"השווקים נראים נהדר אבל המציאות רעה מאוד"

הוזאר (Huszar) מתבשל עם הצעד הזה כבר שנתיים, מאז עזב את תפקידו הבכיר בבנק המרכזי של ארצות הברית, הפדרל ריזרב, כשהוא מפוכח ומאוכזב. עכשיו, בתום התלבטות ממושכת, הוא החליט להטיל פצצה אל לב הזירה הציבורית באמריקה. במאמר מכה הדים שפרסם ב"וול סטריט ג'ורנל", הוזאר טוען שההקלה הכמותית, אבן הפינה של מדיניות ההתאוששות מהמשבר, והתוכנית שהוא בעצמו הופקד על יישומה - פשוט לא מספקת את הסחורה. העלות שלה עולה על התועלת, והמצב רק מחמיר.

מדובר בביקורת חסרת תקדים. הרבה דיו כבר נשפך על הסכנות והעיוותים של ההקלה הכמותית, תוכנית הדגל של הפד, אבל עד כה מעולם לא קם בכיר מתוך המערכת ואמר: עשינו טעות.

במה הדברים אמורים? ההקלה הכמותית היא התוכנית חסרת התקדים של הפד שבמסגרתה, מאז שלהי 2008, הבנק המרכזי רוכש בשווקים איגרות חוב בסכומי עתק של עשרות מיליארדי דולרים מדי חודש. בחמש שנות הקלה כמותית הפד רכש אג"ח בסכום מצטבר כמעט בלתי נתפס, כ־4 טריליון דולר. הרעיון המקורי היה לעזור לאזרח הפשוט: רכישת אג"ח היתה אמורה לשפר את מצבם של הבנקים, וכתוצאה אלה היו אמורים לסייע לשאר הכלכלה, למשל על ידי מתן אשראי נוח. בפועל, טוען הוזאר, התוכנית שיפרה רק את מצבם של הבנקים: "הבנק המרכזי ממשיך למכור את ההקלה הכמותית ככלי שיעזור לכלכלה. אבל אני רואה את התוכנית כפי שהיא: תוכנית חילוץ הבנקים החשאית הגדולה בהיסטוריה".

צילום: בלומברג

מאז פרסום המאמר הוזאר עומד בלבה של סערה תקשורתית. דבריו מצוטטים מעל כל במה, והוא מבלה את זמנו בהתרוצצות בין ראיון לראיון, לעשרות כלי תקשורת מרכזיים בארה"ב וברחבי העולם. "קיוויתי שזה יעורר דיון. לא היה לי שום מושג שזה יעשה כל כך הרבה רעש", אומר עכשיו הוזאר בראיון בלעדי ל"כלכליסט", "ופתאום אני מוצא את עצמי מופיע בתוכניות שאני בדרך כלל רגיל לצפות בהן".

אז מה בעצם כל כך נורא בהקלה הכמותית?

"זה ניסוי רדיקלי שלא נוסה לפני כן מעולם. בימיה הראשונים המדיניות הזו אכן היתה יעילה. הכלכלה היתה במצב ממש גרוע, וההקלה הכמותית אכן ייצבה את הסקטור הבנקאי. אבל שם זה היה צריך להיפסק. זה לא הכלי הנכון כדי לשקם את הכלכלה — הפד משתמש בפטיש כדי לבצע ניתוח".

מה השתבש?

"התיאוריה שעומדת מאחורי ההקלה הכמותית נקראת תיאוריית איזון הפורטפוליו. זו התיאוריה שיו"ר הפד בן ברננקי ואחרים התחילו לכתוב עליה בתחילת שנות האלפיים. הרעיון הוא שעל ידי קניית הנכסים האלה מהבנקים הפד מפחית את ההיצע שלהם בשווקים. ואז אמורים לקרות שני דברים. ראשית כל, ברגע שלבנקים יהיו פחות נכסים, ויותר מזומן, הם ישקיעו את המזומן. בנוסף, השילוב של מחסור בנכסים ועודף במזומן ידחוף את המחירים בשווקים כלפי מעלה. ואכן זה מה שראינו".

אז מה הבעיה?

