הבור שמפריד בין לב לבייב להסדר נוסף

מקריאה ראשונית בדו"חות הרבעון השני של אפריקה ישראל (אפריקה השקעות), לכאורה, הכל בסדר. לחברה שבשליטתו של לב לבייב הון עצמי המיוחס לבעלי המניות של 2.5 מיליארד שקל, והיא מציגה תזרים מזומנים צפוי לשנתיים הקרובות שלפיו היא תעמוד בהתחייבויותיה עד ליוני 2017.  

אבל קריאה עמוקה יותר בדו"חות מראה שמצבה של החברה מאתגר ביותר. הקריסה בשווי של החברה־הבת (100%) אפי פיתוח, בשילוב עם הקשיים באפריקה תעשיות, העבירו את אפריקה ישראל לשווי נכסי נקי שלילי, ובנוסף, פתרון הנזילות שמציגה החברה לשנתיים הקרובות מתבסס על בחירה בין מימוש נכסים אגרסיבי ובין חלוקת דיבידנדים נדיבה מהחברות־הבנות, שעלולים לפגוע בערך הפעילות של החברה. אפריקה ישראל ובעלי האג"ח שלה אישרו במרץ 2010 הסדר חוב של 8 מיליארד שקל. בשלב הנוכחי, להערכתנו, הסיכוי שאפריקה ישראל תגיע להסדר חוב נוסף בשנים הבאות לא פוחת מהסיכוי שהחברה תצלח את המשבר הנוכחי.

אפריקה ישראל היא חברת אחזקות, ולכן הדרך לחשב את שווייה הוא לסכום את הערכים של כל אחזקותיה בחברות הציבוריות, יחד עם נכסים נוספים של החברה, ולהפחית מכך את עודף ההתחייבויות סולו שלה. ערך השוק של ארבע האחזקות הסחירות של אפריקה ישראל הוא 2.438 מיליארד שקל, לכך יש להוסיף את הערך של אפריקה ישראל בנכסים שאינם סחירים: דניה סיבוס (בנטרול הערך שנובע לה מאפריקה מגורים המחושבת כאחזקה סחירה), אפריקה ארה"ב, אפי מלונות ונכסים נוספים. אנחנו מעריכים את שווי כל הנכסים שאינם סחירים ב־864 מיליון שקל.

אם נוסיף את המזומנים שבידי אפריקה ישראל (סולו) שיעמדו על 315 מיליון שקל לאחר השלמת הצעת הרכש למניות דניה סיבוס, ובהנחה שתאושר הזרמה של 50 מיליון שקל לאפריקה תעשיות, נקבל שערך נכסי החברה הוא 3.62 מיליארד שקל. מנגד לאפריקה ישראל התחייבויות בהיקף של 3.757 מיליארד שקל. ההפרש בין ערך הנכסים ובין ערך ההתחייבויות, והריבית הגבוהה על ההתחייבויות שתגרום לצמיחתן בשנים הקרובות, הם הבורות שאפריקה ישראל תצטרך לקפוץ מעליהם.

משבר הנזילות: עומס פירעונות שנתי של חצי מיליארד שקל

הסיבה שהשווי הנכסי נקי לא מקבל ביטוי בהון העצמי של אפריקה ישראל היא שההון העצמי מתקבל מהערכת הנכסים של החברות־הבנות לפי ההון העצמי שלהן ולא לפי ערך השוק (לאפי פיתוח ולאפריקה נכסים הון עצמי גבוה מהותית מערך השוק שלהן), ובנוסף, רישום התחייבות האג"ח במאזני החברה נעשה לפי המחיר שבו האג"ח נסחרו ביום המסחר הראשון שלאחר הסדר החוב, ולא לפי ערך ההתחייבות עצמה. שילוב שני גורמים אלו מנפח את שווי הנכסים ומצמצם את שווי ההתחייבויות. כתוצאה מכך מתקבל הון עצמי שאין לו קשר עם מצבה האמיתי של החברה (אך אלו כללי החשבונאות שהחברה נאלצת לפעול לפיהם).

עד לסוף השנה אפריקה ישראל צריכה לפרוע חוב בנקאי וריבית לאג"ח בהיקף כולל של 230 מיליון שקל. הבעיה צפויה להתחיל ב־2016, שבה החברה שבשליטת לב לבייב צפויה לפרוע קרן וריבית על האג"ח בהיקף של 558 מיליון שקל. עיקר התשלום צפוי כבר במאי 2016. אפריקה ישראל צופה שתעמוד בכל התשלומים באמצעות דיבידנדים נדיבים מהחברות־הבנות ובאמצעות מכירת מניות בחברות־הבנות. לחברה יש כלים לעמוד בתשלומים של 2016, אבל הם עלולים לבוא על חשבון איכות הנכסים שייוותרו לצורך תשלומי החוב בשנים הבאות.

