"על ועדת האיגוח לדאוג לבלמים חזקים יותר"

לאחר שבאוגוסט פורסמו המלצות הביניים של הוועדה הבין־משרדית לבחינת הקמת שוק איגוח בישראל, הגיע שלב ההערות מהשוק. בחודש האחרון הופיעו נציגים מטעם בנקים, גופים מוסדיים, אנשי אקדמיה ואנשים פרטיים והשמיעו את הערותיהם בפני הוועדה, המורכבת מנציגים ממשרד המשפטים, רשות ני"ע, רשות המסים, בנק ישראל ואגף שוק ההון באוצר, ושמטרתה ליצור את התשתית הרגולטורית למסחר בסיכונים.  

שלב הערות הציבור יצר שני מחנות עיקריים. מצד אחד הבנקים, המוסדיים ואנשי השוק, שדיברו על שכלול שוק הסיכונים, טענו כי המלצות הוועדה מהוססות ומהודקות מדי. וכי צריך לייצר כבישים חופשיים יותר לאיגוח. מנגד, קבוצת אנשים פרטיים, שהורכבה מהייטקיסטים ופיזיקאים, הרימו דגל אדום, והזהירו מפני הקשרים החזקים מדי בין המנפיקים ובין הגופים המוסדיים. על רקע זאת דרישתם היתה לרסן את המלצות הוועדה, ולתת משקל לטענותיהם, שכן בסופו של דבר חלק ניכר מהנכסים המאוגחים יירכש בכספם של האנשים הפרטיים.

תקופה מינימלית

אחת הדרישות לריסון החלטות הוועדה היתה לקבוע תקופה מינימלית שבה ייאסר על יוצרי הסיכון להנפיק את ההלוואה. הערה זו עלתה מצד אנשים פרטיים שבאו להשמיע את דבריהם: הראל פרימק, גיא בן־רומנו, אורנית צור־לוטן ואסף קרשטיין. "האם נכון לאפשר לבנקים לארוז הלוואה שהעניקו רק אתמול, טרם נרשמה בידם כל היסטוריה להחזרי ההלוואה? על הוועדה לקבוע תקופה מינימלית משמעותית שבה לא תהיה אפשרות למנפיק לאגח את ההלוואות", טענו הארבעה. מנגד, בשוק טוענים כי הגופים יחד עם חברות הדירוג ידעו לפתח מנגנוני בקרה ולתמחר את הסיכון כראוי.

נציגי הגופים הפיננסיים, בניגוד לאנשים הפרטיים, ביקשו על פי רוב להרחיב את אפשרויות האיגוח שהומלצו על ידי הוועדה.

צילום: בלומברג

לא לחיות בפוסט־משבר

הערה כללית היתה כי ההמלצות צריכות להתבסס על לקחי משבר הסאב־פריים מ־2008, אך לא להיות "מהודקות ומהוססות" באופן שיהרסו את הכדאיות. הצעת החוק הנוכחית כוללת נושאים שידרשו אישורים פרטניים מהפיקוח על הבנקים, וכן פירוט של נושאים שייכללו בחוות דעת משפטית. "כדי שהחוק ייצר לבנקים ודאות בנושא האיגוח, יש לקבוע הוראות ברורות שייתרו קבלת אישורים פרטניים או מתן חוות דעת משפטיות. המטרה היא לקבוע ודאות כך שהתהליך ירוץ והיזם יוכל לדעת שהעסקה אכן תתבצע לפי הכללים שנקבעו. לכן יש לקבוע מה ניתן לאגח ובאילו תנאים, ומה תהיה התוצאה ההונית בכל אחד מהמקרים", טענה עו"ד נטלי ג'ייקובס ממשרד הרצוג פוקס נאמן.

לא רק משכנתאות

הטענה המרכזית ביותר נוגעת להחלטת הוועדה להתיר בשלב הראשון איגוח משכנתאות בלבד. יתרה מכך, הוחלט כי תישאר בתוקף הנחיית הפיקוח על הבנקים מ־2009, המגבילה את איגוח המשכנתאות ל־6% בלבד מגודל תיק המשכנתאות. הקבוצה הפרטית הציעה מנגנון איגוח של 1% מתיק המשכנתאות בלבד בשנה הראשונה, ולהעלות את