"הבעיה היא היא שעליות המחירים האלה לא ממש מחלחלות לשאר הכלכלה. ראינו עלייה עצומה בשוק המניות, אבל ל־50% מהאמריקאים אין אפילו מניה אחת. האמריקאי הממוצע פשוט מנותק מהעולם הזה. הוא לא מוצא עבודה, ובטח שאין לו השקעות שערכן עולה. אין לנו ממש פנסיה באמריקה - שזו בעיה עצומה שאף אחד לא ממש מדבר עליה. דו"ח מקינזי שיצא השבוע הראה שההקלה הכמותית עזרה לתאגידים אמריקאיים לא פיננסיים לחסוך כ־700 מיליארד דולר - הם יכולים לגייס כסף בזול. ובכל זאת, יותר מאי פעם, החברות האלה לא משקיעות בכלכלה ולא שוכרות עובדים חדשים. כך שאף על פי שיש ערך מסוים למדיניות הזאת, מעט מאוד ממנו מגיע לאנשים רגילים".

איך הגיבו החברים בפד על הביקורת שלך?

"אני מעדיף לא לענות על השאלה הזו".

לדעתך, גם ברננקי ושאר הקולגות שלך צריכים להתנצל?

"אני חושב שזו החלטה שלהם. אני מדבר רק בשם עצמי".

בשירות הסטטוס קוו

מתוך 12 השנים שאותן בילה בעולם הפיננסים, הוזאר העביר תשע שנים במסדרונות הפד, ועוד כשלוש שנים בוול סטריט. והוזאר, כך ניכר בשיחה איתו, שמתקיימת במסעדה הומה בהארלם, עדיין מלא בהרבה הערכה לבנק המרכזי של ארצות הברית. כבן למהגרים מהונגריה, הוזאר (40) רוחש אהבה לאומה האמריקאית וחלם לעבוד עבור הממשלה. ב־2001 התחיל לעבוד בפד, בתחילה כעורך דין ואחר כך כמנהל צוות רגולטורים. אבל אט אט החל להתפכח. "חשבתי שהפד מתחשב יותר מדי באינטרסים של הבנקים. ובגלל שהיתה לי כל כך הרבה ביקורת, חשבתי שאנסה משהו קצת שונה, ועברתי לוול סטריט", הוא אומר. באביב 2008 הוא עזב ועבר לעבוד עבור בנק הענק RBS, שם פיקח על צוות לענייני רגולציה בנקאית.

לא חלפה שנה, והמשבר הפיננסי פרץ. הכלכלה האמריקאית נקלעה למיתון עמוק. מוסדות פיננסיים נערצים נזקקו לסיוע חירום. חלקם חדלו מלהתקיים. אחרים התנדנדו על סף קריסה. הוזאר נקרא אל הדגל. בתחילת 2009 הוא קיבל שיחת טלפון שבה התבקש לחזור אל הפד, כאחראי על התמריץ הכלכלי הגדול ביותר בתולדות ארה"ב: רכישת אג"ח מגובות משכנתאות בסכום כולל של 1.25 טריליון דולר, בתוך שנה אחת בלבד.

איך נראה היומיום שלך בתקופה הזו?

"הייתי אחראי על תכנון רכישת אג"ח בשווי 25 מיליארד דולר בשבוע. זו היתה רצפת מסחר רווית מתחים, כמו בבנק השקעות. קנינו כל כך הרבה אג"ח, עד 60% מהמלאי הזמין בארה"ב של אג"ח מגובות משכנתאות. ולכן היינו חייבים להיזהר כדי שלא נשבור את השוק — הרי במקום לסחור עבור רווח סחרנו למטרת יציבות פיננסית".

אלא שבמבט לאחור, אחרי שהמשבר המיידי חלף והמערכת התייצבה, הוזאר התמלא ספקות. "חשבתי שהתפקיד שלי יהיה לעזור לייצב את הכלכלה ולפקח על תהליך של שינוי. אבל מה שקרה בפועל הוא שהמהלך הזה רק עזר לשמר את הסטטוס קוו הכלכלי. אני לא רומז שמאחורי המהלך הזה עמדו כוונות לא טובות. אני לא מאמין בזה, ולא ראיתי שחיתות אמיתית. אבל זה מצב תרבותי שבו הפד נעשה הרבה יותר נעים ופתוח לנקודת המבט של וול סטריט".

יו"ר הפד בן ברננקי צילום: בלומברג

מתי התחלת לחשוב שמשהו לא בסדר?

