מי ישרוד את סערת ניגוד העניינים של נושי אי.די.בי?

מחר ייפגשו נושי קבוצת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר עם הנהלת החברה באולמו של השופט איתן בורנשטיין בבית המשפט המחוזי בתל אביב. בורנשטיין יידרש להכריע בבקשה שהגישו לפני כחודש מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח להשתלט על החברה בטענה כי היא חדלת פירעון.

על פניו, אי.די.בי פתוח, שלה נכסים בעלי ערך כמו סלקום, שופרסלו כלל ביטוח, נראית רחוקה ממצב של חדלות פירעון. אלא שמאז הגשת הבקשה חלו התפתחויות מרעישות סביב החוב בקבוצה, שבמסגרתן חברו נציגות מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח לזו של החברה־האם אי.די.בי אחזקות. בניגוד לאי.די.בי פתוח, אי.די.בי אחזקות היא בהגדרה חברה שלא יכולה לעמוד בהתחייבויותיה למחזיקי האג"ח שלה ואף ניהלה עמם מגעים להסדר חוב.

באופן תיאורטי, מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקותיכולים לדרוש את פירוק החברה ולהשתלט על הנכס היחיד שלה - מניות אי.די.בי פתוח. משכך, התאחדות שתי נציגויות בעלי האג"ח מחזקת לכאורה את הסיכויים של מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח להשתלט על החברה. אלא שבשבת האחרונה שלף דנקנר הצעה חדשה ומשופרת להסדר מול מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות שעשויה להעמיד בסימן שאלה את ההסכמות שהושגו בין הנציגויות. יתרה מכך, הבנקים הנושים של מי שהיה הקונצרן הגדול במשק חברו יחד והחליטו להתנגד למהלך ההשתלטות הכפוי שתפרו הנציגויות.

אם השופט בורנשטיין יכריע לבסוף כי יש להעמיד להצבעה את ההסכמה של נציגויות האג"ח של אי.די.בי פתוח ואי.די.בי אחזקות להשתלטות משותפת על אי.די.בי פתוח, יצביעו כל הנושים של אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פתוח. אך כאן עולה השאלה אלו מהקולות ייספרו ואלו ייפסלו להצבעה בשל ניגודי עניינים. "כלכליסט" ממפה את מפת האינטרסים ומנתח את הסיכויים של כל גוף לעמוד במבחן ניגוד העניינים.

בעלי האג"ח של אי.די.בי פתוח

בעלי האג"ח מחזיקים ב־4.1 מיליארד שקל מהחוב של אי.די.בי פתוח, המהווים 68% מהחוב. בניגוד ליתר קבוצות האינטרסים, החזית של מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח אחידה למדי: חברי הנציגות - המורכבת מקרן יורק, פסגות והפניקס - סבורים שאי.די.בי פתוח חדלת פירעון. לטענתם, הדרך היחידה להבריא את החברה היא באמצעות מחיקת חלק מהחוב ודחיית תשלום יתרת החוב באופן שיאפשר לחברה לממש נכסים ללא לחץ. הנציגות סבורה כי מחיקת חלק מהחוב בתמורה להשתלטות על החברה תאפשר למחזיקי האג"ח בסופו של דבר לקבל את כל הסכום שהחברה חייבת להם באמצעות הצפת ערך המניות.

נוחי דנקנר ג'רמי בלנק צילום: אוראל כהן

כמובן, גם בקרב מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח עשויים להתעורר ניגודי עניינים. כך למשל, מחזיקי סדרה ח', שאמורה לקבל את התשלום האחרון של 50 מיליון שקל ב־10 ביוני השנה, מעוניינים לקבל את הסכום באופן מיידי. גם בקרב מחזיקי אג"ח ז' עשויים לקום מתנגדים להשתלטות: התשלום האחרון למחזיקי סדרה זו צריך להתבצע בסוף 2018, ואם המחזיקים יאפשרו לדנקנר להעביר, למשל, את עסקת בעלי העניין שבמסגרתה תמכור אי.די.בי פתוח את השליטה בכלל ביטוח לידי כור - שאף היא בשליטת הקונצרן - בהחלט יתכן שאג"ח ז' יוכלו להשיב את מרבית החוב כלפיהם. עם זאת, יורק, המחזיקה בכ־20% מהחוב של אי.די.בי פתוח, רכשה בעיקר את אג"ח מסדרה ז', והיא דווקא תומכת במהלך ההשתלטות. האינטרס של מחזיקי אג"ח ט' הוא המובהק ביותר בעד השתלטות מאחר שהחוב כלפיהם צריך לחזור במלואו רק עד שנת 2025.

