מלחמת העולם המוניטרית

מאמציהם של בנקים מרכזיים בעולם לעורר פיחות בשערי המטבע מתחילים למצות את עצמם. השלב הבא עלול להיות גלישה למלחמת מטבעות גלובלית שתגמול אותנו מההתמכרות לתמריצים מוניטריים - אבל באיזה מחיר?

מוחמד אל־עריאן, מיוחד לכלכליסט 08:2718.02.15

תגיות:

6.5 שנים אחרי פרוץ המשבר הפיננסי העולמי ממשיכים בנקים מרכזיים בכלכלות מפותחות ומתפתחות כאחד לדהור על מסלול של מדיניות מוניטרית אקטיבית באופן חסר תקדים. אבל עד כמה הם מתקרבים לקצה המסלול הזה? בחודש שעבר לבדו אוסטרליה, הודו, מקסיקו ומדינות אחרות קיצצו בשערי הריבית; סין צמצמה את דרישות יחס הרזרבה מהבנקים; דנמרק הורידה את הריבית על הפיקדונות לשלילית. אפילו מדינות שידועות כאובססיביות ליציבות נקטו מהלכים בלתי צפויים: שווייץ, מעבר להורדה בריבית, זנחה במפתיע את הצמדת ערכו של הפרנק לזה של היורו. ימים ספורים אחר כך שינתה גם סינגפור את מדיניות שער החליפין שלה.

בצעד משמעותי אף יותר הבנק המרכזי האירופי (ECB) התחייב לתוכנית מקיפה - ובאופן יחסי בלתי מוגבלת - לרכישת נכסים בקנה מידה רחב. ה־ECB נקט את המהלך הזה למרות שורת התראות שלפיהן תמריץ מוניטרי אינו מספיק כדי לעורר צמיחה בת־קיימא, והוא מעודד נטילת סיכונים מוגזמת בשווקים פיננסיים, שבתורה עלולה לאיים על היציבות והשגשוג כלכליים (כפי שאירע ב־2008).

גם הפדרל ריזרב האמריקאי, המנצח על כלכלה שביצועיה טובים בהרבה מאלה של שאר העולם המפותח, חזר והדגיש את הצורך ב"סבלנות" כשמדובר בהעלאת שיעורי הריבית. זוהי עמדה שקשה יהיה לדבוק בה, אם הקצב המבטיח של יצירת משרות ילווה במקביל בצמיחה בשכר, שדרושה זה זמן.

הגל הנוכחי של אקטיביזם מוניטרי משקף חששות באשר לצמיחה הכלכלית. אף שהתמרוץ המוניטרי הגיע לרמות שנראו פעם דמיוניות, התוצר העולמי משתרך מתחת לפוטנציאל שלו - וקיים חשש שהפוטנציאל עצמו יישחק.

המצב מחמיר נוכח ביקושים נמוכים ורמות חוב גבוהות, שמעוררים חשש גובר לדפלציה בגוש היורו וביפן. משקי הבית הממתינים להוזלות עלולים לדחות החלטות צרכניות, וחברות עלולות לעכב השקעות, כך שהכלכלה תילכד בסחרור שממנו קשה יהיה להיחלץ.

אילוסטרציה צילום: בלומברג

אם ביקושים חלשים ורמות חוב גבוהות היו הגורמים היחידים במשחק, אזי פעולתו של גל התמריצים המוניטריים היתה פשוטה וישירה, אלא שבפני הצמיחה הכלכלית ניצבת עוד שורה של מחסומים גבוהים, שבהם הבנקים המרכזיים אינם יכולים לטפל בכוחות עצמם. ראשית, הבנקים המרכזיים אינם יכולים לספק את המרכיבים המבניים הדרושים ליצירת התאוששות חזקה ומתמשכת, כמו השקעות בתשתית, שוקי עבודה מתפקדים ורפורמות תקציביות מעודדות צמיחה. שנית, הם אינם יכולים לפתור את חוסר האיזון בביקושים המצרפיים, כלומר הפער בין יכולתם של משקי בית, חברות וממשלות להוציא כסף, ובין נכונותם לעשות זאת. לבסוף, הבנקים המרכזיים אינם יכולים להעלים "כיסים" של חבות מוגזמת, המעכבים השקעות חדשות וצמיחה.