"היו לי השגות, אבל היתה לי משימה לבצע. עבדתי 15–16 שעות ביום, שישה ימים בשבוע. זה היה מאבק בלתי פוסק. אבל אחרי הסיבוב הראשון של ההקלה הכמותית, ראינו שבמקום לעלות, כמות ההלוואות פשוט הולכת ויורדת. ראינו שוול סטריט מרוויחה מזה בצורה חסרת פרופורציה. היה ברור שזה לא עוזר לשאר אמריקה. היה ברור, לדעתי, שהתוכנית לא עובדת, אבל הפד פשוט החליט לקנות עוד ניירות ערך. החלטתי לעזוב. זה היה בינואר 2011. ולאורך התקופה שמאז, לקח לי זמן להבין מה קרה ולגבש על זה דעה".

ובכל זאת, מיד אחרי שעזבת את הפד חזרת לוול סטריט.

"זה נכון. אני איש פיננסים. זה המקצוע שלי. ביליתי 12 שנה בתעשייה. כשעזבתי את הפד, חשבתי שדברים השתפרו ושאוכל לעשות משהו מועיל בוול סטריט. עבדתי כמנהל בכיר בבנק מורגן סטנלי בתחום חדש שנולד כתוצאה מכללי דוד־פרנק לרפורמה במערכת הפיננסית. אחרי 18 חודשים בתפקיד הגעתי להבנה שאולי פיננסים זה באמת לא המקום בשבילי. אבל זה תהליך. זה תהליך של שנים. יש הרבה רגשות וקונפליקטים מעורבים בזה. הלוואי שהייתי מדבר כבר לפני שנים — אבל אני לא חושב שהייתי מוכן לעשות את זה אז". הוזאר התפטר מעבודתו במורגן סטנלי בקיץ שעבר. מאז הוא מלמד באוניברסיטת רטגרס ועסוק בגיבוש תיאורטי של הביקורת שלו.

עיוותי שוק אדירים

יש רבים שאינם מסכימים עם דעותיו של הוזאר. ג'נט ילן, שתיכנס בקרוב לנעליו של בן ברננקי כיו"ר הפד, אמרה רק בשבוע שעבר שהיא מתכוונת להמשיך בתוכנית ההקלה הכמותית.

"ילן אמרה משהו מאוד לא ברור ולא מפורט", אומר הוזאר, "אני חושב שצריכה להיות יותר בהירות, וצריך גם להיות הסבר איך זה באמת עובד, ותוצאות שאפשר להצביע עליהן. ההסברים של הפד תמיד מעורפלים. הם מדברים על הצורך בשקיפות, אבל בסופו של דבר, אומרים הרבה בלי להגיד הרבה. כשאתה עובד בבנק מרכזי, לא משנה אם זה בארה"ב או בישראל, אתה לומד להגיד הרבה בלי להגיד כלום. זה מה שעשיתי כל חיי ועכשיו במאמר עשיתי את ההפך: פתאום אמרתי את מה שאני באמת מאמין בו. הפד הוא בעלים של חלק עצום מהכלכלה. הגישה של להיות מעורפלים נעשית יותר ויותר בעייתית, כי הפד כל כך מעורב בשווקים. כשאתה מבצע את ההתערבות הפיננסית הגדולה ביותר בהיסטוריה, יש צורך בהסברים יותר טובים".

מחליפתו של ברננקי, ג'נט ילן

ילן טוענת שהתוכנית תעזור לצמצם את האבטלה בארה"ב.

"ובכן, לאנשי הפד יש מודלים משלהם, אבל אני לא מצליח להבין איך המנגנון הזה עובד. האבטלה בארה"ב יורדת באופן מאוד מאוד הדרגתי, בקצב של בערך 200 אלף עבודות בחודש. זה אומר שכדי להגיע לרמת האבטלה של לפני המשבר, נצטרך להמשיך בקצב הזה עוד בערך שמונה שנים. נכון שההקלה הכמותית אולי עוזרת קצת לנתוני האבטלה. אבל הוצאנו כמעט 4 טריליון דולר. הוצאנו כל כך הרבה, בשביל תוצאות כל כך חלשות. אבל יש גם השלכות נוספות: בגלל שהפד חייב ללחוץ כל כך חזק על דוושת הגז, נוצרים עיוותי שוק אדירים — מקומיים ובינלאומיים".

