נדל"ן מניב: גם בבטוחות הכי איכותיות יש מוקשים

בראש פירמידת הבטוחות עומדות האג"ח המובטחות בשעבוד על נדל"ן מניב, שעבוד שנחשב לאיכותי ביותר. חברה מגייסת חוב מהציבור באמצעות הנפקת אג"ח ובתמורה משעבדת נכס מניב, כששווי הנכס המשועבד גבוה מהיקף החוב למחזיקי האג"ח.

ברוב ההנפקות נקבע שהיחס בין היקף החוב לשווי הנכס המשועבד (יחס LTV) לא יעלה על 60%–70%, כך שנוצרת למעשה "כרית ביטחון" המניחה את הדעת.

בשעבודים מעין אלו, בתרחיש של חדלות פירעון, מחזיקי האג"ח צפויים ליהנות מתזרים שינבע מהנכס, בדמות דמי שכירות שמשולמים בגינו, ומהאפשרות למכור אותו ולהשתמש בתקבולים להחזר החוב כלפיהם.

לזהות מעריך השווי של הנכס יש חשיבות מכרעת במהימנות הערכת השווי, כשבחלק משטרות הנאמנות נקבע מראש כיצד ייבחר מעריך השווי. כך, לדוגמה, בשטר של אג"ח ז' של מליסרון נקבע במפורש שזהות המעריך תוסכם על ידי הנאמן מראש ובכתב, ואף צוינו שמותיהם של מעריכי השווי המקובלים והמוסכמים על ידי הנאמן, כך שמחזיקי האג"ח יכולים לשפוט מראש. בנוסף, שיטת הערכת השווי נקבעת מראש ברוב התשקיפים, כשהשיטה הפופולרית ביותר היא היוון ההכנסות, המאפשרת את תמחור הסיכון של הנכס.

שעבוד על נכסים מניבים נחשב למנגנון הבטוחה האיכותי ביותר בשוק האג"ח, אולם לא מדובר במנגנון מושלם. צלילה לתוך שטרי הנאמנות מגלה שגם כאן ישנם כמה כשלים. הסוגיה המרכזית עוסקת בהערכות השווי. אלו מבטאות את שווי הנכס המשועבד, כלומר הן מספקות למחזיקי האג"ח אינדיקציה ביחס לתמורה שיוכלו לקבל בעת מכירתו.

אלא ששווי הנכס הוא לא בהכרח התמורה שאותה יקבלו המחזיקים בעת מימוש הנכס המשועבד להם, והתמורה בפועל עלולה להיות נמוכה יותר מכפי שנקבע בהערכת השווי, מדויקת ככל שתהיה, בשל שתי סיבות מרכזיות: ראשית, הערכות השווי שעל פיהן נקבע שווי הנכס המשועבד לא מביאות בחשבון הפחתת שווי בגין הצורך במימוש מהיר. במקרה של מכירה מהירה (Fire sell) התמורה שתתקבל עלולה להיות נמוכה בעשרות אחוזים מהשווי ההוגן בימים כתיקונם. שנית, הערכות השווי, בדרך כלל, לא מביאות בחשבון תשלומי מסים, היטלים ואגרות שאפשר ותשלומם יידרש לצורך השלמת מכירת הנכס.

בשטר הנאמנות של אג"ח א' של רבד לדוגמה, שמחזיקיה נהנים משעבוד על חלק מזכויות החברה במגדל פלטינום ובזכויות החברה בבית אגיש רבד (שניהם בתל אביב), נקבע מראש שהפחתות השווי בגין מימוש מהיר וכן בגין תשלומי מסים, היטלים ואגרות לא יובאו בחשבון במסגרת הערכת השווי. התנאים כאמור מופיעים בשטר בשפה שמובנת לכל משקיע, ובוודאי למוסדיים המתוחכמים, אולם כדי להגיע אליהם יש לנבור בנבכי תתי־הסעיפים בשטר.

יגאל אהובי בעל השליטה ברבד

אחד התמריצים שמביאים את חברות הנדל"ן לפנות לגיוס אג"ח בשוק ההון על פני קבלת הלוואה מהמערכת הבנקאית, נעוץ בעובדה שהאחרונה דורשת שהערכת השווי של הנכס המניב המשמש כבטוחה תהיה שמרנית יותר ותבטא את ההפחתות הנדרשות שישקפו את שווי המימוש של הנכס נטו, ולא ברוטו כפי שמקובל בשוק האג"ח.