שיעור האיגוח בכל שנה נוספת. את אותו מנגנון הוצע להחיל גם על אחזקות המוסדיים. על פי הצעתם, לאחר חמש שנים יתאפשר לבחון אם להרחיב את מתווה האיגוח. מנגד, טען עו"ד עופר חנוך ממשרד גרוס קלינהנדלר חודק הלוי: "הנושא החיוני ביותר מבחינה משקית הוא לפתח שוק איגוח משוכלל, בעיקר במקטע העסקים הקטנים והבינוניים, הן בשל מגבלות ההון החלות על הבנקים והן כדי לאפשר לכספי גופים מוסדיים ואף למשקיעים פרטיים לממן עסקים אלו, בלי שיידרשו להקים באופן עצמאי מערכות מתמחות לכך. מאכזב לגלות כי בנק ישראל הצהיר במסגרת הדו"ח כי בכוונתו לאפשר בשלב זה לבנקים לאגח רק הלוואות לדיור ".

משרד הרצוג פוקס נאמן שלח גם הוא הערות לוועדה, ובין היתר טען: "נעשו בארץ ניסיונות משמעותיים לאגח משכנתאות, ומדובר בנכס קשה לאיגוח הן בשל ספק בכדאיות הכלכלית של האיגוח (מרווחים נמוכים), הן בשל הטיפול ההוני, והן בשל שאלות הנוגעות לתפעול המשכנתאות. מכאן שחשוב יותר לא רק להתיר לבנקים לאגח נכסים שאינם משכנתאות, אלא להתוות כללים ברורים לביצוע עסקאות בנכסים אחרים".

לא להיצמד ל־10%

הוועדה קבעה כי הגוף המאגח ישמור אצלו 10% מכל הלוואה מאוגחת, כדי לתמרץ את הגוף המאגח להימנע ממתן הלוואות בעייתיות. חברי הוועדה ציינו כי הנחיה זו באה לעולם בעקבות משבר הסאב־פריים ב־2008, והיא עמדה על 5%–10%. קבוצת האנשים הפרטיים טענו כי 10% אינם נתח מספק בשביל למנוע את הסיכון המוסרי. "אנו סבורים שמדובר בבלם חלש מדי, בפרט על רקע התרבות הפיננסית הנהוגה בישראל והקשרים החזקים בין המנפיקים לבין המשקיעים המוסדיים", נכתב בחות הדעת ששלחה.

"אפשר למצוא מנגנונים אחרים ודינמיים יותר", אמרה עו"ד ג'ייקובס. "למשל אם הבנק מפקיד מזומן לצורך כרית ביטחון ‑ קונים ממנו 100 שקלים משכנתאות, ומשלמים לו בינתיים רק 90, וה־10 הנותרים מופקדים ככרית ביטחון. המנגנון אומר שאם יהיה דיפולט אז יש כרית לטובת המשקיעים, ואם לא הוא מקבל את התשלום במלואו. אני לא חושבת שלקבוע מנגנון אחיד ויחיד לכל סוגי העסקאות ולכל סדרות האג"ח שיונפקו הוא דבר נכון. חשוב לאפשר לצדדים גמישות שתהיה נכונה כלכלית וגם תשמור על המשקיעים".

בסוף דצמבר האחרון, עת חברי הוועדה התכוננו לשמוע את הערות השוק, פרסם הבנק המרכזי של ארה"ב תזכיר סופי, שלפיו היזם יישאר עם נתח מקסימלי של 5%. עוד נקבע כי במשכנתאות מסוימות לא נדרש להשאיר דבר אצל היזם. המלצת הבנק המרכזי עשויה להילקח בחשבון על ידי חברי הוועדה.

10% ממה?

טענה נוספת שעלתה היא שמספיק כי הגוף המפוקח יישאר עם אחוזים מהחוב הנחות ביותר, בניגוד להמלצת הוועדה לשמור על שיעור של 10% מכל סדרה. אם, למשל, בנק מאגח משכנתאות בדירוג A, B ו־C, הוא יצטרך להשאיר אצלו עשירית מכל דירוג. "היות שמדובר בסדרה הנחותה ביותר (השיורית), ממילא מפל התשלומים ותנאי האיגוח יהיו כאלה שייוותר ליזם התמריץ לדאוג לכך שהסדרות הבכירות ממנו יקבלו את מלוא מה שמגיע להן".

עם החזרות?

חברי הוועדה מסווגים את עסקת האיגוח כעסקת מכירה לכל דבר, ולא כהלוואה או משכון (True Sale). בעסקת האיגוח מועברות הזכויות לקבלת תזרים מזומנים עתידי עבור הלוואה מסוימת למחזיקי האג"ח בתמורה לתשלום כספי הניתן בהווה. מטרת המכירה היא להפריד את התזרים והנכסים המגבים אותם מיתר נכסיו של הבנק, ולצמצם את הסיכון למחזיקי האג"ח, כך שהסיכון שיראו לנגד עיניהם יסתכם בתזרים ספציפי ולא במצב הפיננסי הכולל של החברה המאגחת.

