יוצאות מגדרן

קלישאה ידועה אומרת שילדים זקוקים לגבולות ברורים כדי שבתוכם יוכלו להיות הכי חופשיים ומאושרים. קלישאה אחרת אומרת שגברים הם בעצם ילדים מגודלים. ועידת קרנות הגידור שהתקיימה בפברואר האחרון הוכיחה שבכל הקלישאות יש מידה רבה של אמת: גם מנהלי השקעות ותיקים זקוקים לגבולות ברורים כדי להיות מאושרים וחופשיים כמו ילדים שאיש לא אומר להם מה לעשות.

120 משתתפים - רובם ככולם גברים - נפגשו בוועידה שהיתה הראשונה שנערכה בישראל, עדות להתפתחות המואצת והשקטה שחלה בשנים האחרונות בענף קרנות הגידור בארץ. בזמן שתעשיית הפיננסים הכבדה מעדיפה להתמקם בסיטי של תל אביב באזור שדרות רוטשילד ולכנס את עצמה להפגנות עוצמה גרנדיוזיות באולם הבורסה או במלון דיוויד אינטרקונטיננטל, עבור מנהלי קרנות הגידור - הסטארט־אפיסטים של שוק ההון - נבחר אולם אירועים ברמת החייל, מעין חריצת לשון קלילה לכל מה שהתעשייה מייצגת.

אם שוק ההון הוא ביצה, ענף קרנות הגידור הוא שלולית: כולם מכירים את כולם, לוחצים ידיים ומחליפים צ'פחות. אבל השלולית הזאת גדלה כל הזמן. "לפני עשר שנים, טרומפלדור היה יכול למנות על אצבעותיו את מספר קרנות הגידור בישראל", אמר לי באווירה הצוהלת אחד ממנהלי הקרנות הוותיקים. "היום כבר פועלות בארץ יותר מ־100 קרנות".

זהות המשתתפים שהתקבצו באירוע לימדה על כוח המשיכה של התחום הצומח. מצד אחד, פורשי הגופים המוסדיים, בהם מנהלי השקעות בכירים שעדיין נאמנים לעניבות היקרות, לחליפות המחויטות ולשואו השיווקי המאפיין את אחד העם פינת וול סטריט.

מצד שני, הרדיקלים החופשיים, אלו שמגלגלים - או לפחות מנסים לגלגל - כסף גדול מחדר העבודה ומגיעים לאירוע ההיסטורי בג'ינס. הם יושבים לצד הקיר, עוקבים בעין אחת אחרי הדוברים ובעין השנייה אחרי גרף המניות בסלולרי. אחרים הם שחקנים חדשים שעושים את צעדיהם הראשונים בעולם ההשקעות דווקא במוצר היוקרתי, קרן גידור.

הקלות שבה אפשר להקים כיום קרן כזו הפכה את הסטטוס "מנהל קרן גידור" לחלום שנמצא בהישג ידם של האנליסט מבית ההשקעות, של היועץ מסניף הבנק השכונתי ואפילו של מי שלא למד מעולם שיעור אחד במימון, אך מצויד בביטחון עצמי ויכולת שיווקית.

איור: ירמי פינקוס

החופש להשקיע

הגבול שאמור לנסוך ביטחון במנהלי ההשקעות של הקרנות הוא מנגנון הגידור. אף על פי שכיום הקרנות מזוהות - ובצדק - עם השקעות הרפתקניות למי שיכול להרשות לעצמו לספוג הפסדים, מנגנון הגידור נועד במקורו למשקיע הזהיר המבקש להגביל את ההפסדים - כלומר לשים להם גדר, ומכאן שמה של השיטה (ראו מסגרת).

שיטות הגידור מתוחכמות ומורכבות, אבל אם מבצעים אותן נכון, כל הפסד בתיק ההשקעות מקוזז על ידי רווח. התוצאה היא שגם כשהשוק יורד, תיק ההשקעות הכולל אינו מפסיד, או בניסוח קוסם יותר: התיק מרוויח כל הזמן, בלי קשר למצב השוק. במלים אחרות: המשתתפים בוועידה מאמינים שהם יודעים לא להפסיד.

