הספקולנטים חגגו על הפסדי תעודות הסל

ביום חמישי, במסגרת מסחר הנעילה, הזרימו תעודות הסל ביקוש עצום של כ־709 מיליון שקל למניית אופקו, והזניקו את מחירה ב־10%, שהשלים זינוק שבועי של כ־20%. במקביל, שער מניית אופקו עם תום המסחר בארה"ב בסוף השבוע היה נמוך ב־3.94% מהשער שבו רכשו תעודות הסל את המניה, וההפסד המיידי שנגרם למחזיקי תעודות הסל עמד על 28 מיליון שקל.

הפסד זה צפוי לגדול מכיוון שבהמשך החודש צפויה מניית אופקו להתממש מעבר לפער הארביטראז’ שנוצר ותאבד חלק נוסף מהפרמיה שלה זכתה בשבוע שלפני כניסתה למדדים.

במהלך מסחר הנעילה של יום חמישי איבדו מדדי ת"א־100 ות"א־25 כ־1% מערכם בגלל ההיצע המצרפי הענק שהוזרם למניות מדדים אלו, כשכניסת אופקו למדדים הקטינה את המשקולת היחסית של מרביתן.

חלק מהמגמה מוסבר בירידות השערים בעולם במהלך מסחר הנעילה, אבל לפחות מחצית מהירידה במדדים הישראליים נבעה מההיצע המצרפי. מניות מדד ת"א־100, מלבד מניות אופקו, טבע ופריגו, צפויות לעלות בחדות הבוקר ולהעלות את המדד ביותר מ־1% בפתיחת המסחר. הסיבה לכך היא גם תיקון להיצע המצרפי עצמו ובנוסף תיקון ללחץ השלילי על מחיר המניות בשבוע שעבר שנבע מהיערכות השוק להיצע המצרפי, וגם, התיקון במדד 500 S&P בסוף השבוע שמחק את הירידה מיום חמישי.

נזק בלתי הפיך לתעודות

אבל התיקון הצפוי לא יתקן את הנזק שנוצר למחזיקי תעודות הסל. הסיבה לכך היא שהמשקולת הכוללת של מניות מדד ת"א־100, ללא טבע, פריגו ואופקו, בעת הירידה, היתה של כ־81.4%, וכעת המשקולת שלהן במדד ת"א־100 לקראת התיקון היא של 76.25%. לכן, התיקון במחירי המניות יעלה את המדדים בשיעור נמוך מהירידה שנוצרה להם מההיצע המצרפי שגרם למחזיקי תעודות הסל נזק נוסף של כ־5 מיליון שקל. הנזק המינימלי שנגרם למחזיקי תעודות הסל מכניסת אופקו למדדים עומד על כ־0.15% על מדד ת"א־100, כ־0.2% על מדד ת"א־25, וכ־0.45% על מדדי בלוטק־50 ותל דיב.

תופעה זו מכונה "אפקט המדד" - עלייה במחיר ני"ע ערב כניסתו למדד מוביל או עליית המשקולת היחסית שלו באותו מדד, וירידה לאחר התממשות האירוע. מרבית העלייה נובעת מהאופן שבו השוק נערך לביקושים הצפויים על ידי קרנות הנאמנות הנסחרות על המדד בחו"ל, או תעודות הסל בארץ. יציאת מניה ממדד מוביל או ירידת המשקולת שלה במדד תוביל לאפקט הפוך.

עקומת הלמידה של השוק צפויה למתן את ההשפעה של אפקט המדד כיוון שככל ששחקנים נוספים בשוק ההון מנסים לנצל את התופעה, הם מקטינים את התנודות שיוצר הביקוש החד־פעמי של תעודות הסל (על ידי יצירת היצע מול הביקוש). עקומת הלמידה בישראל הקטינה מאוד את אפקט המדד מתחילת העשור, בין היתר בהשפעת מהלך של הבורסה שהוביל להקטנה בכמות השינויים בהרכבי המדדים ובמשקולות המניות, ובכך הקטין את העיוותים.

אבל בחודשים האחרונים אנחנו עדים להתגברות באפקט המדד. הגורם המרכזי לכך הוא שתעודות הסל מחזיקות יותר מ־10% מאחזקות הציבור במרבית מניות מדד ת"א־100 (חלקן מוחזק על ידי תעודות על ע"י תעודות על מדדי ת"א־100, ת"א־ 25, ת"א־75 ומדדים סקטוריאליים). שינויים בהרכבי המדדים יוצרים תנודות חדות יותר, מגבירים את העיוותים ומקטינים את התשואה הנובעת מההשקעה בתעודת הסל.

תעודות הסל הישראליות הגיעו לנקודה שבה המשקיעים בהן צריכים להביא בחשבון עמלה סמויה של כמה עשיריות אחוז בשנה הנובעת מאפקט המדד, ובכך הן מקלות על משקיעים אחרים להשיג תשואה עודפת על פני תשואת המדד.

שני העיוותים החדים שהתרחשו בעת מחיקת מניית פרולור וכניסת מניית אופקו למדדים - בעקבות מיזוגה של פרולור לאופקו - צפויים להגביר את הלמידה ואת הניסיון של משקיעים לנצל את אפקט המדד - ובכך האפקט צפוי לקטון בעתיד הקרוב. אם כי האחזקות הגדולות של הציבור בתעודות סל על מדדים ישראלים צפויות להשאיר עיוותים נוספים, שיהוו הזדמנות לספקולנטים ונזק למחזיקי תעודות הסל.

פיליפ פרוסט בעל השליטה באופקו צילום: יובל חן

העיוותים הצפויים בהמשך

העיוות המהותי הבא צפוי להתחולל בשלהי אוקטובר או בתחילת נובמבר, במועד מחיקת מניית כלל תעשיות מהמסחר, אז לא יהיה היצע למניה (תעודות הסל יקבלו את התמורה הכספית המוצעת בהצעת הרכש תמורת המניות), אך יהיו ביקושים מצרפיים של כ־60 מיליון שקל למניות מדד ת"א־100 ושל כ־45 מיליון שקל למניות מדד ת"א־75, שצפויים לתת דחיפה חיובית למניות לקראת התממשות הביקוש.

באמצע דצמבר צפוי עדכון הרכב המדדים, כאשר השינויים המהותיים שמסתמנים כעת הם כניסה צפויה למדד ת"א־100 של מזור רובוטיקה, בי קומיונקיישנס ואיי.די.איי ביטוח. מניית בזן צפויה לצאת ממדד ת"א־25 ולעבור למדד ת"א־75.