הרגולציה קיצצה את הכנפיים למניות הבנקים בתל אביב
גופי הפנסיה הגדולים מנועים מלרכוש את מניות לאומי והפועלים בגלל מגבלה של בנק ישראל, שמתעקש כי אחזקות תעודות הסל ייכללו בחשיפה הכוללת של הגופים המוסדיים. רשות ני"ע הגיעה לפתרון יצירתי — אך זה לא מיושם
בזמן שמניות הבנקים בעולם הציגו בשנה החולפת תשואות של כ־25%, מדד הבנקים בישראל נותר מאחור והציג תשואה של כ־16% בלבד. זה לא כך בגלל שהבנקים הישראליים הם בעלי רווחיות נמוכה יחסית לבנקים אחרים בעולם, אלא עקב גורמים שונים שאינם בהכרח קשורים לביצועים ולרמת הרווחיות שלהם.
מבדיקת "כלכליסט" עולה כי מכפיל ההון הממוצע של מדד ת"א־בנקים עומד על כ־0.82, כלומר מחיר המדד משקף כ־82% מההון העצמי של הבנקים. ברמת התשואות הנוכחית, הבנקים מייצרים תשואה להון הנעה בין 11.45% לשנה בבנק מזרחי טפחות, שהנו היעיל ביותר מבחינה זו, ל־5.14% בבנק לאומי, שמציג את הביצועים החלשים ביותר. ברמת המדד, מדובר על תשואה של כ־8.94% לשנה על ההשקעה.
"ברמות מכפילי ההון שבהם מניות הבנקים נסחרות כיום מדובר בהשקעה מצוינת, בעיקר לעומת האלטרנטיבות בשוק", אומר אלון גלזר, מנהל מחלק המסחר בלידר שוקי הון. "אם שנה מהיום מניות הבנקים לא יעלו, הן ייסחרו במכפיל הון נמוך מ־0.75, כי בסופו של דבר נצבר הון במשך הזמן", הוא מוסיף.
משקל מניות הבנקים במדד ת"א־25 עומד כיום על 25.7%. אם מניות הבנקים אכן יצמצמו את הפער שנוצר לעומת המדד העולמי, תהיה לכך השפעה מהותית גם על מדד ת"א־25.
מה בכל זאת מונע ממניות הבנקים לעלות? שני גורמים עיקריים בולמים את פריצתן. ב־2014 צפויים הבנקים להציג רווחיות נמוכה יותר, בעיקר בשל סביבת הריבית הנמוכה. לפיכך הבנקים נוהגים להשקיע את עודפי הנזילות שלהם באג"ח ממשלתיות וקונצרניות ואף במניות. "סביבת הריבית הנמוכה תקשה על הבנקים לשחזר את רווחי המימון שהציגו בשנתיים האחרונות", מציין גלזר. המחסום השני לזינוק במניות הבנקים הוא המגבלה ברכישתן. "קיימים לחצים מבחינת המסחר", אומר גלזר, "כאשר בעלי עניין מפיצים את מניות הבנקים ובמקביל ישנה הגבלה על גופים מוסדיים להחזיק בעד 5% מהם".
דודו זקן צילום: מיקי נועם אלון, צביקה טישלר הפיקוח עומד בסירובו
גופי הפנסיה הגיעו למצב שהם כמעט ולא יכולים לרכוש יותר ממניות הבנקים הגדולים, לאומי והפועלים. מבדיקת "כלכליסט" עולה כי מגדל, מנורה, עמיתים, כלל, הראל, הפניקס ופסגות הגיעו לרף החשיפה החוקי למניית הבנקים הללו - 5%, שמעבר אליה נדרש היתר שליטה מהמפקח על הבנקים דודו זקן.
הפיקוח עומד על דעתו כי במסגרת האחזקה הכוללת של הגופים יימנו כל האחזקות, כולל שני סוגים — בקרנות הנאמנות המחקות ובתעודות הסל הקונות באופן פסיבי את מניות המדדים המובילים (שרשות ני"ע מציעה לא למנות). בכך נמנעת מגופי הפנסיה אופציה לרכישת מניות נוספות של הבנקים הגדולים. אנליסטים ומנהלי השקעות של גופי הפנסיה עצמם טוענים כי המגבלה יצרה תמחור מעוות לבנקים. בעקיפין גם מדד ת"א־25, שבו נכללות שתי המניות, סובל מתמחור חסר.
מבדיקת "כלכליסט", בסיוע נתונים מחברת פרדיקטה דטה, עולה כי מוצרי הפנסיה של מגדל מחזיקים, נכון לסוף ספטמבר, בחשיפה של 4.4% למניות בנק הפועלים ושל 4.6% למניית לאומי. יחד עם האחזקות של הקרנות המחקות ושל תיק הנוסטרו במניות הבנקים הללו — מגדל לא יכולה בפועל לרכוש את מניות לאומי אלא באמצעות רכישת תעודות סל על מדד הבנקים מגופים מתחרים.
אלא שבאחרונה הודיעה חברת תעודות הסל קסם כי תעלה את דמי הניהול של תעודת הסל על מדד הבנקים. אחזקותיה בבנקים נכללות במסגרת האחזקה הכוללת של בעלת השליטה, קבוצת דלק — הכוללת את אחזקות הפניקס, אקסלנס ותעודות הסל של קסם. קסם לא יכולה בפועל לרכוש יותר מניות בנק לאומי (ביחס למניית בנק הפועלים דלק קיבלה היתר מיוחד לאחזקה של עד 10%).