הבעיות מתחילות כשניתוח השוק שגוי, ההימורים מוגזמים, והכסף המושקע בהם מגיע מאשראי עתק שיורד לאבדון. אחד האירועים המכוננים בענף העולמי התרחש ב־1998, עם קריסת קרן הגידור האמריקאית LTCM. הקרן אמנם הציגה לתקופה קצרה תשואה של 40% לשנה, אולם למשבר האסייתי היא הגיעה עם התחייבויות של 1,250 מיליארד דולר, והון עצמי של 4.6 מיליארד בלבד. רק תוכנית חילוץ פדרלית בהשתתפות ענקי הבנקאות האמריקאיים מנעה מקריסת הקרן לערער את היציבות הכלכלית הגלובלית. העובדה ששניים מחברי הדירקטוריון היו חתני פרס נובל בכלכלה ב־1997, מיירון שולס ורוברט מרטון, לא הועילה לקרן וייתכן שאף החמירה את המצב: הביטחון המופרז שמאפיין מנהלי קרנות גידור בכלל, הביא אותם עד לתהום.

כרגע, המנהלים הישראלים אינם מוטרדים מההיסטוריה השערורייתית, ומעדיפים ליהנות ממה שמצאו מעבר לגבול שמפריד אותם מתעשיית הפיננסים המסורתית: חופש. אם הייתי מקבל שקל בכל פעם שהוזכרה המילה "רגולציה", יכולתי להשקיע בעצמי בקרן גידור, או אולי אפילו להקים אחת. מנהלי הקרנות שיצאו מבתי ההשקעות המרכזיים מביטים לאחור ונחרדים מהתהדקות הפיקוח על פעילות הגופים שעזבו. הרגולציה על ההשקעות בקרנות הנאמנות המסורתיות ובקופות הגמל התעצמה מאוד מאז משבר האשראי של 2008 במטרה להגביר את האחריות על ניהול כספי הציבור, אולם באותה נשימה היא הגבילה את החופש המקצועי של המנהלים.

קובי חזן, שניהל במשך עשר שנים קופות גמל וקרנות נאמנות בבית ההשקעות הוותיק אנליסט, ראה זאת מקרוב. "ככל שהזמן חלף, שמתי לב שההתמקדות שלי במה שחשוב - אנליזה והערכת שווי של חברות - הולכת ומצטמצמת לטובת ההתמודדות עם הרגולציה, קבלת אישורים להשקעות, או ישיבות בוועדות פנימיות המוודאות שאני עומד בהנחיות הרגולציה", מספר חזן. לאחר שפרש, הקים ב־2013 את קרן הגידור אמידה ישראל שגייסה כמה עשרות מיליוני שקלים. עכשיו הוא חופשי להשקיע במה שהוא רוצה, פשוט משום שעל קרנות גידור לא מוטלת כמעט כל רגולציה.

חזן שמכיר היטב את הכלים הפיננסיים המסורתיים שבהם מושקע רוב כספנו, מזהיר שהרגולציה יוצרת כשל מקצועי מובנה בניהולם. "בימים של גאות, כשיש גיוסים רבים ומחיר המניות עולה, קרנות הנאמנות נאלצות לרכוש מניות גם אם אין בכך כדאיות, רק בגלל מחויבות למדיניות תשקיפית (המגדירה את ההשקעות, הסיכון והתחומים של הקרן)", מסביר חזן. "בימים של שפל, שבהם יש דווקא הזדמנות לרכוש מניות בזול, מנהלי ההשקעות מחויבים למכור מניות. קרנות גידור, לעומת זאת, משקיעות את כספיהן על פי שיקוליו העצמאיים של מנהל ההשקעות, וברובן אין מדיניות שמגבילה את הרכב ההשקעות".