בשבע השנים הבאות (2023-2017) תצטרך אפריקה ישראל, בממוצע, לשלם כחצי מיליארד שקל בשנה קרן וריבית על האג"ח. לכן ייתכן שמחזיקי אג"ח מסדרה כ"ח, שלא צפויות לקבל חלק מהקרן בשנה הבאה, ינסו למנוע את תשלום 10% מהקרן על אג"ח כ"ו ואג"ח כ"ז במאי 2016, כדי לשמר על חלקם היחסי בנכסי אפריקה ישראל בתרחיש של פירוק. מכיוון שאפריקה ישראל היא בעצם החיבור של החברות הנשלטות על ידיה, נבצע סקירה קצרה של מצבן של חברות אלו.

אפי פיתוח: ההתבוססות בבוץ הרוסי נמשכת

אפי פיתוח היתה בעבר החברה־הבת המובילה מבחינת ערך השוק של החברה־האם, אך התעצמות המשבר ברוסיה הוביל לקריסה במחיר המניה שלה. הנכס העיקרי של אפי פיתוח הוא קניון אפימול במוסקבה הרשום במאזני החברה לפי שווי של 990 מיליון דולר. ברבעון השני התפוסה של הקניון ירדה ל־77%, וה־NOI (הכנסות מדמי שכירות ודמי ניהול, בניכוי עלויות תפעול) של הקניון במחצית הראשונה של השנה ירד ל־29 מיליון דולר בעקבות הנחות לשוכרים הנובעות מהיחלשות הרובל הרוסי.

השווי של הקניון במאזני אפי פיתוח מתבסס על הערכת שמאי שקבעה שה־NOI השנתי המייצג שלו הוא 134 מיליון דולר, יותר מכפול מקצב ה־NOI הנוכחי. הערכה זו נראית כיום מנותקת מהמציאות הכלכלית ברוסיה. מול הקניון יש לאפי פיתוח הלוואות בהיקף של 470 מיליון דולר שנושאות ריבית משוקללת של 6.5%–7%. לכן, הוצאות המימון הנובעות מהקניון עומדות על 17–15 מיליון דולר בחצי שנה, כאשר תזרים המזומנים הנקי שנבע ממנו בינואר־יוני עמד על 14–12 מיליון דולר בלבד. המשך היחלשות הרובל במהלך אוגוסט מרמזת שברבעון השלישי התוצאות צפויות להיות אף פחות טובות.

הנכס המהותי השני של אפי פיתוח הוא מתחם המשרדים אוזרקובסקיה 3 שבנייתו הושלמה, מגדל משרדים אחד מתוכו נמכר, אך מרבית יתרת הנכס עדיין לא אוכלסה. שווי הנכס במאזן עומד על 293 מיליון דולר ומולו יש הלוואה בהיקף של 195 מיליון דולר, הנושאת ריבית דולרית של ליבור + 7%, ולכן, כרגע, תשלומי הריבית גבוהים מההכנסות מהנכס.

לאפי פיתוח יש נכסים מניבים נוספים ששוויים במאזן 69 מיליון דולר ומלונות ששוויים במאזן 49 מיליון דולר. בהם, פרויקט נדל"ן למגורים גדול, אודינטסובו, שבו צפויות להיבנות כ־9,100 יחידות דיור. בשלב הראשון צפויות להיבנות 2,652 דירות, מתוכן נמכרו 710 דירות. פרויקט זה רשום במאזן לפי שווי של 144 מיליון דולר. עיקר מימון הבנייה בפרויקט מתבסס על מקדמות מרוכש הדירות.

סעיף מרכזי נוסף במאזן של אפי פיתוח הוא נכסים מניבים בהקמה בשווי של 425 מיליון דולר, אך במצב הכלכלי הנוכחי ולאור יתרת המזומנים הקטנה יחסית של החברה — 79 מיליון דולר – יש ספק לגבי קצב הפיתוח הצפוי לנכסים אלו. לאפי פיתוח הון עצמי של 1.26 מיליארד דולר, אך מכיוון שהשוק לא קונה את השווי שבו החברה מעריכה את נכסיה, שווי השוק שלה הוא 235 מיליון דולר בלבד.

אפי פיתוח מהווה כעת אופציה ליצירת ערך מהותי עבור אפריקה ישראל אם תהיה התאוששות חדה בכלכלת רוסיה. אך במצב הנוכחי נראה שללא מהלך יזום של מכירת עיקר נכסיה (מהלך שספק אם הוא אפשרי במצב הכלכלי הנוכחי ברוסיה) היא לא תתרום לנזילות של אפריקה בשנים הקרובות.