מליסרון: חוסכת בהוצאות מימון ונהנית מאמון המשקיעים

בין החברות המגייסות חוב המובטח בשעבודים בולטת חברת הנדל"ן המניב מליסרון. ענקית הקניונים, שבשליטת עופר השקעות, היא החברה היחידה שגייסה חוב השנה באמצעות שלוש סדרות אג"ח שונות שכולן מובטחות בשעבודים.

שלוש הסדרות של מליסרון שונות זו מזו באיכות הבטוחה ומספקות למשקיעים רמות שונות של ודאות וביטחון.

נוסף לשלוש הסדרות שהונפקו מתחילת השנה למליסרון סדרות המובטחות בשעבודים, ונראה שמבחינת החברה מדובר באג'נדה. לא מדובר ב"טוב לב" גרידא, אלא בהחלטה עסקית טהורה, היות שהנפקת אג"ח עם ביטחונות מאפשרת למליסרון לחסוך בהוצאות מימון הודות לריביות נמוכות יותר וליהנות מפריסה ארוכה ונוחה יותר של החוב, המתאפשרת הודות לשקט הנפשי של המשקיעים. נבחן את שלוש הסדרות שהונפקו השנה.

ליאורה עופר צילום: נמרוד גליקמן

הסדרה מובטחת בשעבוד על מניות החברה־הבת בבעלות מלאה, בריטיש ישראל. בטוחה זאת נחשבת לנחותה מבין שלוש הסדרות של מליסרון, ובהתאם לכך נסחרת בפרמיה של 1.9% ביחס לאג"ח ממשלתיות בתנאים דומים.

החיסרון הגדול של שעבוד על מניות בריטיש הוא שהחברה רשאית לשעבד את נכסיה של החברה־הבת, כך שבמקרה של כשל פירעון השעבוד למחזיקי אג"ח ו' יהיה נחות ביחס לזה של הנושים האחרים בבריטיש. מנגד, בטוחה זאת כוללת מנגנון התאמה (MTM — Mark to Market) המחייב את מליסרון לחזק ביטחונות ולשעבד מניות נוספות אם השווי של בריטיש יתכווץ.

סדרה ז'

קניון אבנת בפתח תקווה משועבד למחזיקי אג"ח ז' של מליסרון, אך רק בשעבוד שני. השעבוד הראשון בדרגה מבטיח התחייבות אחרת, שהיקפה 287 מיליון שקל, שתיפרע במלואה באוקטובר 2020. עד אז אם מחזיקי אג"ח ז' של מליסרון יהיו זכאים לדרוש פירעון מיידי, הם לא יוכלו לממש או לאכוף את השעבוד מדרגה שנייה שקיבלו, אלא בהסכמה בכתב של בעלי השעבוד הראשון.

שווי הקניון, כ־1.1 מיליארד שקל, הוא שגורם לאג"ח ז' להיסחר בפרמיה נמוכה ביחס לאג"ח הממשלתיות — 1.6%. בשורה התחתונה, היכולת של מחזיקי האג"ח לקבל את מלוא החוב כלפיהם גם בתרחיש קיצון גבוהה, אולם יהיה עליהם להמתין זמן רב עד שיוכלו לעשות כן.

סדרה ח'

היהלום שבכתר של אג"ח מליסרון הוא סדרה ח', המובטחת בשעבוד ראשון על הגרנד קניון בחיפה. במקרה זה מדובר בשעבוד הכולל גם את הנכס עצמו וגם את הפירות שלו, לרבות דמי השכירות, דמי הפדיון ודמי הניהול.

הגרנד קניון בחיפה, ששוויו מוערך על ידי מליסרון ב־1.25 מיליארד שקל, בתפוסה מלאה, ומציג צמיחה עקבית ב־NOI (הכנסות שוטפות מהנכסים בניכוי הוצאות תפעול) בשנים האחרונות. הודות לכך נסחרות האג"ח בפער קטן של 1.5% בלבד מאג"ח ממשלתיות, אף שדירוג האשראי של מליסרון הוא A+ בלבד. החיסרון הבולט בבטוחה הוא היעדר מנגנון התאמה המחייב את מליסרון לחזק ביטחונות בתרחיש שבו שווי הנכס המשועבד יירד.