רועי ורמוס. גייס לקרן שלו 260 מיליון שקל בתוך חצי שנה צילום: אוראל כהן

הטובים בורחים מהרגולציה

ערן כהן, שהיה עד 2011 ראש צוות ניהול הקרנות הבינלאומיות במגדל שוקי הון, מותח ביקורת חריפה יותר על הגופים המוסדיים: "בקרנות נאמנות, רוב מנהלי ההשקעות לא מנהלים את הכסף", הוא קובע. "המנהלים שם קיבלו סימוכין מהאקדמיה שאי אפשר להכות את המדד, וזה מספיק בשבילם כדי לא לנסות". לאחר שעזב את מגדל, הקים כהן את קרן הגידור קאלה גלובל פאנד המתמחה בשוקי המניות הבינלאומיים. לדבריו, הנטייה של בתי ההשקעות להתאים את מבנה ההשקעות בקרן הנאמנות למדד הייחוס שאחריו היא אמורה לעקוב - כמו מדד ת"א־100, מדד הנדל"ן וכו' - היתה הסיבה המרכזית שבגללה החליט לעזוב לטובת קרן גידור. "ב־2010 חשבתי שלהיות בבנקים האירופיים זה קטסטרופה", הוא אומר, "אבל אם במדד הייחוס היתה חשיפה של 24% לנייר ערך כלשהו, ואני המלצתי על חשיפה נמוכה בהרבה - שלחו אותי להגדיל אותה בחזרה רק כי ככה זה במדד הייחוס".

הרגולציה לא מכבידה רק על העבודה היומיומית, אלא גם על ההוצאות של הגופים המוסדיים, שנדרשים לעבות את המחלקה המשפטית ולהשקיע יותר בבקרה ובניהול סיכונים. לטענת מנהלי המוסדיים, ההשקעה הזו באה על חשבון גיוס ותגמול של מנהלי השקעות ואנליסטים. אחת הדרכים להתמודד עם העלויות הגבוהות היא באמצעות קונסולידציה - מיזוג של כמה בתי השקעות. בשנים האחרונות, למשל, התמזגו מיטב ודש, והראל רכשה את קרנות הנאמנות של כלל פיננסים. גם צעדים אלה מסתיימים בדרך כלל בפיטורי עובדים עודפים.

מנהלים בכירים בגופים המוסדיים מזהירים כי התנודות הנובעות מהתחזקות הרגולציה מעודדות מנהלי השקעות מוכשרים לנטוש את ניהול כספי הציבור לטובת קרנות הגידור הבלתי מפוקחות, המשרתות קבוצה קטנה של בעלי הון. דוגמה בולטת לכך היא בכירי פסגות לשעבר רועי ורמוס, שלומי ברכה ואלי בבלי, שוויתרו על משרות בכירות בבתי ההשקעות הגדולים לטובת הקמתה של קרן הגידור נוקד קפיטל בנובמבר 2013.

אולם לא כל מנהלי קרנות הגידור הגיעו משוק ההון ולא כולם מנוסים בניהול כספי ציבור. איתמר ניר, מייסד ומנהל קרן הגידור אמיקה פרטנרס, הוא בן למשפחה שעוסקת בנדל"ן, אשר הופקד על ניהול כספי החברה המשפחתית ומשם התפתח להקמת קרן גידור. "בסיוע מתכנתים, פיתחתי תוכנה שלומדת את השוק, מנתחת נתוני עבר ומזהה את מחזוריות ההשקעה שמאפשרת להרוויח", הוא מספר. "הפרויקט נמשך כמעט שנתיים כי לקח זמן ללמוד שיש הרבה אקראיות בטווחי זמן קצרים, ולכן הפוזיציה (רכישת ניירות ערך) הכי קצרה שלנו היא לחודש, שנחשב לתדירות מסחר נמוכה. זה עדיין לא מספיק בשביל שאשב בים וארוויח לעצמי, אבל בכל מקרה הייתי מקים את הקרן בגלל התשוקה לתחום".