קניון אפימול של אפי פיתוח

אפריקה תעשיות: מחכה להלוואת בעלים שתציל

אפריקה תעשיות מחזיקה (100%) ביצרנית הפלדה פקר ובנגב קרמיקה, המשווקת מוצרי תחום עיצוב הבית. מנגד, יש לה התחייבויות (סולו) של 184 מיליון שקל. אפריקה תעשיות נאלצה לבצע תיקונים בדו"חותיה לאור עיוות שיטתי לטובה, לכאורה, של התוצאות בשנים הקודמות. כתוצאה מכך, ועם חולשה הן בתחום פעילות הפלדה ובעיקר בתחום הפעילות של נגב קרמיקה, החברה עברה להפסד מהותי, והיא לא עומדת בהתניות הפיננסיות שלה.

כדי לנסות להציל את הערך הנובע לה מאחזקה זו, צפויה אפריקה ישראל, למרות מצבה הפיננסי המורכב, להעביר הלוואת בעלים של 50 מיליון שקל לאפריקה תעשיות. מחד, המשבר באפריקה תעשיות יקשה על מכירתה, ומאידך, היא לא צפויה ליצור ערך עבור אפריקה ישראל עד להבראה משמעותית של פעילותה.

אפריקה נכסים: זרוע חזקה מאוד של נדל"ן מניב

בניגוד לחולשה של אפי פיתוח ושל אפריקה תעשיות לאפריקה ישראל שתי חברות במצב פיננסי טוב — אפריקה נכסים ואפריקה מגורים. לאפריקה נכסים זרוע חזקה מאוד של נדל"ן מניב בישראל שמייצרת תשואות NOI גבוהות יחסית. הנכסים המהותיים של החברה בישראל הם פארק המדע בנס ציונה, וחלקיה במגדל היובל בתל אביב, בבניין המשרדים קונקורד בבני ברק ומתחם משרדים בלוד.

הזרוע השנייה של אפריקה נכסים היא פיתוח והפעלת נדל"ן מניב במזרח אירופה. הנכס המוביל של פעילות זו הוא קניון אפי פאלאס קוטרוצ'ן ברומניה הרשום במאזני החברה לפי שווי של 404 מיליון יורו. שיעור התפוסה בקניון עומד על 98%, וה־NOI בינואר־יוני עמד על כ־15 מיליון יורו. נכסים מהותיים נוספים של החברה באירופה כוללים בנייני משרדים ברומניה, צ'כיה, סרביה ובולגריה, פורטפוליו של מגורים ומסחר להשכרה בגרמניה וקניון נוסף ברומניה.

נקודת החולשה של פעילות החברה באירופה היא מלאי קרקעות בשווי של 933 מיליון שקל, מחציתו ברומניה. הערכות פסימיות של השוק לגבי שוויין של קרקעות אלו הן הסיבה המרכזית לכך שאפריקה נכסים נסחרת לפי שווי הנמוך מההון העצמי שלה.

הדיבידנדים מאפריקה נכסים צפויים להוות גורם משמעותי בנזילות של אפריקה ישראל, אך יש לכך מחיר גבוה עבור מחזיקי המניות של אפריקה נכסים. הציפייה להוצאת משאבים מהחברה מובילה לכך שהאג"ח הארוכה שלה, אג"ח ז', נסחרת בתשואה של 6.3% (צמוד מדד). לכן, אפריקה נכסים לא נהנית מהריביות הנמוכות שמקבלות חברות נדל"ן מניב דומות עם היקף מינוף דומה.

דניה סיבוס: החברה־הבת שנמחקה מהמסחר

אפריקה ישראל השלימה הצעת רכש למניות דניה סיבוס ורכשה את מניות הציבור תמורת 140 מיליון שקל. עיקר הערך של דניה סיבוס נובע משליטתה באפריקה מגורים, אך מכיוון שכעת דניה סיבוס נמצאת בבעלות מלאה של אפריקה ישראל, הפרדנו את הערך הנובע לאפריקה ישראל מדניה סיבוס ומאפריקה מגורים. העובדה שדניה סיבוס נמחקה מהמסחר מקשה את הערכת שווי הפעילות שלה (בנפרד מהפעילות של אפריקה מגורים).

הדו"חות השנתיים (סולו) של דניה סיבוס כוללים בנפרד את הרווח מפעילות יזמית בישראל, את הרווח מהחברות המוחזקות הנובע מהפעילות הבינלאומית ואת זה שנבע מהשליטה באפריקה מגורים. חיברנו את הרווח מפעילות יזמית בישראל עם זה שנבע מפעילות בחו"ל וקיבלנו קירוב טוב לרווחיות של דניה סיבוס בנטרול תוצאות אפריקה מגורים. ב־2013–2012 הרווח הנקי השנתי הממוצע של פעילות זו עמד על 30–29 מיליון שקל, ולכן אנחנו מעריכים את השווי של הפעילות היזמית של דניה סיבוס בכ־300 מיליון שקל.