ההשפעה הגלובלית של ההקלה הכמותית, מסביר הוזאר, היא בלתי נמנעת. הרבה מהכסף שמוזרם אל המערכת הבנקאית האמריקאית מגיע, בסופו של דבר, אל השווקים המתעוררים, וגורם שם לעיוותים כבירים. "ראינו דוגמה לזה בקיץ האחרון, כשהפד הציג לראשונה את הרעיון של צמצום ההקלה הכמותית. לא רק השווקים האמריקאיים הגיבו אלא גם השווקים המתעוררים, שמיד החלה בהם חוסר יציבות עמוק. זו נבואה שמגשימה את עצמה. אנשים מצפים שההקלה הכמותית תיעצר, ומיד מתחילה ירידה. יש הרבה שבריריות בשוק, כי יש הרבה חוסר ודאות. ההקלה הכמותית לא מאפשרת לראות את האותות האמיתיים לגבי מצבו של השוק".

"מעבר לכך", מוסיף הוזאר, "ארה"ב היא מובילת דעת קהל כלכלית. ואכן, בעולם נשמעים יותר ויותר דיבורים על הקלה כמותית. בבנק המרכזי של אירופה, למשל, התחילו לדבר על זה השבוע". ולתוכנית ההקלה הכמותית, הוזאר ממשיך ומסביר, יש עוד תופעות לוואי הרסניות. החמורה שבהן, לטעמו, היא העובדה שהזרמת הכספים לשווקים משמשת כפלסטר זמני שמסתיר את העובדה שהבעיות הכלכליות והפיננסיות המערכתיות שחשף המשבר כלל לא נפתרו. נתוני המאקרו מאותתים על שיפור, אבל מתחת לפני השטח, עולם כמנהגו נוהג.

"השווקים נראים נהדר - אבל המציאות רעה מאוד. ההכנסה החציונית בארה"ב זהה למה שהיתה לפני 20 שנה. אנשים פשוט התרגלו להקלה הכמותית והם מניחים שזה הדבר הנכון - ואנחנו בכלל לא שואלים מה צריך לעשות. מה שאנחנו באמת צריכים לעשות הוא לבצע רפורמה מבנית משמעותית בכלכלה האמריקאית, וזה לא משהו שהפד יכול לעשות, זה משהו שהממשלה צריכה לעשות. אבל בגלל שהפד לא מפסיק להזרים כסף למערכת, לפוליטיקאים אין תמריץ לדון בפתרונות אחרים. כשהפד הלווה את הכסף הזה לשווקים הפיננסיים, הוא הרג את תחושת הדחיפות לשינוי".

אוזן קשבת לוול סטריט

הוזאר עצמו לא יודע איך בדיוק תיראה רפורמה אמיתית. אבל כמו רבים מהמבקרים של המערכת הפיננסית, הוא מצביע על שני צעדים עיקריים הכרוכים זה בזה — פירוק הבנקים הגדולים והחזרת חוק גלאס סטיגל, החוק שהפריד בין בנקים רגילים לבנקים להשקעות, ובוטל בסוף שנות התשעים. אבל מעל הכל, הוא מוטרד מהקרבה ההולכת וגדלה בין הבנק המרכזי לבין וול סטריט.

"הפד לא מסוגל להסתכל על וול סטריט בצורה ביקורתית", טוען הוזאר, "אחד הביטויים של זה, וגם אני שייך לאותה קטגוריה, הוא שהפד התחיל לשכור יותר ויותר אנשים מוול סטריט. מספיק להתבונן על ההנהגה הבכירה. וויליאם דאדלי, הנשיא הנוכחי של הפדרל ריזרב בניו יורק, למשל, הוא הכלכלן הראשי הקודם של גולדמן זאקס".

איך נראית מערכת היחסים עם וול סטריט בשגרה?

"בעשור שהייתי שם ראיתי עלייה משמעותית במספר האנשים מוול סטריט שעובדים בפד. ומעבר לכך, שיש דיאלוג קבוע בין המנהיגות של וול סטריט לזו של הפד. אני נפגשתי עם אנשים מוול סטריט כל הזמן. ברננקי נפגש באופן קבוע עם ראשי קרנות גידור וראשי בנקים. ומה שהפד עושה זה להיעזר בשירותיהם של כלכלני וול סטריט ולשאול אותם: כמה אתם מצפים שנקנה, ומתי אתם מצפים שיהיה צמצום בהקלה. וככה, במידה מסוימת, זו הופכת למדיניות שמגשימה את עצמה. הפד נעשה מעורב בשוק הפיננסי, והוא כל הזמן מחפש פידבק מוול סטריט. ואם אתה כל יום מדבר עם בנקאים, והם אומרים לך שהעולם בוער, בשלב מסוים זה משפיע עליך.