אין פלא, לפיכך, שהכלים המוניטריים הפכו לפחות ופחות אפקטיביים ביצירת צמיחה, שיעור אינפלציה יציב ויציבות פיננסית. בנקים מרכזיים נדחקו למדיניות שרחוקה מלהיות אופטימלית; במידה רבה, בגלל שהם מסתכנים בהצתת חלק ממרכיבי סכום האפס של מלחמת מטבע לא מוצהרת. למעט הפדרל ריזרב, בנקים מרכזיים חוששים מהאפקט של ייסוף ערך המטבע על התחרותיות של חברות מקומיות - חוששים במידה כזו, שהם אינם מתירים לעצמם לשבת על הגדר. יותר ויותר בנקים מרכזיים פועלים אקטיבית להחלשת המטבע המקומי.

הפערים בביצועים הכלכליים ובמדיניות המוניטרית בקרב שלוש הכלכלות החשובות (גוש היורו, יפן וארצות הברית) מגבירים את הבלבול בשאר העולם, ובייחוד בכלכלות קטנות ופתוחות. המהלכים שננקטו בסינגפור ובשוויץ היו תגובה ישירה לפערים הללו, וכמוהם גם החלטת הממשל הדני להקפיא את מכירת האג"ח הממשלתיות, במטרה להוריד את שיעורי הריבית ולהילחם בייסוף הקרונה.

כמובן, לא כל המטבעות יכולים לרדת בערכם זה מול זה באותה עת. אבל גל המאמצים הנוכחי - הגם שאינו אופטימלי - יכול להימשך עוד זמן מה, כל עוד יתקיימו שני תנאים. הראשון הוא המשך הנכונות האמריקאית לספוג ייסוף בשער החליפין של הדולר.

נכונות זו אינה מובטחת, נוכח האזהרות שמשמיעות חברות אמריקאיות באשר להשפעת הדולר החזק על רווחיהן, שלא לדבר על הצניחה בתיירות הפנים והשחיקה במאזן הסחר. ובכל זאת, כל עוד ארצות הברית שומרת על הקצב הנוכחי של צמיחה ויצירת משרות (ונראה שכך יהיה, נוכח התרומה הזניחה של כלכלות זרות לתמ"ג האמריקאי), מותר להניח שההתפתחויות הללו לא יעוררו תגובה פוליטית. קשרי המסחר הסבוכים שארצות הברית מקיימת עם שאר העולם יקשו על האפשרות לעורר תמיכה פוליטית במדיניות של פרוטקציוניזם בארצות הברית.

התנאי השני לפיחות רחב היקף הוא נכונות של השווקים הפיננסיים לאמץ מדיניות נטילת סיכונים שעדיין לא תוּקפה על ידי תנאי היסוד במשק. הבנקים המרכזיים - ידידיהם הטובים של השווקים הפיננסיים בימים אלה - דוחפים לנטילת סיכונים פיננסיים, כדי לעורר נטילת סיכונים בשאר ענפי הכלכלה. נטילת סיכונים נוספים מעבר לכך היא משימה לא קלה, אבל בהתחשב באתגרים כאן, אפשר רק לקוות שהשווקים הפיננסיים יצליחו בכך.

בכל מקרה, בסופו של דבר ייאלצו הבנקים המרכזיים לסגת. השאלה היא כמה קשה יהיה לסיים את התמכרות הכלכלה העולמית לתיקוני מדיניות מוניטרית - והאם גלישה למלחמת מטבעות תאיץ את הגמילה.

מוחמד א' אל־עריאן הוא היועץ הכלכלי הראשי וחבר ועד המנהלים הבינלאומי של אליאנץ, תאגיד הביטוח הגדול באירופה. הוא משמש גם כיו"ר המועצה לפיתוח גלובלי של נשיא ארצות הברית. בעבר שימש כמנכ"ל פימקו, קרן האג"ח הגדולה בעולם.