אפריקה מגורים: יתרות נזילות גבוהות

אפריקה מגורים עוסקת בייזום נדל"ן למגורים בישראל. חלקה של אפריקה מגורים ביחידות דיור שבביצוע עומד כעת על 1,185 דירות, והן צפויות ליצור לחברה רווח גולמי של מאות מיליוני שקלים בשלוש השנים הבאות. בנוסף, לחברה יש פרויקטים רבים בשלבי התכנון. לאפריקה מגורים יתרות נזילות גבוהות של כ־540 מיליון שקל, והיא צפויה להמשיך ולהזרים דיבידנדים מהותיים לבעלת השליטה בשנים הבאות.

לב לבייב צילום: אריאל שרוסטר

חב האג"ח: הריבית מגדילה את הוצאות המימון

אפריקה ישראל תלויה בעיקר בביצועים של ארבע האחזקות הסחירות שלה. אבל עיקר העניין בניירות הערך של החברה מרוכז באג"ח ולא במניה בגלל השווי הנכסי הנקי השלילי של החברה. ללא זינוק מהותי במחיר המניה היא צפויה לצאת ממדד ת"א־100 בדצמבר השנה. עיקר החוב של אפריקה ישראל (סולו) הוא למחזיקי האג"ח. כל האג"ח צמודות מדד, כשהריבית על אג"ח כ"ו עולה באופן הדרגתי מ־7.5% היום עד ל־10.75% בשנת 2025. הריביות על אג"ח כ"ז ואג"ח כ"ח הן 6.8% ו־5.95% בהתאמה.

בגלל ריביות גבוהות אלו החוב של אפריקה ישראל עולה בכ־350–250 מיליון שקל בשנה (תלוי במדד המחירים לצרכן). לכן, אם לא תהיה קפיצה מהירה בערך הנכסים של אפריקה ישראל, הפער בין ערך ההתחייבויות ובין ערך הנכסים ילך ויגדל. במצב זה מניית אפריקה ישראל מהווה למעשה אופציה מחוץ לכסף על הנכסים של החברה, ואילו האג"ח מהוות השקעה עם רווח מוגבל על נכסי החברה. אג"ח כ"ו ואג"ח כ"ז נסחרות כעת בשווי של כ־63% מהערך הפארי שלהן, ואג"ח כ"ח נסחרת לפי שווי של כ־51% מהערך הפארי שלה.

ההבדלים העיקריים בין סדרות האג"ח השונות הם מבנה התשלומים עליהן והבטוחות. אג"ח כ"ו ואג"ח כ"ז ישלמו 10% מהקרן בכל אחת מהשנים הקרובות החל מ־2016, ואילו אג"ח כ"ח תתחיל לשלם את הקרן עליה רק החל מ־2018, ולכן הסיכויים של מחזיקי אג"ח מסדרה כ"ח לקבל חלק מהקרן לפני הסדר חוב, אם אכן יהיה הסדר חוב, נמוכים.

הבטוחות לבעלי האג"ח מסדרות כ"ו וכ"ז הן 51% ממניות אפריקה נכסים, ששוויין כעת 813 מיליון שקל, ועוד כ־24% מהון המניות של אפי פיתוח ששוויין כעת 221 מיליון שקל. שווי הבטוחות מהווה כ־34% מהחוב כלפי שתי סדרות אלו. לאג"ח כ"ח משועבדות כ־40% ממניות אפי פיתוח ששוויין כעת כ־369 מיליון שקל והן מהוות כ־57% מערך החוב.

רכישת האג"ח יכולה להיות אמצעי טוב להשקעה כעת בנכסים של אפריקה ישראל מכיוון שגם בתרחיש של הסדר חוב נוסף, ההחזר כלפיהן צפוי להיות גבוה יחסית. זאת מכיוון שערך הנכסים הנוכחי של החברה שווה ל־97% מההתחייבויות שלה, ואילו ערך השוק המשוקלל של האג"ח מהווה כ־61% מהערך הפארי של החוב. מנגד, להערכתנו, הדירוג של האג"ח על ידי מידרוג (Baa1 עם אופק דירוג שלילי) גבוה מדי יחסית למצבה הנוכחי של החברה, ולא נתפלא אם הדירוג יירד בקרוב.

בנוסף, בהשקעה באג"ח התשואה העתידית מוגבלת להחזר מלא של האג"ח, ובתרחיש השלילי של הגעה להסדר חוב נוסף סביר שתהיה פגיעה נוספת בערך נכסי החברה, ותהיה עלות לתהליך עצמו שתפגע בחלק שייוותר למחזיקי האג"ח מנכסי החברה. האג"ח של אפריקה ישראל מהוות כ־6.6% ממדד תל בונד־תשואות, ולכן לשינויים בערך הנכסים של החברה צפויה השפעה מהותית על מדד זה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק