המוסדיים מקבלים פיצוי נמוך בקוקו שהנפיק מזרחי־טפחות

משקיעים באירופה, שמחזיקים באג"ח המיוחדות של הבנקים מסוג CoCo ומסתכנים כך בהשתתפות בהפסדיהם, נהנים מפיצוי גבוה יותר לעומת גופים בישראל שהשקיעו את כספי החוסכים באיגרות הקוקו של בנק מזרחי־טפחות שהונפקו לפני כשבועיים.

מבדיקה שערך "כלכליסט" בשיתוף עם חברת הדירוג מידרוג עולה כי התשואה הממוצעת העודפת של אג"ח קוקו באירופה בשנים 2009–2013 עמדה על 4.8%, זאת לעומת תשואה עודפת של 3%–3.25% עבור הקוקו של מזרחי־טפחות. גם השוואה לקוקו של בנק UBS, המדורג בדירוג איתנות פיננסי בינלאומי זהה לזה של מזרחי־טפחות, baa2, חושפת פער. משקיעים בקוקו של הבנק השוויצרי מקבלים תשואה עודפת של 4.25% (נכון ליוני 2015) — שוב פחות מהתשואה שיקבלו המוסדיים שהשתתפו בגיוס הקוקו של מזרחי־טפחות.

גויסו רק 417 מיליון שקל ממסגרת של מיליארד

התשואה עודפת הנמוכה היא אולי הסיבה לכך שהמוסדיים שבחרו להשתתף בגיוס של מזרחי־טפחות הלוו לבנק במצטבר 417 מיליון שקל בלבד, מתוך מסגרת גיוס של עד מיליארד שקל שאושרה לבנק. שלושת המוסדיים שהשתתפו הם חברות הביטוח מנורה מבטחים והפניקס ובית ההשקעות הלמן אלדובי.

חברות ביטוח שיבחרו להשקיע באיגרות קוקו בעתיד יצטרכו לעשות זאת מכספי החוסכים שלהן ולא מכספי הנוסטרו. זאת כיוון שתקנות סולבנסי 2 החדשות, שאמורות להיכנס לתוקף בתחילת 2017, הן מחמירות יותר מהמצב השורר כיום. לפי התקנות החדשות, השקעה בקוקו תחייב לרתק מולה היקף הון לא מבוטל, ועובדה זו היא שמדרברנת את חברות הביטוח לסכן את כספי החוסכים בבואן להשקיע במכשירים אלה.

בדיקה של "כלכליסט" מול גורמים בשוק ההון העלתה כי היתה ציפייה לקבל פיצוי גבוה יותר עבור הנכונות להשתתף בסיכון, וזה אולי מסביר את ההיענות הנמוכה ואת העובדה שמזרחי־טפחות, בניהולו של אלדד פרשר, הצליח לגייס פחות ממחצית ממסגרת הגיוס שלו. מזרחי־טפחות מעוניין לגייס בקרוב 200–300 מיליון שקל נוספים באמצעות הנפקת קוקו.

חלק מהמוסדיים השמיעו הערכות כי בהחלט ייתכן שמזרחי־טפחות הצליח לגייס את הסכום הקטן שגייס, בגלל שלא הציע פיצוי גבוה יותר, אולם הם הדגישו כי גם באירופה יש איגרות קוקו עם ריבית נמוכה יותר או גבוהה יותר בהשוואה לזו של מזרחי־טפחות. "בשקלול ההיכרות עם הבנק והבהירות של נתוני הדו"חות שהוא מציג", אמרו אותם מוסדיים, "ההשקעה בקוקו של מזרחי היא אמנם לא השקעת המאה, אבל בהחלט השקעה סבירה". חלק מהמוסדיים שאיתם דיברנו אמרו כי הם אכן משקיעים באיגרות קוקו שמנפיקים בנקים שונים באירופה.

גורם מוסדי שלא השתתף בהנפקה של מזרחי־טפחות, טוען כי היה שוקל להשקיע "אם איגרות הקוקו של הבנק היו נותנות ריבית של 6%". גורם נוסף, שגם גם הוא העדיף להישאר בחוץ, ציין כי "מדובר בהשקעה שיכולה להתאים למי שמעוניין להשקיע לפרק זמן של 7–10 שנים במוצר לא סחיר ובריבית קבועה — ולא לכולם זה מתאים".

צילום: יוני רייף

סביבת הריבית הנמוכה מדרבנת השקעות בקוקו

לאור שיעורי הריבית הנמוכים בישראל ובעולם כולו, הרעב להשקעות מניבות תשואה הוא גורם מדרבן להשקעה במכשירי הקוקו, גם אם מדובר בפיצוי נמוך מזה שהמשקיעים היו מצפים לקבל בסביבת ריביות גבוהות יותר. אבי בן נון, ראש צוות בכיר במידרוג, מסביר כי "רמת הנזילות הגבוהה בשווקים והיעדר אלטרנטיבות השקעה תומכים בהנפקת איגרות הקוקו, לבטח כאשר מדובר בבנקים מסוכנים פחות בעולם, אך התשובה לשאלה אם הסיכון מתומחר נכון עדיין לוטה בערפל".

ההשוואה שערך "כלכליסט" בין מכשירי הקוקו השונים נעשתה גם מול אג"ח קוקו באירופה וגם מול אג"ח רגילות של מזרחי־טפחות. מול אירופה נבדק ממוצע התשואה שמעל זו שמניבה אג"ח ממשלתית מקבילה, עם מנגנון מחיקה מלא כפי שיש לאיגרות שהנפיק מזרחי־טפחות, במדינות שונות באירופה בין השנים 2009–2013. מרווח התשואה באירופה בשנים הללו עומד על 4.8%, גבוה מזה של איגרות הקוקו של מזרחי־טפחות עם מרווח מקסימלי של 3.25%.

הממוצע חושב על איגרות חוב עם טריגר להמרה של ירידה ביחס הלימות ההון של הבנק מתחת ל־6%. אך יש לציין שהפיקוח על הבנקים בישראל קבע שהמרה של איגרות קוקו במערכת הבנקאית בארץ תתבצע כאשר היחס יורד אל מתחת ל־5% או כאשר הפיקוח על הבנקים רואה לנכון להפעיל את הטריגר, כפועל יוצא של הערכתו את יציבות הבנק. לכן תיתכן מחיקה של הקרן גם כאשר היחס גבוה מ־5%.

השוואה נוספת שנערכה היתה מול איגרות קוקו של בנק UBS השוויצרי. איגרות אלה, עם תקופת פירעון ממוצעת של 8 שנים, נסחרות בתשואה של 4.25% מעל תשואת אג"ח ממשלתי מקביל (נכון ל־30 ביוני 2015). מדובר בתוספת תשואה הנמוכה מעט מהממוצע הרב־שנתי באירופה, וכמובן בפיצוי גבוה יותר בהשוואה לקוקו של מזרחי. ההשוואה בוצעה מול האיגרות האלה כיוון שהן קרובות במאפייניהן לקוקו שהנפיק מזרחי, וגם כיוון ששני הבנקים חולקים את אותו דירוג איתנות פיננסי בינלאומי. UBS הוא הבנק היחיד עם דירוג זהה לזה של מזרחי־טפחות, שהנפיק מכשירי קוקו עם מנגנון מחיקה המופעל גם הוא בירידה של מתחת ל־5% ביחס הלימות ההון.

אג"ח רגילה של מזרחי־טפחות עם זמן פרעון ממוצע דומה נסחרת היום במרווח של 0.7% מעל אג"ח ממשלתית מקבילה. לכן ניתן לומר שבהשוואה להשקעה באג"ח רגילות של הבנק יקבלו משקיעי הקוקו פיצוי עודף של עד 2.5% תמורת ההסתכנות שלהם.

קוקו הן אג"ח היברידיות המונפקות בעולם בידי הבנקים ומאפשרות להם במקרים של קשיי פירעון להמיר את כל החוב או את חלקו למניות. בניגוד לאג"ח להמרה רגילות, שבה למחזיק האג"ח שמורה הזכות להמירן למניות, במכשיר הקוקו ההמרה מתרחשת באופן כפוי על ידי הבנק, כאשר מתקיימים תנאים מסוימים שנקבעו מראש.

התנאי השכיח ביותר הוא יחס הלימות הון. כך, למשל, אם הון הבנק צונח אל מתחת לסף שנקבע בעת ההנפקה, רשאי הבנק להפסיק לשלם את חובותיו למחזיקי האג"ח ולהמיר את כל החוב או את חלקו למניות — מהלך שירחיב את בסיס ההון שלו.

קוקו בעולם: 175 מיליארד דולר ב־2014

הנפקת קוקו אושרה בישראל רק לקראת סוף 2015. בעולם, לעומת זאת, הולך ועולה היקף הנפקות האג"ח מסוג זה, שהחלו לפרוח אחרי המשבר העולמי ב־2008. היקף הגיוס העולמי באמצעות איגרות קוקו ב־2014, בעיקר באירופה ובאסיה פסיפיק, עמד על 175 מיליארד דולר, ובתשעת החודשים הראשונים של 2015 הונפקו אג"ח קוקו ב־75 מיליארד דולר.