בעלי האג"ח של אי.די.בי אחזקות

בעלי האג"ח מחזיקים בכ־1.7 מיליארד שקל מהחוב של אי.די.בי אחזקות, המהווים 87% מהחוב, והם מיוצגים על ידי אקסלנס וקרן הפנסיה גילעד. אלא שבניגוד לנציגות של אי.די.בי פתוח, המורכבת מגופים המחזיקים בנתח משמעותי מהחוב, אקסלנס וגילעד מחזיקים בשיעור זעום של כ־4% מהחוב.

בקרב מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות קיימת שורה של ניגודי עניינים. כך למשל, הראל פסולה מלהשתתף בהצבעות, בשל רכישת פעילות פיננסית שביצעה באחרונה מול הקונצרן וכן בשל אחזקותיה הצולבות בחוב של אי.די.בי פתוח. גם פסגות פסול מהצבעה בשל האינטרס העודף שלו באג"ח של אי.די.בי פתוח. בשל ניגודי העניינים האמורים, יוצא שרק מיעוט קטן בקרב הגופים המוסדיים נספרים בהצבעות. כרגע, אקסלנס וגילעד — שקולם אינו מנוטרל — תומכים בהשתלטות המשותפת על הקונצרן ולא מאמינים שההצעה האחרונה להסדר חוב שהגיש דנקנר רצינית.

יתרת החוב, והחלק המשמעותי שלו, שייכת למשקיעים פרטיים המהווים נעלם גדול בסיפור. הצבעות באסיפות כלליות נספרות על פי רוב מקרב המחזיקים שהגיעו להצבעה, ובדרך כלל המשקיעים הפרטיים לא טורחים להגיע להצבעות. אך נראה כי מקרה אי.די.בי הוא יוצא דופן: מחזיק האג"ח אוהד אלוני הצליח לגייס קבוצה של משקיעים פרטיים עם נכונות להשתתף בהצבעות ביחס לעתיד הקונצרן ולהשפיע על ההכרעות. בהצבעה האחרונה שהתקיימה ביום ראשון, ושבה נשאלו מחזיקי האג"ח האם הם תומכים בהסכם הנציגויות, אוהד אלוני ואנשיו בחרו שלא להשתתף. כדי שההסכם בין נציגות אי.די.בי פתוח ואי.די.בי אחזקות יאושר, נדרש רוב של 75% מהקולות הלא נגועים של הנושים. השאלה הגדולה היא האם המשקיעים הפרטיים יגיעו להצבעה הגורלית -אם תתרחש - וכיצד יבחרו להצביע.

מנכ"ל קרן הפנסיה גילעד תוקף :"איבדנו את האמון ברצון ובהזרמה של אלשטיין" מנכ"ל הקרן היושב בנציגות אחזקות, יואב ערמוני, אומר בראיון ל"כלכליסט": "מי שיחליט איך תראה ההצבעה ואילו קולות ינוטרלו זה בית המשפט ולא סוללת עורכי הדין של נוחי דנקנר" רחלי בינדמן, תגובה אחת לכתבה המלאה 

הבנקים המלווים של הקונצרן

הבנקים מחזיקים ב־32% מהחוב של אי.די.בי פתוח וב־13% מהחוב של אי.די.בי אחזקות. בתחילת השבוע נודע כי הבנקים החליטו להתנגד לתוכנית ההשתלטות של מחזיקי האג"ח ולהציע להנהלת הקונצרן הסדר פריסת חובות. מקרב הבנקים שהעניקו הלוואות לאי.די.בי פתוח, הפועלים הוא הנושה העיקרי עם חוב (כולל ערבויות) של 970 מיליון שקל המהווים 16% מכלל החוב של אי.די.בי פתוח ו־51% מהחוב לבנקים. חמישה בנקים נוספים (BNP פריבה, מזרחי טפחות, לאומי, דיסקונט ו־HSBC) מחזיקים ביתרת החוב בהיקף כולל של 930 מיליון שקל. כאמור, כדי לאשר את ההשתלטות על הקונצרן נדרש רוב של 75% מהנושים. במובן זה לבנקים יש לכאורה גוש חוסם - 32% מהחוב - אלא שגם הבנקים נמצאים בניגודי עניינים שעלולים לגרום לפסילת הקול שלהם בהצבעה המכרעת.