ועידת קרנות הגידור בפברואר. שוק פתוח ליוצאי הגופים המוסדיים ולמתחילים שחולמים לעשות הרבה כסף צילום: פיננסים

תשואה ביחס אישי

באירופה ובארה"ב נתונות קרנות הגידור לרגולציה. הקרנות האמריקאיות רשאיות לקבל רק משקיעים המוגדרים כשירים ועומדים בדרישות כמו הון של יותר ממיליון דולר, או הכנסה שנתית של יותר מ־300 אלף דולר. משבר האשראי של 2008 הוביל לרפורמה מקיפה ברגולציה על שוק ההון (חוק דוד־פרנק מיולי 2010) שבה הורחבו חובות הדיווח על קרנות הגידור. כל קרן המנהלת יותר מ־150 מיליון דולר מחויבת עתה להירשם ברשות ניירות הערך הפדרלית ולספק מידע על הפעילות ותיקי ההשקעות, ומנהליה מחויבים להירשם ברשות.

לאחרונה גם גוברת הביקורת של המשקיעים מעבר לים על קרנות הגידור. קרנות פנסיה ענקיות, בהן של עובדי עיריית סן פרנסיסקו ועובדי עיריית לונדון, החלו למשוך את כספי עמיתיהן מקרנות הגידור לאחר שהבחינו שהתשואה בהן כבר אינה מזכירה את התקופה הלוהטת של שנות התשעים. מדד קרנות הגידור הניב בשש השנים האחרונות תשואה של 12.3% בלבד, בעוד מדד מניות S&P, למשל, עלה ב־43.8%. לכך יש להוסיף את חוסר השקיפות של הקרנות בכל הנוגע להשקעותיהן ואת השכר השערורייתי של בכיריהן. מנהלי שבע קרנות הגידור האמריקאיות הגדולות לקחו הביתה ב־2013 לבדה 13 מיליארד דולר. יותר ויותר משקיעים תופסים את הקרנות כמערך שיווקי ומותגי מתוחכם, ופחות כאפיק השקעות רווחי.

בהתאם לחשדנות הישראלית המוכרת כלפי מוצרים פיננסיים חדשים, חלפו 20 שנה מאז הפריצה של קרנות הגידור בחו”ל ועד שתפסו תאוצה גם בישראל. אולם הצמיחה במספרן בישראל עדיין לא שכנעה את רשות ניירות ערך להתערב. לפניית "כלכליסט" מסרה הרשות כי "קרנות גידור נוהגות לפנות למשקיעים מתוחכמים המוחרגים מתחולת חוק ניירות ערך, ולכן אינן מפוקחות על ידי הרשות". בשוק מסבירים כי גם היקף הכספים בקרנות אינו מצריך בינתיים את התערבות הרשות. על פי ההערכות, עשרות קרנות הגידור מנהלות בין 5 ל־7 מיליארד שקל בלבד לעומת יותר מ־240 מיליארד המנוהלים בקרנות הנאמנות. נראה שכל עוד היקף הנכסים לא יעבור גבול קריטי של עשרות מיליארדי שקלים, והשקט התעשייתי יישמר, ימשיכו מנהלי הקרנות ליהנות מחופש הפעולה הרגולטורי שהם כל כך אוהבים.

חלק מהשקט טמון במדיניות הסינון של מנהלי הקרנות: על פי רוב, סכום ההשקעה המינימלי בהן עומד על מיליון שקל, ולעתים אף מיליון דולר. המנהלים מעוניינים במספר לקוחות מצומצם, אך עם הון משמעותי - פחות כאב ראש בשירות, יותר רווח בחשבון הבנק. עבור המשקיעים, הסינון הכספי הופך את הקרנות למועדון סגור למביני עניין, סמל סטטוס המעיד על מעמד כלכלי ועל שליטה בשוק ההון (על מבנה הקרן ראו מסגרת).

המועדון האקסקלוסיבי מכתיב כמובן רמת שירות המתאימה למשקיעים "כבדים" ומתוחכמים. "ככל שהמשקיע יותר גדול, הוא מעוניין בדיאלוג פתוח עם מנהל ההשקעות הראשי", מסביר ד"ר איתי גלילי, מנכ"ל פיננסים ניהול הון פרטי המייעצת ללקוחות בנקאות פרטית. וכך, לעומת בתי ההשקעות הרגילים שפנייה אליהם מסתיימת בדרך כלל במענה של נציג שירות מזדמן, מנהלי קרנות הגידור מכירים את לקוחותיהם באופן אישי וזמינים לפניות מהם בכל שעה - יחס VIP שקוסם למשקיעים רבים.

