אג"ח ד' של פטרוכימיים יעברו את הסדר החוב מבלי להירטב

המאבקים בין הבנקים למחזיקי האג"ח במסגרת הסדרי החוב לא פסחו על פטרוכימיים שבשליטת דיוויד פדרמן. כפי הנראה, מסמך העקרונות שנחתם בין פטרוכימיים לבנק הפועלים, שבמסגרתו ניתנה הסכמתו העקרונית של הבנק לדחות את תשלומי הקרן המגיעים לו לתחילת שנת 2017, צפוי להוות גורם שישפיע באופן מהותי על המשא ומתן של מחזיקי האג"ח עם החברה.

במסגרת דיונים שקיימה פטרוכימיים עם בנק הפועלים, המוגדר כבנק המממן העיקרי של החברה, ושלטובתו נרשם שעבוד ראשון בדרגה על כ־12% ממניות בזן, ומוסדות פיננסיים נוספים שהעמידו מימון לחברה, נחתם ב־16 ביולי השנה מסמך עקרונות. עיקרי המסמך נוגעים לדחיית תשלומי הקרן של פטרוכימיים של כ־300 מיליון שקל, שמועדי תשלומם נקבע לשנים 2016–2013, לינואר 2017. דחיית החוב נעשתה כדי לאפשר לנכס הבסיס של פטרוכימיים - האחזקה (30.7%) במניות בזן - להתאושש ולהציג שיפור בתוצאותיה העסקיות במהלך תקופת הדחייה.

מה דעתך על מניית פטרוכימיים:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

לכאורה, מדובר בחדשות טובות מבחינת מחזיקי האג"ח, אלא שבעולם העסקים, ובפרט כשמדובר בבנקים - אין ארוחות חינם. ההסכמה העקרונית של בנק הפועלים, בניהולו של ציון קינן, כפופה לקיום כמה תנאים, הכוללים, בין היתר, הסכמה של מחזיקי האג"ח של פטרוכימיים לדחות את תשלומי הקרן כלפיהם למועד שיחול לאחר שבנק הפועלים ייפרע מהחוב הנדחה כלפיו. במילים אחרות, דמותו של הסדר החוב בפטרוכימיים, שבבסיסו דחיית תשלומי הקרן למחזיקי האג"ח וליתר הנושים לשנת 2017 ואילך, תיקבע בהתאם להסכם העקרונות של החברה עם בנק הפועלים.

דחיית תשלומי הקרן לא רלבנטית לכל סדרות האג"ח של פטרוכימיים, ולמעשה היא אמורה לפגוע רק בשלוש הסדרות הבלתי מובטחות שהנפיקה החברה: א', ה' וו'. סדרות ב' וג', המובטחות בשעבוד על מניות בזן בהיקף מצטבר של 875 מיליון שקל, לא צפויות להיפגע מהמהלך היות שממילא מועד תשלום הקרן הראשונה כלפיהם נקבע על פי לוח הסילוקין ל־28 בדצמבר 2017. גם סדרה ד', המובטחת גם היא בשעבוד על מניות בזן, מקבלת "פטור" מדחייה.

היתרונות של סדרה ד'

על פי הסכם העקרונות שנקבע, תשלומי הקרן לסדרה ד' יבוצעו במועדי הפירעון המקוריים. הסיבה לכך היא העובדה שלסדרה ד' משועבדות כ־53.8 מיליון מניות בזן, ובהתאם לתנאי שטר הנאמנות, כנגד תשלומי קרן משתחררים חלק מאותן מניות המשמשות כביטחונות. מנגנון שחרור הבטוחות של אג"ח ד' הופעל לאחרונה, ב־15 ביולי.

קינן. אין ארוחות חינם צילום: אוראל כהן

בעקבות פירעון התשלום השני של הסדרה בסכום של 22.1 מיליון שקל שוחררו משעבוד 10.5 מיליון מניות בזן. זאת אחת הסיבות לכך שסדרה ד' נסחרת בתשואה של 13.8% בלבד, הנמוכה מבין כל הסדרות של פטרוכימיים, ואף נהנית מדירוג של B1, אף שמדובר בחברה שנמצאת בעיצומו של הסדר חוב. אך זוהי לא הסיבה היחידה. נכון להיום, שווי המניות המשועבדות לאג"ח ד' הוא 75.8 מיליון שקל, ובנוסף לכך, מופקד לטובת מחזיקי האג"ח סכום של כ־7.2 מיליון שקל בפיקדון ריבית.