אחת ההערות שקיבלה הוועדה בנושא זה הגיעה מד"ר דב סולומון, מרצה למשפטים ולמימון במרכז האקדמי למשפט ולעסקים ברמת גן, שייעץ בעבר למשרד המשפטים בנושא האיגוח. "הוועדה הלכה לצד הבטוח", הוא אמר. "חשוב ליצור ודאות למכירה אמיתית, אך אפשר להכיר בעסקה במכר גם כשיש זכות חזרה".

ב"זכות חזרה" סולומון מתכוון למצב שבו ניירות הערך המאוגחים שנרכשו לא הניבו את התזרימים המצופים. אמנם המהות של איגוח היא מסחר בסיכונים, אך סולומון טוען כי אפשר לייעל את שוק האיגוח. "כשחנות מוכרת מקרר, היא נותנת אחריות לשלוש שנים. זה לא פוגע בעובדה שהיא מכרה את המקרר. כך גם כאן, היזם שמוכר את הנכסים המאוגחים מחזיק במידע האיכותי ביותר בנוגע לסיכון שלהם. לכן הוא צריך לתת סוג של ביטוח, או לתקופה מסוימת או כאחוז מסוים מהנכס במקרה של התממשות הסיכון. הוא כמובן יתמחר את הביטוח הזה שהוא מעניק, אך התמחור שלו יהיה זול יותר מגוף מוסדי שלא יודע בדיוק את הסיכון ולכן יתמחר אותו גבוה יותר".

מסגרת משפטית נוקשה

אחת ההערות נגעה לאמצעי האכיפה והענישה. מספר גורמים טענו כי החלת החוק המנהלי מהווה הרתעה אגרסיבית מדי, שעלולה להשאיר את החברות מחוץ לתהליך. "זה מצוין שיוצרים מסגרת חוקית ברורה שתיצור גם ודאות בתהליך", אמר עו"ד חנוך. "אני מבין גם את הרצון ליצור סביבה סטרילית, אך אין ליצור סביבה מרתיעה שיכולה להרחיק דווקא את הגופים שאנחנו רוצים".

בדרך להקמת שוק איגוח מייחלים לוודאות רגולטורית 

איגוח הוא כלי מרכזי להעברה ופיזור של סיכונים במערכת הפיננסית. בעסקאות איגוח ציבוריות מנפיקים אג"ח שפירעונן מובטח בתזרים שיופק מהנכסים שאיגח הבנק. הבנק יכול למשל למכור חלק מתיק המשכנתאות שלו בצורת אג"ח לציבור. מבחינת הציבור, מדובר ברכישת ההכנסות העתידיות שהבנק היה צפוי לקבל, אך גם ברכישת הסיכון שההכנסות לא יתקבלו בסופו של דבר.

עם שכלול שוק האיגוח יתאפשר לגופים נוספים לבצע איגוחים, ולא רק לבנקים. חברת ליסינג, למשל, תוכל לאגח הכנסות עתידיות על מכוניות שהיא משכירה, חברת נדל"ן תוכל לאגח הכנסות משכירות, ואפילו עירייה תוכל לאגח תשלומי ארנונה עתידיים.

עם זאת, אין לשכוח שמנגנון האיגוח הוא שעמד בבסיס המשבר הפיננסי של 2008, לאחר שהבנקים בארה"ב העניקו משכנתאות סאב־פריים מסוכנות ומכרו אותן לסוכנויות המשכנתאות האמריקאיות. סוגיית האיגוח בישראל נידונה בוועדת בכר, ומאוחר יותר בוועדת חיימוביץ'־אשר, שמונתה ב־2005 כדי לבחון היבטים הנוגעים להנפקות אג"ח מגובות בנכסים.

אך נראה כי השוק אינו מחכה לוועדה. לאחרונה התפרסמו ידיעות על עסקאות איגוח ספציפיות, מרביתן מסוג CDS של העברת סיכון ספציפי של הלוואה פרטנית. השוק טרם הוכיח יכולות לעסקת איגוח של אשראי צרכני או אשראי לעסקים קטנים, ונראה כי בתחום זה השוק מייחל לוודאות רגולטורית, שתכשיר את הקרקע לעסקאות מורכבות יותר.