חברות תעודות סל נוספות אמנם לא הכריזו על כך פורמלית, אך פועלות באופן דומה. משכך, כדי לספק את הביקושים לתעודה העוקבת אחר המדד, הן נדרשות לרכוש חוזים עתידיים שעולים להן יותר כסף. מנגד, גופי הפנסיה יכולים לגלגל אל החוסכים דמי ניהול של עד 0.1% בלבד בגין רכישת תעודות סל ישראליות, ולכן אינם קונים תעודות סל הגובות דמי ניהול גבוהים יותר.
תמונה מעוותת
המשמעות היא שגוף כמו מגדל לא יכול לרכוש יותר מניות בנקים מקומיים. הראל, הפניקס ופסגות, שמחזיקים גם בתעודות סל, מחזיקים דרך מוצרי הפנסיה בחשיפה נמוכה יותר למניות הבנקים הגדולים, בשל ההסתכלות הכוללת של האחזקה המונה גם את תעודות הסל.
כך, למשל, המוצרים הפנסיוניים של הראל מחזיקים רק ב־2.6% ממניות בנק הפועלים ו־2.85% ממניות לאומי, ואינם יכולים לרכוש יותר נוכח אחזקותיה במניות הבנקים דרך תעודות הסל וקרנות הנאמנות שלה. האחזקה המצרפית של הראל במניית לאומי היא 4.74% ובהפועלים 4.65%. הראל מוגבלת ביכולתה לרכוש את מניות הבנקים בשל קרבתה לרף המותר, ובמקביל תעודות הסל שלה מחויבות לרכוש אותן — כשיש גיוסים בתעודות העוקבות אחר מדד הבנקים או המדדים המובילים.
| קנייה חזקה | קנייה | המתן | מכירה | מכירה חזקה |
כדי לחדד את תמונת העיוות, ניתן לבחון את סקטור הבנקים בחו"ל ב־2013. מדד הבנקים בארה"ב (BKX) עלה ב־2013 ב־37.73%, מדד הבנקים באירופה (SX7P) עלה ב־23.32% ואילו מדד הבנקים העולמי (DJTBAK) עלה ב־25.39%. ומה עשה מדד הבנקים המקומי? עלה ב־16.33% בלבד. עם זאת צריך לזכור כי הבנקים באירופה ובארה"ב עברו משבר שבעקבותיו התייעלו. כמו כן, מכפיל ההון הכולל של הבנקים הנסחרים בבורסה המקומית הוא 0.8357 כאשר בשיא מכפיל ההון המשוקלל של מדד הבנקים היה 1.2 — כלומר מדד הבנקים נסחר ב־44% מתחת לשיאו. בשוק מעריכים כי אם המחסום של בנק ישראל ייפרץ, מדד הבנקים עשוי לנסוק ב־10% ולדחוף איתו גם את מדד ת"א־25.
רשות ני"ע ניהלה באחרונה מגעים מול בנק ישראל בעניין, וכפי שחשף "כלכליסט", היא אף הצליחה ליצור פתרון יצירתי: הנאמן של חברת תעודות הסל יוגדר כבעל המניות, ואחזקות חברת תעודות הסל לא ייספרו. במקביל זכויות ההצבעה של חברות תעודות הסל כבעלת מניות בבנקים יעברו לידי הציבור רוכש את התעודות. אלא שבנק ישראל לא מקדם את הפתרון ומתעקש על ההגבלה.
"שהמוסדיים ימכרו את פעילות תעודות הסל"
בסביבת בנק ישראל ממש לא מתרגשים מתמונת המצב הנוכחית. גורמים בסביבת הבנק הבהירו כי על רקע מסקנות ועדת הריכוזיות, ודאי שלא נכון מצד בנק ישראל להוביל שינוי חקיקה שיקל על גופים בודדים לצבור כוח רב יותר בבנקים.
בסביבת הבנק משוכנעים כי מי שמזין את הטענות שלפיהן הבנקים מתומחרים בחסר הם גופים אינטרסנטיים הפעילים בשוק תעודות הסל. מנגד, לטענת אותם גורמים, בבנק ישראל חוששים דווקא מיתר ריכוזיות של חברות תעודות הסל, ואף סבורים כי פתרון אפשרי לבעיה הנוכחית יהיה חיוב בתי ההשקעות וחברות הביטוח למכור את חברות תעודות הסל לגופים קטנים יותר. בסביבת בנק ישראל אף טוענים כי הפתרון של העברת זכות ההצבעה לציבור שרוכש את תעודות הסל היא בעייתית וממילא לא תעזור, כיוון שכיום אותם גופים מוסדיים שהגיעו לרף המגבלה המותר רוכשים תעודות סל של גופים מתחרים כדי לעקוף אותה.
לבסוף, מנתונים שהגיעו לידי "כלכליסט" עולה כי מניתוחים שביצע בנק ישראל, רמת הנזילות של הבנקים המקומיים טובה מאוד ואינה פחותה מזו של בנקים הנסחרים בחו"ל.