היחס בין השווי הכולל של הביטחונות לטובת סדרה ד' (מניות בזן ופיקדון ריבית) לחוב המתואם (כולל הצמדה וריבית שנצברה) עומד על כ־93%. השילוב בין יחס גבוה יחסית של ביטחונות לחוב והכוונה להחריג את הסדרה מהדרישה לדחיית תשלומי קרן, הוא זה שמביא ליציבות היחסית במחירה בשוק ולעובדה שאג"ח ד' נסחרת בתשואה נמוכה נחסית למצב העגום של פטרוכימיים.

הפרה של אמות המידה

המצוקה הפיננסית של פטרוכימיים באה לידי ביטוי בהפרות חוזרות ונשנות של אמות מידה פיננסיות שלהן התחייבה החברה במסגרת הסכמי המימון עם תאגידים בנקאיים וכן ביחס להסכם ההלוואה עם קרן בראשית. ההידרדרות במצבה של פטרוכימיים, לרבות הפסד של 109.6 מיליון שקל ברבעון השני של 2013, גררה פגיעה קשה ביחסים הפיננסיים של החברה. כך, לדוגמה, ההון העצמי של פטרוכימיים, שלגביו התחייבה החברה כלפי הבנקים שלא יהיה נמוך מ־100 מיליון שקל, צנח מ־255.1 מיליון שקל בסוף 2012 ול־33.8 מיליון שקל בלבד בסוף יוני 32013.

למרות הפרות אלה של רוב אמות המידה הפיננסיות שלהן התחייבה פטרוכימיים כלפי קרן בראשית, לאחרונה אין זכות להעמיד את האשראי לפירעון מיידי. הסיבה לכך נעוצה בעובדה שעל פי הסכם ההלוואה עם הקרן, אי־התקיימות אמות המידה הפיננסיות אינה מקנה לבראשית זכות להעמדת ההלוואה לפירעון מיידי, כל עוד לא נפרעה במלואה ההלוואה שהתקבלה מבנק הפועלים. לפיכך, "בראשית" נאלצת לצפות בקטסטרופה מהצד ולקבל פיצוי זניח בדמות זכות לריבית מוגדלת של 1.5%.

דיוויד פדרמן. מבעלי השליטה בפטרוכימיים צילום: טל שחר

הנושים של פטרוכימיים מייחלים להיוושע מהתאוששות בשווי השוק של בזן ולחילופין, מדיבידנדים שיחולקו מבזן לפטרוכימיים. אולם על פי דו"ח תזרים המזומנים החזוי שפרסמה בזן, חלוקת דיבידנד הנה בגדר חלום רחוק. הנושים של פטרוכימיים יכולים לצפות לדיבידנד מבזן רק החל מהרבעון השלישי של 2015, וגם אז החלוקה מותנית בכפוף לכך שבזן תעמוד בתחזיותיה ובאמות המידה שנקבעו על ידי הבנקים לצורך חלוקת דיבידנד במשך שלושה רבעונים ברציפות.

לאור זאת שבמרץ השנה תכננה בזן לחלק דיבידנד של 115 מיליון דולר בשנת 2014, הדחייה לשלהי 2013 היא בבחינת בשורות רעות במיוחד עבור פטרוכימיים המסתמכת על הדיבידנד מבזן כמקור העיקרי לשירות החוב.

הבעיה של כלל הנושים

לכאורה, הסכמה של בנק הפועלים ושל מחזיקי האג"ח של פטרוכימיים לדחות את החוב מהווה במידה מסוימת הבעת אמון בתוכנית העסקית של בזן, זאת משום שהדחייה היא חלופה לדרישת פירעון מיידי ומכירת מניות בזן שיתקבלו אצל הנושים בשוק. אלא שצעד זה עלול להיתקל בקשיים רגולטוריים. בזן מוגדרת כנכס חיוני של מדינת ישראל, ובתרחיש שקיים סיכון שהשליטה בה תעבור לידי הנושים, רשות החברות עלולה להערים קשיים ואף לטרפד את המהלך. בעיה זאת איננה מנת חלקו של בנק הפועלים בלבד, אלא משותפת לכלל הנושים של פטרוכימיים, לרבות מחזיקי האג"ח שלה.

כך או אחרת, דחיית החוב על ידי הנושים עשויה להתברר כצעד חכם אם בזן תצליח ליישם את התוכנית העסקית שלה. אולם אם לא יקרה כן, שווי השוק של מניות בזן יצנח והנושים עלולים למצוא את עצמם לקראת 2017 אוחזים בבטוחה עם שווי שוק מצומק ועם חרטה גדולה על כך שלא ניסו להשתלט על נכסי החברה כשעוד היה על מה להשתלט.