פקק בדרך לבורסה: כיצד חברת הליסינג השנייה בגודלה מפסידה?

מכרזים הפסדיים, רמת מינוף גבוהה שמגבילה את צעדי החברה וסגירת ברז האשראי מצד יבואני הרכב - התשקיף שהציגה חברת אלדן לקראת גיוס אג"ח של 300 מיליון שקל לא טלטל את ענף הרכב והליסינג. התשקיף, שפורסם שלשום לראשונה, מצביע על שורה של הפסדים שרשמה בשנים האחרונות אלדן, הנחשבת לשנייה בגודלה בתחומה. על פי נתונים שאלדן עצמה מפרסמת, החברה חולשת על 19% משוק הליסינג וההשכרה בישראל וצי הרכב שלה מונה כ־34 אלף רכבים. 

אלדן, שכ־66% מהכנסותיה מגיעים מליסינג ו־34% מהשכרת רכב, סיימה את תשעת החודשים הראשונים של 2014 עם הכנסות של 1.2 מיליארד שקל והפסד של 21 מיליון שקל. ב־2013 הסתכמו הכנסות אלדן במיליארד שקל לעומת 1.2 מיליארד שקל ב־2012. ההפסד הסתכם ב־19 מיליון שקל לעומת רווח נקי של 13 מיליון שקל ב־2012. הרווח התפעולי התזרימי ב־2013 הסתכם ב־563 מיליון שקל ב־2013 לעומת 560 מיליון שקל השנה שקדמה לה. על פי התשקיף, לחברה התחייבויות שוטפות של לא פחות מ־1.7 מיליארד שקל.

נקודת התורפה של אלדן היא עומס הפרעונות שצפוי לה בשנת 2015, שבה עליה לפרוע חובות של 1.1 מיליארד שקל. מתוך זה 410 מיליון שקל הם לגופים המוסדיים, 357 מיליון שקל לבנקים והיתרה ליבואני רכב. בחברת הדירוג מידרוג העניקו לאלדן דירוג Baa1 עם אופק יציב, וציינו כי לא צפויים לה קשיי מימון בשנה הקרובה.

צילום: רונן טופלברג

שלושה מספרים חשובים

אז מה המקור לתוצאות של אלדן, ומה הן מעידות על ההנפקה? ניתן בענף סימנים.

ה־EBITDA כמראה מעוותת: בתשקיף ציינה אלדן את ה־EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים פחת והפחתות) כנתון מפתח. אלא שלנתון זה משמעות שונה לחלוטין עבור חברה הפעילה בתחום הרכב לעומת חברות אחרות: הוצאות הפחת הן מרכיב חשוב, שכן בכל שנה צי הרכב סופג ירידת ערך מהותית. ענף הליסינג מתבסס על עשיית רווח מההפרש בין השכרת הרכב לבין הפחת על הרכב עצמו. השימוש בנתון ה־EBITDA מתעלם מהבלאי ונשען על הנחה לא הגיונית - שלאחר שלוש שנות שימוש החברה מוכרת רכב במחיר זהה למחיר שבו רכשה אותו. זה מקור הפער העצום בין נתון ה־EBITDA החיובי של אלדן, שהסתכם ב־396 מיליון שקל, לבין ההפסד הנקי שלה, שהסתכם ב־21 מיליון שקל, בתשעת החודשים הראשונים של 2014.

רמת המינוף הגבוהה: ענף הרכב מתאפיין ברמת מינוף גבוהה, ועל כך יעידו השעבודים הגבוהים על רכבי הליסינג. ברוב המקרים, כשרכב נרכש על ידי לקוח מחברת ליסינג הוא משועבד לבנקים כנגד הלוואות שניטלו. נהוג להסיר את השעבוד רק אחרי המכירה. רמת המינוף של אלדן עומדת על כ־90%, בהתאם לההתניות הפיננסיות שלה, שדורשות שזו לא תעלה על תעלה על 91.5%. מדובר ברמת מינוף גבוהה יחסית בענף: אלבר המתחרה נמצאת ברמת מינוף של 87% ואילו שלמה SIXT ברמת מינוף של 69%.

הוצאות מימון גבוהות: הוצאות המימון של החברה, בגובה כ־100 מיליון שקל בשנה, מובילות אותה לשוק ההון כדי לנסות ולממן את החוב בעלויות נמוכות יותר - ניסיון לגיטימי על רקע הריבית הנמוכה במשק. השאלה הגדולה היא אם בהתחשב במינוף הגבוה שלה, ובהלוואות הפרטיות בהיקף מאות מיליוני שקלים שהגופים המוסדיים העמידו לה עד כה - לשוק ההון כדאי לאפשר לה לגייס אג"ח ציבוריות.

