בעקבות גיוס האג"ח של חברת החשמל: הציבור הפסיד 500 מיליון שקל

תוצאותיו של גיוס האג"ח שביצעה חברת חשמל בשבוע שעבר היוו חדשות רעות לגופים המוסדיים שכבר מחזיקים באג"ח החברה שבהן היא ביצעה את הגיוסים נוספים. המחיר שנקבע לאג"ח החברה שהורחבו בעת ההנפקה הפרטית שביצעה צפוי לגרור את מי שהחזיקו בהן טרם ההנפקה להפסדי הון של מאות מיליוני שקלים. בין המוסדיים שמחזיקים בהיקף גבוה יחסית באג"ח חברת החשמל נמצאים כלל ביטוח, עמיתים קרנות הפנסיה הוותיקות ומנורה מבטחים. 

חברת החשמל ביצעה ביום רביעי האחרון גיוס חוב באמצעות הנפקה פרטית למוסדיים של סדרת אג"ח שקלית לשנה (1113) והרחבה של סדרה קיימת ל־7 שנים וצמודה למדד (2022). שתי הסדרות אינן סחירות. בסדרה 2022 שכבר גייסה בעבר 3.5 מיליארד שקל המוחזקים בתיקים של גופי הפנסיה, הצליחה חברת החשמל לגייס עוד 166 מיליון שקל ע"נ במחיר של 109 שקל לאיגרת (סה"כ 180 מיליון שקל). עבור הגופים המוסדיים שכבר מחזיקים אג"ח מסדרה 2022 מדובר בפגיעה קשה של כ־500 מיליון שקל ליתר דיוק. ההסבר לכך טמון באופן שבו מתמחרים גופי הפנסיה את האג"ח הלא סחירות שנמצאות בתיקים שלהם.

הפסד של 12.6% על הנייר

אג"ח שנסחרות בבורסה מתומחרות על בסיס יומי לפי שוויין ההוגן כפי שנקבע בבורסה, אולם אופן התמחור של אג"ח לא סחירות הוא שונה. כדי לתמחר אג"ח לא סחירות ממנה אגף שוק ההון במשרד האוצר חברה חיצונית שתפקידה לבנות מודל לתמחור של האג"ח עבור גופי הפנסיה, מודל שעל בסיסו צריכים לתמחר הגופים את האג"ח הלא סחירות שבתיקים הפנסיוניים שלהם. כיום, החברה שמבצעת תמחור כזה היא חברת מרווח הוגן. הציטוט, נכון ליום חמישי האחרון, של האג"ח של חברת חשמל מסדרה 2022 כפי שסיפקה מרווח הוגן עומד של 124.7 שקל, כלומר המחיר שנקבע בהנפקה נמוך ב־12.6% מהמחיר שבו משוערך האג"ח בתיקים הפנסיוניים.

לפי המתודולוגיה של מרווח הוגן, כפי שבאה לידי ביטוי באתר החברה, המחיר שבו משוערכות אג"ח לא סחירות צריך להיות מושפע מעסקאות בהיקף של 10 מיליון שקל ומעלה באג"ח. כלומר, באופן עקרוני, צריכים גופי הפנסיה לשערך כעת למטה את האג"ח מסדרה 2022 ב־12.6%, בהתאם להנפקה האחרונה. כך למעשה ייווצר להם הפסד ההון. כמובן שאם יחזיקו באג"ח עד לפדיון והוא ישולם במלואו, יהיה מדובר בהפסד על הנייר בלבד. אך בכל מקרה הדבר יפגע בתשואות החודשיות שיציגו הגופים לעמיתי הגמל והפנסיה ובביטוחי המנהלים, המחזיקים באג"ח.

תחנת הכוח בחדרה צילום: מאיר פרטוש

שיטת התמחור של מרווח הוגן דווקא השפיעה לטובה על התיקים של גופי הפנסיה בחודש אוקטובר, זאת על רקע העליות בשוק האג"ח הסחירות ומשום שהאג"ח הלא סחירות מושפעות משוק זה במידה לא מבוטלת. במסגרת מתודולוגיית התמחור של מרווח הוגן את האג"ח הלא סחירות היא בוחנת את השינויים באג"ח סחירות ברמת סיכון דומה, ובהתאם לכך מבצעת את התמחור. מכיוון שאוקטובר האג"ח הממשלתיות והאג"ח הקונצרניות בדירוגים הגבוהים רשמו עליות חדות, שיערכה מרווח הוגן גם את האג"ח הלא סחיר של חברת החשמל כלפי מעלה. אג"ח מסוימות לא סחירות של חברת החשמל ובהן אג"ח 2022 רשמו בעקבות כך שערוך חיובי של עד 7% במהלך החודש, דבר שתרם לתשואות שרשמו גופי הפנסיה המחזיקים בהן בשיעורים גבוהים.

פגיעה בכל המחזיקים של החברה

אלא שהרחבת הסדרה במסגרת הגיוס ביום רביעי האחרון שתומחרה כאמור במחיר של 109 אגורות לאיגרת מאותת למעשה שהשוק מתמחר את רמת הסיכון של האג"ח של חברת חשמל ללא ערבות מדינה ברמת סיכון גבוהה מכפי ששוערכה עד כה על ידי מרווח הוגן (בהתבסס כאמור על העליות האחרונות במחיר אגרות החוב הממשלתיות והאג"ח בדירוגים הגבוהים).

התוצאה, כאמור, היא הפסדי הון כבדים למחזיקי האג"ח הקיימים של חברת החשמל, אבל לא רק בסדרה 2022, אלא גם בסדרות האחרות של החברה.

"כלכליסט" פנה למרווח הוגן לבקשת תגובה בנושא, וכן ביקש לדעת האם בכוונת החברה להשתמש במתודולוגיה שונה ולא להתייחס לגיוס האחרון, אולם מהחברה לא נתקבלה תגובה.