"אחת הבעיות", מוסיף הוזאר, "היא שאתה רגולטור שמרוויח 75 אלף דולר בשנה, ואתה צריך להיפגש עם מישהו שמרוויח 3 מיליון דולר בשנה. הוא חושב: 'מה הבירוקרט הממשלתי הזה חושב לעצמו', ואתה חושב: 'וואו, הבן אדם הזה מרוויח 3 מיליון דולר בשנה'. אתה מכבד את זה. זה דבר שמאוד קשה להתמודד איתו פסיכולוגית".

אחת התוצאות של האוזן הקשבת לוול סטריט, מספר הוזאר, היא שנוצרת אצל המשקיעים תחושה של הסכם לא כתוב, שבו על הבנק המרכזי להמשיך לשמור על האינטרסים שלהם. "הייתי במכון הכושר לפני כמה ימים ופגשתי שם שכן שלי", מספר הוזאר, "הוא אמר לי: 'אני ממש מקווה שילן תיכנס לתפקיד כי זה אומר שתיק המניות שלי ימשיך לעלות'. יש תחושת שאננות, שהשווקים פשוט ימשיכו לעלות והכל בסדר. אני לא רומז שזה כמו מה שהיה לפני המשבר, כי המצב בכל זאת קצת יותר טוב. אבל אנחנו בסיכון של בועה חדשה - ולא רק בארה"ב - עם כל הכסף הזה שמנפח שווקים בצורה מלאכותית".

האומץ לדבר

לצד התגובות האוהדות, לא מעט כלי תקשורת בארה"ב התייחסו בביטול לווידויו של הוזאר. האתר המשפיע "ביזנס אינסיידר" קבע שהטענות שלו "מטופשות", והבליט את העובדה שהוזאר מילא בפד תפקיד של סוחר, לא כלכלן. "אני חושב שרוב הביקורת על המאמר שלי היתה לא משכנעת", אומר הוזאר. "היתה הרבה התמקדות בזווית האישית. אמרו שאני לא כלכלן. הם צודקים, אני לא כלכלן. אבל יש לי תואר שני במשפטים מאוניברסיטת קולומביה. ביליתי 12 שנות קריירה בפיננסים. הייתי מנהל בכיר בוול סטריט, כך שיש לי פרספקטיבה. האם זו הפרספקטיבה היחידה? לא. ניסיתי גם לבסס את הדברים שלי על עבודה של כלכלנים. יש כלכלנים בפד שמסכימים שלתוכנית הזאת יש תועלת מינימלית, ויש גם כלכלנים מחוץ לפד שטוענים כך, למשל מרטין פלדשטיין מאוניברסיטת הרווארד וג'ון טיילור מאוניברסיטת סטנפורד".

מה צריך להשתנות כדי שאנשים כמוך יחזרו בתשובה בשלב מוקדם יותר, ולא אחרי שהיו חלק מהמערכת במשך שנים?

"זה קשה. אני לא יודע. לקח לי כל כך הרבה שנים להגיע לאן שאני היום. יש לי כל כך הרבה כבוד והערכה למוסד שעבדתי בו. הם נתנו בי הרבה אמון ופחדתי להפר את האמון הזה. הייתי צריך להתרגל לרעיון שבניתי קריירה טובה בפיננסים במשך 12 שנה ועכשיו אני זורק את זה לפח. כמובן שיש לזה גם צד פיננסי. ויתרתי על הרבה מאוד. מה שמצחיק הוא שיש אנשים שאומרים שעשיתי את זה כי אני רוצה לכתוב ספר ולקבל עבורו מקדמה שמנה. אבל כמה בדיוק אני אקבל על ספר? כמה עשרות אלפי דולרים? ויתרתי על עבודה של משהו כמו מיליון דולר בשנה בוול סטריט. אם המטרה שלי היתה להרוויח כסף, עשיתי את זה בצורה די גרועה".