הבנקים והגופים המוסדיים כבר קבעו בעצמם ריביות לחברה בהלוואות הפרטיות שהעניקו. אם השוק יתמחר את ההנפקה של אלדן במחיר נמוך מכך, הדבר יעיד יותר מהכל על הכשל בשוק האג"ח המוסדיות.

התאבדות מרצון

למרות הקשיים בגיוס אשראי, שוק הרכב לא נעצר. נהפוך הוא: בשנת 2014 נמסרו בישראל מעל 240 אלף מכוניות חדשות, ולחברות הליסינג היה נתח נאה בעוגה. מאז חזרתו של יו"ר אלדן יוסי דהאן למרכז הבמה לפני כשנה, לאחר שלהערכת גורמים בענף צמצם מעורבותו בניהול החברה, פצחה אלדן במסע של התמודדויות אגרסיביות ביותר בשורה של מכרז ליסינג והשכרה, שבחלקם גם זכתה. בשנה שעברה, לדוגמה, זכתה אלדן יחד עם שלמה SIXT בחוזה לאספקת רכבים לצה"ל. חברות ליסינג רבות נמנעו מהשתתפות במכרז, שהוגדר בשעתו כ"מכרז בתנאי התאבדות". שתי החברות זכו גם במכרז השכרת הרכב הממשלתי, שנחשב בענף כ"מכרז הפסד".

ככלל, פעילות הליסינג אינה רווחית כבעבר. להערכת גורמים בענף, עסקת חכירה על מכונית משפחתית ממוצעת זולה יותר מכפי שהיתה לפני כשלוש שנים.

למרות ניסיונה רב השנים, אלדן הפכה לזכיינית של חברת השכרה בינלאומית - אנטרפרייז - רק בשנה שעברה. המהלך אפשר ללקוחות ישראליים להזמין באלדן רכב של אנטרפרייז בארה"ב, ולהפך. זאת בעוד חברות דוגמת שלמה SIXT נהנות משיתוף פעולה כזה מספר שנים. גם תחום השכרת הרכב סבל בשלוש השנים האחרונות משחיקה ניכרת בשיעור הרווחיות ומתנודות שנבעו מהמצב הביטחוני.

גם מכירה של מכוניות משומשות כבר לא נחשבת לענף רווחי, מכיוון שהרכבים נמכרים במחירים נמוכים מאוד ביחס למחירי המחירון. מכוניות משפחתיות, שממכירתן כמשומשות מתפרנסות חברות הליסינג, כבר אינן סחורה חמה, נוכח הזינוק במכירות רכבים קטנים. הנתונים ההפסדיים לא יחודיים לאלדן. לדברי גורמים בענף, בשנים האחרונות רוב חברות הליסינג חוות פעילות הפסדית וסובלות מגירעון בהון החוזר, ולפיכך נדרשות להתרחב לתחומים חדשים, כמו יבוא מקביל ומכירת מכוניות "יד ראשונה אפס קילומטר".

היבואנים סגרו את הברז

כדי לגלגל את עסקי הליסינג, החברות הפעילות בענף מתמקדות בשלושה ענפי מפתח: רכישת מכוניות בזול; החכרה והשכרה שלהן; ומכירת המכוניות עם תום התקופה. בהיבט זה תלויה אלדן במימון של בנקים ושל יבואני רכב. חלק מיבואני הרכב אמרו אתמול ל"כלכליסט" כי היקף ההלוואות של אלדן מכל היבואנים מגיע למאות מיליוני שקלים. על פי הערכות של גורמים בענף הרכב, רוב יבואני הרכב הגדולים נדרשו בשנים האחרונות להעניק לאלדן אשראי בהיקפים נרחבים.

אלא שיבואני הרכב עצמם מתמודדים בימים אלה עם שינויים במאזן הכוחות: יציבותן של חברות הליסינג מוטלת בספק נוכח הצטמצמות שוק הליסינג, וחלק ניכר מהן בוחנות ייבוא רכב מקביל ומתחרות ביבואנים באמצעות מכירת מכוניות "יד ראשונה אפס קילומטר".

קריסת חברות ליסינג, הבולטת שבהם היא דורנט שנפלה לפני כשלוש שנים, לא ממש דוחפת את יבואני הרכב להעניק אשראי נדיב והן סגרו את הברז בפני השחקניות בענף. עוד ציינו היבואנים כי בשנים האחרונות הבנקים הכבידו את התנאים למתן הלוואות לחברות ליסינג, בין היתר עקב השפל בשוק המכוניות המשומשות.