ערן כהן, קאלה גלובל פאנד. רוב מנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים לא מנהלים את הכסף. הם קיבלו סימוכין מהאקדמיה שאי אפשר להכות את המדד, וזה מספיק בשבילם כדי לא לנסות" צילום: סיון פרג'

סדקים בחלום

מנהל קרן הגידור אביב גלובלי, ארז צדוק, לשעבר מנהל תחום ההשקעות הגלובליות בבית ההשקעות אקסלנס נשואה, מסביר שהקשר עם הלקוח תורם ליכולת ניהול ההשקעות. "בניגוד למנהלים בקרנות נאמנות, אני מכיר את המשקיעים שלי באופן אישי, אחד לאחד, זה לא המוני בית ישראל", הוא מסביר. "מספיק שכל משקיע שנכנס לקרן יושב איתי שעתיים־שלוש ואני מסביר לו את מדיניות ההשקעות - זה מאפשר לי לפעול לטווח ארוך. מכיוון שאני מדבר בעצמי עם המשקיעים, מתקשר אליהם בחודשים הפחות טובים יותר מבחודשים היותר טובים, זה מאפשר לי לפעול בהתאם לאמונה המקצועית שלי ולא בהתאם ללחצים לא רציונליים".

ד"ר גלילי מוסיף כי מעבר לשירות, קרנות הגידור נותנות למשקיעים כלי השקעה ייחודי. "הם מעוניינים לחלק את כספם בין אפיקי השקעה שלא קיימים במוצרים של בתי ההשקעות הרגילים", הוא אומר. "כשאתה קונה קרנות נאמנות, אתה צמוד למדד, אולם הם מחפשים מכשירים שיודעים לנטרל סיכונים. המגמות שמתפתחות היום הן מסחר באלגו־טריידינג (מסחר באמצעות תוכנות מחשב) וקרנות שמתעסקות באיזוני לונג־שורט וכך מנטרלות את השוק ומנסות להשיג תשואה חיובית". הסיכון בקרנות גידור גבוה מקרנות נאמנות, אולם סביבת הריבית הנמוכה דוחפת משקיעים להתגבר על החשש.

היעדרה של הרגולציה יוצר מצב שבו קל יותר להקים קרן גידור מאשר לפתוח דוכן פלאפל, שמצריך אישורים של משרד הבריאות. כל אחד יכול להקים קרן גידור, ואין צורך ברישיון. ממילא, גם אין פיקוח ממלכתי על המנהלים - לא על הרקע שלהם ולא על ביצועיהם. לעומת בית השקעות, שהוא חברה שחייבת לקבל אישור של רשות ניירות ערך כדי לנהל תיקים, קרן גידור היא שותפות. את הפיקוח אמור לעשות השוק: רק מנהלי קרנות שיצליחו לגייס מספיק כסף לקרן הגידור שלהם, יצליחו לעמוד על הרגליים ולחיות מהעמלות.

מדובר בפרס רווחי במיוחד למי שמצליח. מרבית הקרנות גובות דמי ניהול שנעים בין 1% ל־2% לשנה מהקרן, לפני עמלת הצלחה. מנהל קרן שגייס 50 מיליון שקל מבטיח לעצמו דמי ניהול שנתיים של חצי מיליון עד מיליון שקל - לא רע עבור מי שהצליח לחמוק מהניירת של בתי ההשקעות. עמלת ההצלחה עצמה גבוהה מאוד, סביב 20% מהרווח, אך בדרך כלל אינה מהשקל הראשון (ראו הרחבה). אולם עבור מנהל שמגיע אל סף הגבייה, עמלת ההצלחה עשויה להיות גבוהה בהרבה מדמי הניהול השוטפים.