בנק הפועלים: הנושה הגדול מקרב הבנקים מחזיק בחוב לטווח בינוני, שצריך להיפרע בשנים 2014–2018. מדובר בחוב לטווח בינוני. כך, מהלכים קצרי טווח יחסית כמו מכירת כלל ביטוח עשויים לאפשר את החזר מלוא החוב עד 2018 אך להעמיד בסימן שאלה החזר תשלומים ארוכים יותר. יתרה מכך, בנק הפועלים העניק גם 150 מיליון שקל חוב לטומהוק — החברה הפרטית שדרכה שולט דנקנר בקונצרן ומשמעות השתלטות של הנושים על אי.די.בי פתוח היא מחיקה מיידית של אותם 150 מיליון שקל. עם זאת, עיקר החוב של הפועלים הוא באי.די.בי פתוח, ולכן ישנו סיכוי גבוה יחסית שדווקא הקול שלו לא ייפסל.

לאומי: לבנק חוב של 160 מיליון שקל באי.די.בי פתוח ועוד 100 מיליון שקל באי.די.בי אחזקות, אך עיקר החוב שלו הוא דווקא בחברה־האם הפרטית של אי.די.בי אחזקות גנדן, בהיקף של 450 מיליון שקל. השתלטות הנושים על אי.די.בי משמעה, כאמור, מחיקה של חובן של החברות הפרטיות המבססות את החזר החובות שלהן על משיכת דיבידנדים מאי.די.בי. ככל הנראה, במבחן ניגודי העניינים קולו של לאומי ייפסל.

דיסקונט: לאי.די.בי פתוח חוב של 130 מיליון שקל לדיסקונט שאמור להיפרע כולו ב־2015. כלומר, מדובר בחוב בעל טווח קצר יחסית שמגביר את הסיכויים שהחברה תעמוד בו באמצעות מימוש מהיר של נכסים במחירים נמוכים. יתרה מכך, לדיסקונט חוב של 100 מיליון שקל בטומהוק שכאמור ימחק לחלוטין במצב השתלטות.

מזרחי טפחות: עיקר החוב של הבנק — 200 מיליון שקל — הוא באי.די.בי פתוח, חוב שאמור להיפרע במלואו ב־2015. בנוסף, יש למזרחי טפחות חוב נוסף של 110 מיליון שקל בגנדן וטומהוק שעלול לגרום לו להעדיף להשאיר את מבנה הקונצרן במצבו הנוכחי.

הבנקים הזרים: BNP פריבה, קרדיט סוויס ו־HSBC נקיים, לכאורה, מניגוד עניינים, שכן אין להם חובות צולבים במעלה הפירמידה. עם זאת, גם החוב של BNP פריבה וגם זה של HSBC צריכים להיפרע ב־2014–2015 מה שמציב אותם בעמדה ברורה להעדיף שקט תעשייתי שכן החוב שלהם קצר טווח ומימוש נכסים מהיר — גם במחירים נמוכים — יבטיח את החזר החוב.

לסיכום, אם בסופו של דבר יחליט השופט להעמיד להצבעה את מתווה הנציגויות להשתלטות, השאלה הגדולה שתכריע היא כיצד יבוצע נטרול של הקולות בעלי ניגוד עניינים. בשל מועד החזר החוב הקצר של כל הבנקים למעט הפועלים, יתכן כי הצבעתם תיפסל. אם הפועלים יישאר המצביע היחידי, לא יהיה בידיו גוש חוסם שכן הוא מחזיק רק ב־16% מכלל החוב של אי.די.בי פתוח.