם הדיבידנדים שהיא צפויה לקבל נמוך בהרבה מזרם התשלומים הצפוי למחזיקי האג"ח. מנגד, מימוש מהותי בפרק הזמן הקרוב יוכל להקטין מאוד את הסיכון הכלול באג"חים אלו. למרות הסיכון הגבוה באג"ח של דסק"ש, לחברה יש עדיין כלים רבים להתמודד עם החוב וגם בתרחיש של כניסה להסדר, הם צפויים לקבל החזר גבוה יחסית שנובע משווי הנכסים שבידי החברה ומהעדר חוב בנקאי מהותי.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק.