מרוסיה עד ברזיל: חברות הנדל"ן החשופות לנפט

חברת המחקר הבינלאומית אוקספורד אקונומיקס העריכה לאחרונה כי כל ירידה של 20 דולר במחיר חבית נפט גולמי מביאה בתוך שלוש שנים לעלייה של 0.4% בתוצר העולמי. כל מי שנחשף לנתון הזה עשוי לחשוב כי ככל שמחיר הנפט יירד, כך תשתפר רווחת בני האדם. אך מעבר להנאה המיידית מעצם הורדת מחירי הדלק ומהוזלת המוצרים הודות לחיסכון בעלויות האנרגיה, יש למחיר נפט נמוך השלכות שליליות בטווח הרחוק יותר.

מחיר נפט נמוך לאורך זמן יגרור מיתון מתמשך במדינות יצרניות הנפט, ולמיתון כזה עלולה להיות השפעה הרסנית על שוקי הנדל"ן שלהן וגם על כמה חברות ישראליות הפועלות בהם.

מי שייפגעו בראש ובראשונה הם בעלי השליטה באותן חברות נדל"ן, אולם הפגיעה תחלחל גם לקרנות הפנסיה הישראליות, שמושקעות בהן. מיתון הנובע ממחיר הנפט הנמוך במדינות המפיקות מתבטא מיד בירידה בצריכה של תושביהן, וכשאלה צורכים פחות, נפגעים בעלי העסקים ששוכרים את שטחי המסחר מחברות הנדל"ן. כדי למזער את הפגיעה, דורשים בעלי העסקים הנחות בדמי השכירות, התקבולים של חברות הנדל"ן המניב מצטמצמים, שווי הנכסים שלהן מתכווץ ובמקרים מסוימים הן עלולות להגיע להסדרי חוב, כפי שקרה לחברת מירלנד הישראלית מקבוצת כלכלית ירושלים, הפועלת בשוק הנדל"ן ברוסיה.

צילום: בלומברג

קריסה במטבע המקומי במדינות מפיקות הנפט מביאה לעלייה בשיעור הריבית, והשילוב בין ריבית גבוהה למטבע חלש הוא הרסני לחברות הנדל"ן, שכן הוא משפיע על שווי הנכסים שנגזר מהריבית במשק. ככל שהריבית גבוהה יותר (ברוסיה הריבית הגיעה בשיאה ב־2015 ל־17%), כך שווי הנכסים קטן, כי הריבית מאפיינת למעשה את הסיכון או את התשואה הדרושה על אותו נכס. אם הסיכון גבוה, רוכשים פוטנציאליים יהיו מוכנים לשלם פחות עבור הנכסים, ומכאן הירידה בשווי.

ההתרחשויות ברוסיה היו הקיצוניות ביותר בשנים האחרונות. כלכלתה נפגעה מקריסת הנפט, המהווה 60% מהכנסותיה, וכתוצאה מכך היא נאלצה להתמודד עם קריסת הרובל ועם שוק נדל"ן שנמצא במגמת ירידת שווי מנובמבר 2014.

שתי החברות הישראליות הפעילות ביותר בשוק הנדל"ן הרוסי הן כלכלית ירושלים ואפריקה ישראל. רק כדי לסבר את האוזן, שווי הנדל"ן של מירלנד נחתך ב־38% מאז החלה קריסת הנפט בנובמבר 2014, לרמה של 329 מיליון דולר. ההון העצמי שלה נחתך ב־80% ל־58 מיליון דולר, והחברה נאלצה לבצע הסדר חוב לכספי פנסיה בהיקף של מיליארד שקל.

ההסדר של מירלנד אינו מגלם תספורת כלשהי לכספי הפנסיה הישראליים, כיוון שהוא מבוסס על דחייה של שלוש שנים בתשלום החוב, בתקווה שהמצב ברוסיה ישתפר עד אז. אך כל עוד מחיר הנפט בעולם נמוך, הריבית ברוסיה תמשיך להיות גבוהה (כיום 11%) והרובל ידשדש, תתקשה מירלנד להתאושש, והיא עלולה למחוק מיליארד שקל מכספי חוסכי הפנסיה בישראל.

