"השילוב בין ריבית שלילית לרגולציית בנק ישראל נפיץ"

המכתב ששלח בשבוע שעבר רו"ח אסף דהאן מאגף שוק ההון במשרד האוצר למנהלי גופי הפנסיה הוציא משלוותה את ענת לוין, מנכ"לית כנף - זרוע ההשקעות של קבוצת כלל ביטוח. במכתב ביקש מהם דהאן להמציא לו פרוטוקולים ותוכניות של ועדות ההשקעה על ההיערכות לתרחיש של ריבית שלילית על הפיקדונות שהם מחזיקים בבנקים, המהווים כ־5% מהחיסכון הפנסיוני. משרד האוצר ביקש מהמוסדיים לבחון במקרה של ריבית שלילית חלופות להשקעה בפיקדונות הבנקאיים.

מנהלי גופי הפנסיה ביקרו בחריפות את המכתב בטענה כי למעשה דוחפים אותם לקחת יותר סיכונים למול הנזילות שהם זקוקים לה. אך לנגד עיניה של לוין, מנהלת השקעות מנוסה וותיקה, צפה ועלתה בעיה עמוקה בהרבה, הנגזרת ממצב של ריבית שלילית וטמונה ברגולציה שתושת בקרוב על המערכת הבנקאית: הוראות באזל 3, שעלולות לפגוע באופן דרמטי בשוק הפיקדונות המוסדיים בבנקים. "השילוב בין ריבית שלילית לרגולציית בנק ישראל — נפיץ", אומרת לוין.

ענת לוין, מנכ"לית מגדל ביטוח צילום: רמי זרנגר

"זה עניין טכני"

אנחנו כבר בריבית שלילית

ענת לוין נכנסה לתפקידה בכלל ביטוח לפני חודשיים, זמן קצר לאחר שהתפטרה במפתיע מתפקידה כיו"ר קבוצת הביטוח המתחרה מגדל - תפקיד שבו כיהנה במשך חצי שנה. דרכיהם של לוין ושלמה אליהו, בעל השליטה במגדל, נפרדו לאחר שלא ראו עין בעין את תפיסת תפקידה, ולוין מצאה את עצמה חוזרת למגרש הביתי שלה: ניהול השקעות במתחרה כלל. מנכ"ל כלל, איזי כהן, שכיהן בעבר כמנכ"ל מגדל בעת שלוין ניהלה את מערך ההשקעות בחברה, קיבל אותה בזרועות פתוחות לאחר שדחתה בעבר הצעה דומה שלו.

הפרספקטיבה של לוין (51) כמנהלת השקעות של כספי פנסיה זכתה לחיזוק משמעותי לאחר שבמרץ 2010 עזבה את מגדל לטובת מינוי למשנה למנכ"ל בבנק הפועלים ולממונה על חטיבת ה־Global Treasury בבנק. מנקודת המבט של בנקאית לשעבר מקבלת ההסתכלות של לוין על תרחיש הריבית השלילית בישראל זווית חדשה ומפתיעה, וכך גם הרעיונות שהיא מעלה בראיון הראשון שלה מאז מונתה לתפקידה בכלל ביטוח, במיוחד לאור העובדה שהיא נתפסת כמועמדת ראויה להחליף את המפקח על הבנקים הפורש, דודו זקן.

תרחיש של ריבית שלילית הוא ריאלי בישראל?

"ריבית שלילית קיימת בעולם. אני לא נביאה, אבל זה משהו שיכול לקרות גם כאן. צריך להבין שאנחנו כבר עכשיו במצב של ריבית שלילית גם בישראל, כי הריבית צמודת המדד היא דה פקטו שלילית. אם תושת ריבית שלילית בישראל, היא תשפיע גם על הפיקדונות בבנקים, אבל זה עניין טכני ואין הבדל גדול בין ריבית חיובית של 0.1% לריבית שלילית של 0.1%. מה שכן, אנחנו כמנהלי השקעות קובעים את מדיניות השקעה שלנו, תוך שאנו מביאים בחשבון את הריבית הנמוכה עד אפסית וסיטואציה של ריביות שליליות ריאליות. כל החלטת השקעה שלנו מקורה בנקודת המוצא הזו. ואכן, יש תופעה כללית של הגדלת רכיב המניות בתיקי הפנסיה, כי אנחנו מביאים בחשבון שחברות יכולות לקבל מימון בריבית נוחה יותר, וזה מאפשר להן לשפר את הפעילות הכלכלית. סיטואציה של ריבית אפסית יוצרת גם פערים עצומים בין השקעה באג"ח למניות. שטרי ההון שהבנקים מנפיקים היום נסחרים בתשואה של 0.5% או אפילו 0% ריאלי, והאלטרנטיבה של השקעה במניות הבנקים נותנת תשואה על ההון של 12%–13%, כך שאין בכלל שאלה מה עדיף. וזו רק דוגמה אחת".

