ראיון "כלכליסט": "למנהל טוב מרכיב מכריע בהצלחת הנפקה"
ד"ר דפנה ארליך בחנה 140 הנפקות בבורסה האמריקאית ומצאה שבחברות עם הנהלה איכותית ויציבה, שבהן המנכ"ל דומיננטי ומרוויח שכר גבוה משמעותית לעומת שאר המנהלים, מזנקים סיכויי ההנפקה
זוהי תופעה ידועה שמשקיעים מעדיפים לרוב להשקיע בחברות שנמצאות ברדיוס קרוב אליהם - Home Bias בעגה המקצועית. הסיבה לכך נעוצה ביכולת של המשקיעים לעקוב מקרוב אחר החברה ובעיקר אחר התנהלות מנהליה והאופן שבו הם מנווטים את החברה. ד"ר דפנה ארליך מהפקולטה לניהול באוניברסיטת תל־אביב עבדה שנים ארוכות בתחום ההייטק, וכרואת חשבון היתה עדה לתהליך הנפקתה של שורה ארוכה של חברות בבורסות שונות ברחבי העולם ובפרט בבורסה האמריקאית.
במסגרת עבודתה הבחינה ארליך, שכאשר תהליך ההנפקה שאותו ליוותה התבצע מול מנהלים מוכשרים ואיכותיים, ההנפקה הפכה במרבית המקרים להצלחה מסחררת. בשלב מסוים החליטה ארליך לקחת את הרעיון שהעלתה ולבדוק אותו בצורה אמפירית. היא פרשה מעיסוקיה במשרה מלאה בתחום מקצועה והתמקדה בלימודים לתואר שלישי במינהל עסקים כשנושא עבודת הדוקטורט שלה היה השפעת איכות ההנהלה על הצלחת הנפקות שביצעה החברה.
בראיון ל"כלכליסט" מספרת ארליך כיצד הגדירה מהו "מנהל איכותי" ומה החשיבה כ"הנפקה מוצלחת", ומסבירה כיצד בדיקה שכזו יכולה לסייע למשקיעים לבחור באילו חברות להשקיע וכן מדוע בדיקה דומה לא יכולה להתבצע כיום בישראל.
ד"ר דפנה ארליך צילום: עמית שעל כיצד הצלחת לבודד ולקבוע שדווקא המנהל הוא שאחראי על הצלחת ההנפקה? יש עוד גורמים רבים שיכולים להשפיע על הצלחת ההנפקה כמו תנאי השוק, עליית מחירי סחורות וכדומה.
"פרק הזמן שבדקתי היה קצר יחסית - שלוש שנים, כך שהתנודות המאקרו־כלכליות היו יחסית מועטות, וגם בדקתי את הנתונים כל שנה בנפרד, מה שצמצם עוד יותר את התנודתיות. בחרתי גם שנים (2001-2003) שלא היו בהן משברים גדולים. יצאתי מתוך נקודת הנחה שאחרי הבועה של שנת 2000 הנפיקו בבורסה האמריקאית חברות יותר מבוססות, כך שאני שקטה שהנתונים לא מושפעים מאירועים מאקרו־כלכליים. מה גם שלא קרה שום דבר דרמטי בשנים הללו. למעשה, בדקתי את כל החברות שיצאו להנפקה בבורסה בשוק האמריקאי בשנים המדוברות ונטרלתי רק חברות אחזקה וחברות שעוסקות בתחום המימון כמו הבנקים".
מדוע בחרת בנושא הזה למחקר?
"זה התבשל אצלי זמן רב כי סיימתי את לימודי התואר השני במינהל עסקים במקביל לעבודה במשרד רואי חשבון והייתי עדה לתעשיית ההנפקות ולשוק ההון. שמתי לב שמשקיעים מאוד מסתכלים על המנהל - גם משקיעים פרטיים וגם קרנות הון סיכון. שמתי לב, למשל, שיש קרנות הון סיכון שמאתרות מנהל מוצלח שלמשל עשה אקזיט ומציעות לו לשבת אצלן במשרדים ולפתח רעיון על חשבונן".