ניתוח כלכליסט יוסטון, יש לנו בעיה היתה זו כלכלת טקסס שהובילה את ארה"ב להתאוששות אחרי המשבר העולמי ב־2008. אך צניחה של 70% במחיר הנפט בתוך שנה וחצי, חיתוך חד בשווי חברות האנרגיה, קושי בהחזר חובות ופיטורים בענף, עלולים לפגוע בכלכלת טקסס, ולהעיב על הצמיחה האמריקאית בשנת 2016 אלי שמעוני, 12 תגובות לכתבה המלאה 

לעומתה, באפריקה ישראל, שפועלת ברוסיה באמצעות החברה־הבת אפי פיתוח המהווה כ־49% משווי הנכסים שלה, המצב עדיין לא הגיע להסדר חוב. עם זאת, התשואות הדו־ספרתיות באג"ח שלה מלמדות כי השוק מעריך שהיא קרובה לכך. אפריקה כבר ביצעה הסדר חוב אחד ב־2010 בהיקף של 8 מיליארד שקל, וכיום היא מחזיקה חוב בהיקף של 3.5 מיליארד שקל. להסדר חוב נוסף עלולה להיות השפעה הרסנית על כספי הפנסיה הישראליים.

חברה נוספות הפועלת בשוק הנדל"ן במדינה "פגועת נפט" היא עזריאלי, שמחזיקה בנכסים ביוסטון, טקסס — אחת הנפגעות העיקריות ממחיר הנפט הנמוך בארה"ב. מבחינת עזריאלי, אין סכנה מוחשית לחוב של החברה, כיוון שההשקעה בטקסס אינה משמעותית בפורטפוליו שלה. בנוסף, עזריאלי נמצאת בשיעור מינוף נמוך של 24% בלבד, עם יתרת מזומנים אדירה של מיליארד שקל ותזרים מזומנים חזק ויציב מהנכסים בישראל.

דנה עזריאלי צילום: עמית שעל

עזריאלי מחזיקה ביוסטון שבעה מבני משרדים, המהווים 7% מהיקף ה־NOI (הכנסות נקיות משכירות) השנתי שלה. ובארה"ב, בניגוד לרוסיה, לא חל שינוי דרמטי בשער המטבע או בשיעור הריבית כתוצאה ממחיר הנפט הנמוך, ולכן אין למחיר הנפט השפעה של ממש על שווי הנכסים. עם זאת, המשך ההידרדרות בכלכלת טקסס עלול לגרור ירידה בדמי השכירות של עזריאלי שם, ובסופו של דבר להשפיע על שווי המניה שלה, שגם היא נפוצה מאוד בקרב קרנות הפנסיה בישראל.

החשיפה של גזית גלוב לבעיות הנפט גבוהה יותר. החברה פועלת ביותר מ־20 מדינות בעולם — שארבע מהן מושפעות לרעה ממחירו הנמוך: רוסיה (4% מה־NOI), קנדה (25%), ברזיל (3%) ונורבגיה (7%). היקף ה־NOI הכולל של גזית גלוב ממדינות הנפט מגיע לקצת יותר מ־39%.

גם במקרה של גזית גלוב אין סכנה מוחשית לחוב של החברה, והראיה לכך שגם השוק מעריך כך הן האג"ח שלה, שנסחרות בתשואות לפדיון יציבות של 1%–5%. אולם בכל מה שקשור לביצועי המניה, שגם היא מוחזקת על ידי לא מעט קרנות פנסיה ישראליות, גזית גלוב מדשדשת הרחק מאחור, בעוד שאר חברות הנדל"ן הישראליות דוהרות קדימה. מניית גזית גלוב נפלה השנה בשיעור של 22%, לעומת מדד נדל"ן־15 שרשם עלייה של 1.8% באותה תקופה, וחברות מקבילות כמו ביג ואלוני חץ רשמו עליות שערים של 26% ו־15% בהתאמה.

מה שפוגע בגזית גלוב הם בעיקר הפרשי מט"ח בריאל הברזילאי, בדולר הקנדי, בקרונה הנורבגית וברובל הרוסי, שקרסו מול שאר מטבעות העולם בגלל מחיר הנפט הנמוך. אך הפיזור הגיאוגרפי של גזית גלוב משחק לטובתה ומאפשר לה גם ליהנות ממחיר הנפט הנמוך, שמגביר את הצריכה במדינות כמו פינלנד, ארה"ב, פולין, שבדיה וצ'כיה, שגם בהן היא פעילה.

מחיר הנפט הנמוך הוא בשורה טובה לצרכן הישראלי בטווח הקרוב, שכן מחירי הדלק ממשיכים לרדת ובהמשך אולי גם יירדו מחירי החשמל. אך בכל מה שקשור לאופן ההשקעה של כספי הפנסיה, מן הראוי שהוא יהיה בררן יותר וקשוב יותר למצב שבו המחיר יישאר נמוך לאורך זמן.