"התפיסה מתעוותת"

מודלי הסיכון לא מתאימים

לדברי לוין, סביבה של ריבית אפסית יכולה לשנות את התפיסות המקובלות על הגדרת נכס כמסוכן או לא, מה שיכול להשליך דרמטית על שוק החיסכון לטווח ארוך. "רוב המודלים של ניהול השקעות מסתכלים כיום על אג"ח ממשלתיות כעל נכס חסר סיכון או בעל סיכון נמוך, והגופים הפיננסיים נדרשים לרתק פחות הון אם הם משקיעים למשל באג"ח בדירוג AA. עוד חמש שנים נסתכל אחורה ונשאל את עצמנו אם המודל הזה הוא הנכון. צריך להבין שהמודלים של סיכון אולי כבר לא מתאימים, ושתפיסת הסיכון בשוק מתעוותת בגלל הריבית הנמוכה. אותי מטרידים דברים יותר עמוקים. זה בהחלט מעניין מה ההשלכות של ריבית אפסית על הפיקדונות של הגופים המוסדיים, אבל בעיניי זה לא העיקר. מה שמעניין זה מה יקרה בכלל בעולם הפיננסי כתוצאה מיישום תקנות באזל 3.

"ההוראות, שייכנסו לתוקף מ־2016, מגדירות חובת נזילות שצריכה להגיע בהגדרה ל־100% ביחס לפיקדונות של הגופים המוסדיים במערכת הבנקאית. המשמעות היא שהבנקים לא יוכלו כבר להכיר בפיקדונות האלה כהון שאפשר לקחת עליו מינופים, וכל התמריץ לתת ריבית על הפיקדונות הללו יירד לטמיון (כשהריבית שלילית לבנקים אין תמריץ לספוג אותה או את חלקה, והיא תגולגל במלואה על המוסדיים - ר"ב).

"הרציונל של הוראות באזל 3 הוא תולדה של המשבר הפיננסי העולמי. חלק מהבנקים בעולם מימנו את עצמם בצורה זולה יותר באמצעות שימוש בכספים של קרנות כספיות ופיקדונות של גופים מוסדיים. כשהחלו ההידרדרות והמשבר, הקרנות הכספיות הוציאו את הכספים מהבנקים הללו לגופים יותר בטוחים, וזה הוביל לקריסת חלק מהבנקים הפחות חזקים".

משיכות כסף במשבר

אנחנו שונים מארה"ב ואירופה

החשש של הבנקים המרכזיים בעולם, שמשיתים את הוראות באזל 3, הוא ממצב שבו גופים מוסדיים המחזיקים פיקדונות בבנקים ימהרו למשוך אותם במצב משברי, מה שעלול לגרום לקריסת בנקים, ולכן הכוונה היא לאסור על הבנקים להתמנף מול אותם פיקדונות.

אז יש היגיון בהוראות באזל 3.

"לאו דווקא בישראל. כשמייבאים את הוראות באזל 3 למדינה כמו ישראל, צריך להביא בחשבון שהמבנה הפיננסי שלה שונה לחלוטין מזה שבארה"ב ובאירופה. אין לנו 6,000 בנקים שאפשר להעביר כספים מאחד לשני. זה משק מאוד סגור וקטן, וגם אם יהיה משבר, מה כבר נוכל לעשות? להעביר כסף מלאומי להפועלים ומהפועלים לדיסקונט? אין לנו באמת אלטרנטיבות. אין באמת חשש לקריסה של בנק כתוצאה מדבר כזה".

באופן תיאורטי יכולתם לשמור על הכספים אצלכם בכספת.

"חברות הביטוח מחזיקות כספות, אבל אני לא בטוחה שיש בישראל מספיק שטרות כסף כדי שנוכל להחזיק אותו בכספות. תיאורטית הייתי יכולה, אבל יש בעיות רבות של רגולציה, בעיקר בדגש של הלבנת הון. מעבר לזה, ישנו גם העניין של עלויות ביטוח הכסף הזה. ממי ארכוש את הביטוח? בעסקת בעלי עניין אצלי בתוך הבית, או דרך חברת ביטוח אחרת?".

אז מה הפתרון, מבחינתך?

"בישראל לא באמת צריך את הוראות באזל 3, ולדעתי זה האתגר הרגולטורי האמיתי שצריך להסתכל עליו. לתרחיש שבו כספי הפיקדונות של המוסדיים לא יכולים לשמש למתן אשראי בידי הבנקים יש השפעה כלכלית עצומה שהיא מעבר לפגיעה בפנסיות. זה יכול לפגוע בצמיחה של המשק הישראלי. בנק ישראל לא עוצם עיניים לדבר הזה והוא בהחלט נבחן, אבל צריך לתת את הדעת לאפקט שלו. יש שני פתרונות: או להגיד לבנקים כי זה אמנם נכון שהפקדות של מוסדות פיננסיים אצלם הן רגישות יותר, אבל מכיוון שמדובר בשוק סגור בלי אלטרנטיבות של ממש אין סיבה לחשוש, ולכן לא נכון להחיל את הוראות באזל 3 בישראל; או לחלופין בנק ישראל צריך לייצר למוסדיים חלופה בדמות הנפקת יותר מק"מים. לי בכלל יש רעיון חתרני שמתבקש בסיטואציה הזו, והיא לתת לגופים המוסדיים גישה ישירה למכרזי הריבית של בנק ישראל ולהתחרות עליהם מול הבנקים".

במצב הדברים כיום הבנקים משתמשים בכספים המופקדים אצלם ומנהלים מכרז מול בנק ישראל על הריבית שהם יכולים לקבל עליהם, שנגזרת מהריבית חסרת הסיכון הקיימת במשק. למוסדיים אין גישה למכרז הזה, והם תלויים לחלוטין בריבית שהבנקים מציעים להם. כיום יש לבנקים תמריץ לתת ריבית על הפיקדונות, כי הם יכולים להשתמש בהם למתן אשראי, אבל כשזה לא יתאפשר כתוצאה מהוראות באזל 3, המשמעות היא פגיעה בריבית שהמוסדיים יקבלו על הפיקדונות. "בבנק ישראל חייבים לקבל החלטה", אומרת לוין. "אם הם רוצים להשית 100% נזילות על הפיקדונות הללו ולאסור על הבנקים להשתמש בהם לאשראי, אז אין שום סיבה לכפות עלינו לשים את הכסף בפיקדון בריבית שלילית. בארה"ב יש לכך כבר השלכות בפועל: בנקים שם התחילו לגבות מכספים שהם תופסים אותם כרגישים, כמו כספים של קרנות גידור, סוג של עמלה. בארץ אם לא יהיה להם תמריץ לתת ריבית על הפיקדונות, הם ייקחו ריבית שלילית או יגדירו סוג של עמלה".

איך תשיבי לפניית האוצר ביחס לאופן ההתמודדות שלכם עם תרחיש של ריבית שלילית?

"אני עוד לא יודעת מה החוקים של ריבית שלילית. האם באמת ישיתו על הפיקדונות ריבית שלילית, או שהבנקים יגבו ממני לחלופין סוג של עמלה? תחת באזל 3 יש לבנקים כל הצדקה לגבות מהמוסדיים עמלה שהם יכולים לקרוא לה 'עמלת נזילות', כי אין להם שום אינטרס אחר להחזיק בפיקדונות הללו בריבית שלילית".

נראה לך שיתירו למוסדיים להתחרות על מכרזי הריבית של בנק ישראל מול הבנקים?

"מה האלטרנטיבה? הרי בעולם של באזל 3 הבנקים יעברו ממצב שבו הם לוקחים את הכסף של הפיקדונות ומלווים אותו למצב שבו הם מפקידים את הכסף בבנק ישראל ובעצם נותנים לנו המוסדיים שירות של שמירת הכסף ועליו הם ידרשו עמלה. מה שיעניין את הבנקים זה המרווח שהם יקבלו על הכסף בין כמה ריבית שישלמו לנו עליו לריבית שיקבלו עליו מבנק ישראל. אין לנו היום בישראל אלטרנטיבה חוץ־בנקאית לכסף הזה, כמו שיש למשל בעולם, ששם אפשר לשים פיקדונות אצל גופים מוסדיים. אז כן, לתת לנו להשתתף במכרז זה לגמרי פתרון. הרגולטורים הפיננסיים צריכים לשבת יחד ולהגיע להחלטה. בתרחיש שבו ריבית שלילית ובאזל 3 משולבים זה בזה, חייבים לשקול ברצינות לתת לנו גישה למכרזים. אם זה לא יקרה, עלול להיווצר מצב בעייתי שבו גופי הפנסיה ייקלעו לסיכון באמצעות רכישת תחליפי מזומן מסוכנים יותר. גישה ישירה למכרזי בנק ישראל היא פתרון לא רע בעיניי, כדי למנוע מהגופים המוסדיים קנס על עצם היותנו מוגדרים כמוסד פיננסי, אף על פי שמאחורינו עומדים בפועל אנשים פרטיים שחוסכים לפנסיה".

הריבית הנמוכה לא גורמת לגופי הפנסיה לקחת סיכונים עודפים?

"אני לא חושבת. האם מניית אפל שמגיעה לשווי של טריליון דולר מסוכנת יותר מאג"ח של ממשלת ספרד? לפי הרגולציה, לכאורה כן. לטעמי? אני לא בטוחה. כמו שאמרתי, ההגדרה של סיכון מתעוותת. אם יודעים שכל האג"ח בדירוג AA מוכרות כבטוחות בידי הרגולטור ולכן מקבלות מרווחים דקים מדי כי חייבים להשתמש בהן, ייתכן שהן מסוכנות יותר".

דודו זקן, המפקח על הבנקים צילום: ענר גרין

משקיעה בנדל"ן

אבל בלי לוותר על נזילות

באחרונה הודיעה המפקחת על הביטוח דורית סלינגר על יישום המודל הצ'יליאני, שבמסגרתו נדרשים גופי הפנסיה להפחית את רמת הסיכון בתיקי חוסכים מבוגרים

אם מודל הסיכון אכן מעוות, מה המשמעות של הפחתת הסיכון למבוגרים?

"אני בת 51, ולפי המודל הצ'יליאני אמורים כבר להוריד לי את הסיכון. אבל רמת השכר שלי היא כזו שאני לא בטוחה שצריך בכלל לעשות זאת. לי אישית יש חינוך פיננסי מתוחכם יותר, ואני יכולה לבקש לעבור למסלול מוטה מניות גם בגיל מבוגר, אבל הרוב לא יעשו זאת. אם ניקח מישהי אחרת בגילי, עם פחות חינוך פיננסי ותוחלת חיים של 90–100 שנה, מה נכון לה? האם נכון שהכסף שלה יושקע ביותר אג"ח ובפחות מניות?

יש טענות שהמוסדיים מסתכלים על תשואה לטווח הקצר בגלל התחרות, מה שמעודד יותר סיכונים. למה לא פשוט לרכוש אג"ח ממשלתיות ל־30 שנה?

"אי אפשר לנהל תיקים גדולים כל כך בלי נזילות. חוסך יכול להחליט שהוא עובר למתחרה, ואני חייבת להחזיק עודפי נזילות. מנהלי הסיכונים מחייבים אותי לנזילות של התיק שלי, ומעבר לזה תוחלת החיים מתארכת והמח"מ משתנה. זה נכון שאנחנו לא סוחרי יום ובהחלט מחפשים השקעות לטווח ארוך, גם אם הן לא נזילות, ולכן אנחנו נכנסים לנדל"ן ולתשתיות, אבל אני חייבת מרכיב נזילות. לכאורה יש אפשרות לאסור ניוד, אבל אז אי אפשר להחליף מנהל ואין תחרות. המקטרגים יגידו שממילא אין באמת ניוד בפנסיה, אבל לדעתי זה תהליך אבולוציוני - תהיה התעוררות גם בניוד כספי הפנסיה".

במצב של ריבית אפסית לאורך שנים אפשר לייצר תשואה נאותה לחוסכי הפנסיה?

"בכל מצב אפשר לייצר תשואה, והאתגר הוא חדשנות והתאמה, כי עולם הערכת הסיכונים כבר פחות רלבנטי".