איך הגדרת מיהו מנהל מוצלח?
"על בסיס נתונים שהחברות מגישות לרשות ני"ע האמריקאית (SEC) שמופיעים בתשקיף לפני ההנפקה. התמקדתי בפרק שנקרא Management Biography (קורות חיים של ההנהלה) שכולל נתונים על ההיסטוריה של המנהלים. בחלק הזה יש פירוט על ההשכלה שלהם, הדירקטוריונים שבהם הם מכהנים ותפקידים קודמים שמילאו. אחד הפרמטרים שבדקתי בעבודה היה הניסיון של המנהלים כסמנכ"לים בחברות. לא בדקתי את סך כל הוותק שלהם אלא רק מהתקופה שנהיו סמנכ"לים, כי זה לא באמת מעניין הוותק כטלר בבנק או כשליח. עם זאת, לא הסתפקתי בוותק אלא גם בדקתי את הרכב ההנהלה ובחנתי אם בשנה שלפני ההנפקה ההנהלה היתה כבר מלאה או לחלופין, אם גיבשו את צוות ההנהלה רק לקראת ההנפקה.
"כך, לדוגמה, אחת החברות שהנפיקה באותה תקופה היתה קראפט (Kraft), ענקית מזון עם היקף הנפקה של 9 מיליארד דולר. בחברות טובות כמו קראפט כבר היו סמנכ"ל תפעול, סמנכ"ל שיווק וסמנכ"ל פיתוח בחמש שנים שקדמו להנפקה".
"נוכחות נשית בהנהלה מסייעת בהנפקה"
ממצא חשוב נוסף שמצאה ארליך כבדרך אגב, היה שנוכחות של נשים בהנהלה מסייעת להצלחת ההנפקה. "זה לא היה הפוקוס שלי", היא מבהירה. "לא באתי עם הצהרה חברתית, ובכל זאת יצא שאחד הפרמטרים שנבחנו היה נוכחות נשים בהנהלה. מצאתי שככל שכמות הנשים בהנהלה היתה גבוהה יותר, התוצאות של החברה לאחר ההנפקה היו טובות יותר. נמצאה בהחלט תרומה חיובית לנוכחות נשים בדירקטוריון ובהנהלה".
פרמטר נוסף שנבדק בעבודת הדוקטורט היה ניסיונם של המנכ"לים. "למיטב ידיעתי, אני היחידה בעולם שבדקה כל מנהל בפני עצמו ולא על בסיס ממוצעים. ראיתי שככל שהמנכ"ל מנוסה יותר, ההצלחה של ההנפקה גדולה יותר. כמו כן בדקתי, למשל, איזה אחוז מהמנהלים מחזיק בתואר שני במינהל עסקים וראיתי שזה גם משפיע לחיוב. פרמטרים נוספים היו גודל ההנהלה, מספר הסמנכ"לים וגודל הדירקטוריון".
ואילו קריטריונים נוספים נבדקו?
"בדקתי, למשל, את השכר של המנכ"ל לעומת השכר של שאר המנהלים בחברה כדי לראות אם יש פערים גדולים. בחברות עם הנהלה יותר טובה יש מנכ"ל יותר דומיננטי שמטבע הדברים מרוויח יותר. המדד שנבדק היה שכרו של המנכ"ל למול השכר של סך המנהלים בחברה. דווקא כשהמנכ"ל דומיננטי, אז ההצלחה יותר גבוהה. יש תגמול מאוד גבוה למנכ"ל בחברות מצליחות, ואפשר לראות זאת, למשל, בחברת הביגוד קארטרס (Carters) וכן בחברת התעופה אקספרס ג'ט (Express Jet)".
איך הגדרת מהי הצלחה של הנפקה?
"קודם כל, בדקתי את הפרמטרים של ההנפקה עצמה: כמה כסף גייסו בהנפקה או כמה אחוזים מהחברה הונפקו. יש הרבה חברות שמגייסות כי אפשר.הן ייקחו כמה שייתנו להן אם השווי גבוה ולכן האחוז מכלל החברה שמונפק הוא הפרמטר שיותר מעניין ממספר מוחלט. אם חברה רוצה להנפיק 20% ומצליחה להנפיק רק 5%, אז זה אומר שיש בעיה".
יש גם השפעה של בנק ההשקעות, החתם שמוביל את ההנפקה?
"ודאי שיש. אחד הפרמטרים להצלחת ההנפקה זה היועצים שליוו את החברה. הסתכלתי איך איכות ההנהלה מתחברת לאיכות החתמים. מצאתי שככל שאיכות ההנהלה גבוהה יותר, איכות החתמים טובה יותר. החתמים הסתכלו על המנהלים וראו את הפוטנציאל והחליטו ללכת עם החברה בזכותם. מצאתי גם שבחברות שהשקיעו בהן קרנות הון סיכון איכות ההנהלה יותר גבוהה כי קרנות הון סיכון מחפשות מנהלים טובים. מצאתי גם מספר יותר גבוה של אנליסטים שמסקרים את החברה ערב ההנפקה ולאחר ההנפקה, וגם שבחברות עם מנהלים טובים, מדובר באנליסטים שנחשבים יותר. ככל שאנליסט יותר מוכר סיקר אותן, התברר שההנהלה היתה איכותית יותר. גם הסתכלתי על הוצאות הנפקה מול איכות ההנהלה - ראיתי שההוצאות שכרוכות בהנפקה נמוכות יותר בחברות הטובות כי מנהלים טובים יודעים לנהל משא ומתן טוב יותר מול הבנקים להשקעות. קראפט, למשל, שילמה 6% מהגיוס לבנק המלווה בעוד שרוב החברות משלמות 7%".
"מניות של חברות עם מנהלים טובים עלו יותר"
לצד בדיקת ההנהלות של החברות, בחנה ארליך גם את האספקטים של ההנפקה, סכום ההנפקה, אחוז הנפקה, עלויות הנפקה, הוצאות לעורכי דין, רואי חשבון, חתמים ונוכחות קרנות הון סיכון. בחלק השני של הבדיקה התייחסה ארליך להנפקות עתידיות (Secondary).
"הסתכלתי על המנהלים ערב ההנפקה ובדקתי מה התרומה שלהם להנפקות עתידיות בשנים שלאחר ההנפקה. מצאתי קשרים חיוביים בין קיום הנפקה משנית וגודל ההנפקה לאיכות ההנהלה ערב ההנפקה הראשונה לציבור. בשלב השלישי בדקתי פרמטרים תפעוליים כמו מהו הרווח התפעולי של החברה בשנים שלאחר ההנפקה וכן מהם ביצועי המניה של החברה בבורסה בשלוש השנים שלאחר ההנפקה, ומצאתי קשרים חיוביים לאיכות ההנהלה. בהחלט ניתן לומר שמניות של חברות עם מנהלים טובים עלו יותר".
ומה המסקנה הסופית מהמחקר?
"בדקתי בסך הכל 140 חברות, והמסקנה שלי היא שכדאי למשקיעים לקרוא תשקיפים לפני שהם משקיעים בהנפקה. הפרק שהכי שווה להתמקד בו הוא פרק "ההנהלה" - כמה ותק יש למנהל, מה גודל ההנהלה וכו'. זה יכול להוות מדד שיחזה את הצלחת ההשקעה".
האם אפשר לעשות מחקר דומה גם על הנפקות בבורסה הישראלית?
"לגמרי לא. מרבית הפרמטרים שבדקתי לא נמצאים בתשקיף ישראלי. התשקיף הישראלי כולל קורות חיים מצומצמים ואולי נכון להרחיב אותם. בתשקיף הישראלי אין מידע מספק על המנהל וזה חבל, כי נתונים כאלו יכולים מאוד לסייע למשקיע לנבא את הצלחת השקעתו".