כמובן שלא כל אחד הוא רועי ורמוס, שהשם שלו הספיק כדי לגייס לקרן שהקים 260 מיליון שקל בתוך חצי שנה, ורק מנהלי קרנות גידור מעטים יכולים להרשות לעצמם לא למשוך משכורת במשך יותר משנה. כך נוצר מצב אבסורדי, שאותם מנהלים שפרשו מבתי ההשקעות המוסדיים כדי לחמוק מהביורוקרטיה ולהתרכז בהשקעות, מוצאים את עצמם טרודים בגיוס לקוחות ומכלים חלק ניכר ממשאביהם ומזמנם על מאמצי שיווק.

"אני עדיין מאוד צעיר בשוק, ונתקל בקשיים בגיוס כספים", מספר בגילוי לב ניר מאמיקה פרטנרס, שגייס בחצי השנה הראשונה לקיומה של הקרן מיליוני דולרים בודדים. "זה המלכוד - לקרן צעירה קשה מאוד לגייס כסף ואם אין לה גב פיננסי היא תיסגר, או שהמנהלים ייקחו פחות עמלה. מנהל השקעות צריך לקחת בחשבון שהוא צריך לצבור ניסיון פעיל של שנה וחצי כדי לגייס כסף. הרבה אומרים לי: 'אהבנו. התרשמנו. דבר איתנו בעוד שנה'".

שוק שמחפש את דרכו

עדי אלקלעי, לשעבר מנהל תחום ההשקעות האלטרנטיביות בבית ההשקעות אי.בי.אי, והיום הבעלים של חברת Financial Solutions המייעצת ללקוחות אמידים, מזהיר מפני מה שנראה כ"גן עדן למשקיעים" ומציע לבחון לעומק את מקצועיותה של קרן הגידור. הוא מציין כי "מ־2009 עד היום, למעט 2011, מדדי המניות נהנו מרוח גבית נעימה ורוב הקרנות הציגו תוצאות יפות. השנים הקרובות כבר יציבו אתגר מקצועי רב יותר למנהלים והשונות ביניהם צפויה להתחדד, מגמה שכבר החלה השנה". עוד מזהיר אלקלעי שלמרות הכותרת, לא כל הקרנות אכן עוסקות בגידור. "לא אחת נתקלתי בקרנות מתחזות. בנקודה הקריטית קרן כזאת לא תספק את הסחורה, ותפסיד כסף".

חשש נוסף של המשקיעים הוא חוסר הפיקוח על מנהלי הקרן. סיפורו של ערן מזרחי, מנהל ההשקעות הפרטיות שהעלים ללקוחותיו עשרות מיליוני שקלים, עדיין זכור היטב.

לדברי אלקלעי, "לבעלי התפקידים בקרן, כמו המנהל, חשב המחירים, הנאמן ונאמן המס, יש חשיבות מכרעת בצמצום האפשרות להונאות, עקיצות והעלמת כספים. כדי שהמשקיע יישן טוב בלילה, על הגורמים המפקחים להימנות עם השורה הראשונה בתעשייה. אין פשרות בנושא הזה. לפני שהלקוח חושב על תשואה, הוא צריך לחשוב איך הוא מביא את הקרן חזרה הביתה".

"כיום כבר יש היצע מספיק של קרנות, וקשה להן לגייס כסף", אומר ד"ר גלילי מפיננסים. "אלו שלבים ראשונים של ענף שקם: בדרך ייפתחו הרבה קרנות, וייסגרו הרבה קרנות. המודל לא תמיד ברור, ומומלץ למנהלי הקרנות להקשיב ללקוחות ולהבין יותר טוב את צורכיהם. אני מאמין שנראה תהליך של מיזוגים בין קרנות גידור כשמנהלי השקעות טובים יתחברו זה לזה". עם זאת, הוא עדיין אופטימי: "כל ההתחלות קשות, אבל הרכבת של קרנות הגידור כבר יצאה מהתחנה. ברגע שיש שחקנים שעושים עבודה טובה, הביקוש יגיע".