המשקיעים כבר לא אדישים לסיכון בקוקו

שנאת הסיכון התפשטה לאחרונה בקרב המשקיעים במערכת הבנקאות האירופית, כשחוב נחות מסוג אג"ח קוקו (COCO) שהיה חביב הקהל עד לאחרונה נמכר באגרסיביות. אג"ח קוקו כוללת תספורת מובנית במצב של משבר. כלומר, בזמנים טובים הקוקו מתנהגת, לכאורה, כמו אג"ח רגילה — הלוואה שרוכשי המכשיר מעניקים לבנק.

אך בזמן משבר, כאשר הבנק המנפיק נקלע לצרות, קרן ההשקעה של הקוקו עלולה להימחק לחלוטין. המשקיעים מעריכים כי יש עלייה בסיכון בקוקו וסבירות גבוהה יותר למחיקתן, בעקבות הצפי לאופק אפרורי ברווחי הבנקים האירופיים ובצמיחה הכלכלית. בדומה למכשירי חוב אחרים, עתיד הקוקו יושפע מעמידותן בתרחיש הקיצון הראשון שיפגע בהן.

הדו"חות המאכזבים של בנקים מרכזיים באירופה הובילו לירידה חדה בשווי החוב וההון שלהם. בתוך כך, עולה מנתונים של חברת הדירוג מודי'ס כי הקוקו ספגו פגיעה קשה עם פתיחת מרווחים של 100 נקודות בסיס בין סוף ינואר 2016 לתחילת פברואר 2016. שווי השוק של האג"ח נסחר לאחרונה ב־93% מהפארי, כשקודם לכן האג"ח מעולם לא נסחרו מתחת לפארי.

צילום: אוראל כהן

שילוב בין אי־ודאות בנוגע לתנאים שבהם אג"ח קוקו יומרו או יימחקו לבין ירידה בתחזיות לצמיחה העולמית לוחצים את מחירי הקוקו האירופיות למטה. הסיכון הנובע ממכשירים אלו, שבכירים רק להון המניות, נתמך בתוספת התשואה שדרשו המשקיעים לעומת חובות בכירים יותר של בנקים. היקף חובות אלו, שהונפקו על ידי בנקים אירופיים, גדל מ־55 מיליארד יורו באמצע 2014 ל־108 מיליארד יורו היום, כשרק 7 מיליארד יורו הונפקו מאמצע 2015. ניתן לייחס האטה זו לתנאי שוק בעייתיים ובעיקר לתנאים הבסיסיים הרעים שמערכת הבנקאות האירופית ניצבת בפניהם, בהם תחזית לנתוני מאקרו מאכזבים באירופה ועליית הסיכון של מדינות הפריפריה באירופה.

בנק אחד כבר הדיר שינה מעיני המשקיעים לאחרונה. דויטשה בנק הגרמני דיווח על הפסד של כ־6.1 מיליארד יורו ב־2015 נוכח חובות אבודים ועלויות משפטיות. בנובמבר 2014 הנפיק הבנק אג"ח קוקו בהיקף 1.5 מיליארד יורו, שכעת נסחרת ב־71 סנט לעומת 97 סנט בסוף 2015. הסנטימנט השלילי הוביל את מנהלי הבנק לנסות ולהרגיע את הרוחות כשהודיעו כי יש ברשותם משאבים מספיקים לתשלום הקופונים לכל הני"ע ההיברידיים שלהם בשנתיים הקרובות.

ההערכה מחדש של חובות הבנקים באירופה לא מוגבלת רק לקוקו. פרמיית ה־CDS על חובות נחותים של בנקים אירופיים התפתחה לאחרונה, כשמדד ה־iTraxx, שעוקב אחרי CDS, הצביע על עלייה של יותר מ־130 נקודות בסיס בחודש האחרון ועלייה מתונה יותר ב־CDS על חובות בכירים. המרווח בין פרמיית ה־CDS של מדד החובות הבכירים לנחותים התרחבה לאחרונה ל־190 נקודות בסיס – הרמה הגבוהה ביותר מאז 2012, שיאו של משבר החובות האירופי.

בינתיים, בעלי החוב בבנקים יכולים להרגיש נוחות מסוימת בעקבות העלייה בכריות ההון בשנים שלאחר פרוץ משבר 2008. ברבעון השני של 2015 דיווחו בנקים אירופיים גדולים על יחס הלימות הון ליבה של 13.1% לעומת 8.3% ב־2007. בנקים ביצעו התאמות משמעותיות למאזניהם, תוך הפחתה משמעותית של נכסים שתמכה בעלייה בהלימות ההון. המהלך הקטין משמעותית את פוטנציאל הרווחים, עם תשואה להון של 4.0% ברבעון שני 2015 לעומת 9.8% ב־2007. עם זאת, תשואה להון נמוכה יכולה להתפרש כנקודה חיובית מבחינת סיכון אשראי ומבחינת פרופיל הסיכון והפחתת מינוף בשל השקעה בנכסים פחות מסוכנים.

הכותבים הם סמנכ"לית ראש תחום תאגידים ומוסדות פיננסיים בחברת הדירוג מידרוג וראש צוות בכיר במידרוג