אומרים שאי אפשר להשוות בין תעודות סל לקרנות מחקות. אז אומרים"

למנהלי קרנות הנאמנות יש בטן מלאה על גיל שפיצר. הבחור שצמח בענף תעודות סל ולאחר מכן יצא לדרך עצמאית ופיתח מערכת להשוואה בין התעודות, החליט לשדרג אותה. בקרוב צפויה החברה שבניהולו, בי טכנולוגיה פיננסית, להשיק מערכת חדשה שתשווה לראשונה בין תעודות סל לבין מוצר אחר העוקב אחר מדדים - קרנות נאמנות מחקות.

מנהלי הקרנות המחקות, שרק באחרונה החלו לגבות דמי ניהול על המוצר, הבינו כי לראשונה הלקוחות ישוו את הביצועים שלהם לתעודות הסל - והתוצאות עלולות שלא למצוא חן בעיניהם. אלה מיהרו לפנות לרשות ני"ע שתמנע את השקת המערכת. כבר נחתמו הסכמים להטמעת המערכת בבנקים הפועלים, לאומי, הבינלאומי, ירושלים ואגוד.

בראיון לקראת כנס מדדים 2016 של "כלכליסט" וקסם מדדים מספר שפיצר על המערכת הקודמת ועל המשמעות של המערכת החדשה לציבור הלקוחות.

גיל שפיצר. על העיוות שדרש מערכת חדשה: "כיום אפשר להשוות רק בין תעודות סל מתחרות, ואילו הקרנות המחקות מושוות לקרנות עם ניהול אקטיבי - השוואה לא רלבנטית" צילום: אוראל כהן

המערכת הראשונה, להשוואה בין תעודות סל, הוטמעה בבנקים ב־2014. איך זה התנהל?

"המערכת היא מעין ארגז כלים המסייע ליועץ בבנק לבחור תעודת סל. כל בנק בוחר מתוך ארגז הכלים הזה את הפרמטרים שעל בסיסם הוא רוצה שהיועצים ישוו בין תעודות הסל. זה אמנם מוצר גנרי, אבל הוא כולל הבדלים בעלויות, בפערי מחירים שמוצעים ללקוח במהלך המסחר, בחשיפות לסיכוני אשראי, בעלויות עקיפות וכו'".

ורואים תוצאות?

"המערכת עודדה תחרות. אמנם ראינו תקופות של הורדות דמי ניהול שלאחריהן היו גם העלאות, אך אלה הגיעו באופן טבעי מסיבה אחרת: כשמנהל פותח תעודה, העלויות שלו בהתחלה מאוד נמוכות, אבל כשהיא צוברת נכסים ועליו להתכסות אחרי הנכסים של המדד, אז העלויות גדלות. עם זאת, בשורה התחתונה המערכת עובדת. אם פעם מנהלי תעודות הסל היו רושמים רווחים על זה שהם מכרו ללקוחות את התעודה במחיר הרחוק מהשווי ההוגן שלה, ברגע שהמערכת תמחרה את העלות הזו - המרווחים מהשווי ההוגן הצטמצמו. המנהלים רוצים להשתפר בדירוג ומתאמצים בשביל זה. זה נותן להם תמריץ למכור סביב השווי ההוגן של תעודת הסל".

למה החלטת להוסיף את הקרנות המחקות למערכת?

"כיום יש 635 תעודות סל במערכת וכעת יתווספו לה 235 קרנות מחקות. שוק תעודות הסל כולל נכסים בהיקף 100 מיליארד שקל, ואילו הקרנות המחקות מנהלות 27 מיליארד שקל. אין סיבה שיועץ שרוצה להציע ללקוח מוצר עוקב מדד לא ישווה בין שתי האפשרויות. כיום אפשר להשוות רק בין תעודות סל מתחרות, ואילו הקרנות המחקות נמצאות במערכת הדירוג של הקרנות ומושוות לקרנות עם ניהול השקעות אקטיבי - השוואה שאינה רלבנטית".

שאלה של מותג

מבדיקה שביצע "כלכליסט" עולה כי כל הקרנות המחקות מדורגות היום במערכת הדירוג הבנקאית בדירוג 10. היועץ הוא שמחליט אם לרכוש ללקוח קרן מחקה או תעודת סל. אם הוא בוחר בקרן מחקה, הוא עושה זאת לא על סמך דירוג אלא בדרך כלל על פי המותג; למשל הידיעה שמגדל היא שחקן גדול בתחום הקרנות המחקות משחקת לטובתה, לצד הרצון של היועץ לגוון ללקוח את החשיפות אם הוא ממילא מחזיק בתעודות סל של גופים מתחרים.

ישנם הבדלים בין המוצרים. ראשית, קרנות מחקות לא מתחייבות להשיג את תשואת המדד אלא רק להשתדל לכך. זאת לעומת תעודת הסל, שמחויבת לכך וחשופה בשל כך לסיכונים. שנית, בקרן מחקה כל ההכנסות העקיפות של המנהל - כמו הכנסות ריבית, דיבידנד ודמי השאלה - מגיעות ללקוח, בעוד תעודת הסל שומרת לעצמה חלק מההכנסות הללו. שלישית, בקרן מחקה כל עלויות הקרן, כמו גידור החשיפה המטבעית, מגולגלות אל הלקוח. זאת בעוד חלק ממנהלי תעודות הסל סופגים את העלות הזו.

המערכת שפיתח שפיצר מתמחרת את כל היתרונות והחסרונות הללו ומציעה ציון כולל לכל מוצר. ישנו גם נושא הסחירות התוך־יומית שלא קיים בקרן מחקה - לקוח שקונה קרן מחקה לא באמת יודע באיזה מחיר הוא קונה אותה, כי המדדים יכולים לזוז בצורה משמעותית מעת הזרמת ההוראה עד לביצועה בסוף יום המסחר, מה שיוצר חוסר ודאות ביחס למחיר שיתקבל.

מתי קרן מחקה עשויה להיות עדיפה על תעודת סל, בהנחה שדמי הניהול העקיפים והישירים זהים?

"אחת השאלות שהיועץ יצטרך לשאול את עצמו היא עד כמה הלקוח שלו מעוניין להיחשף למדד בזמן אמת. קרן מחקה לא נסחרת באופן רציף במהלך המסחר, בניגוד לתעודת סל שיש לה מחיר בכל רגע נתון, כמו כל נייר ערך. המערכת מתמחרת את העלות של חוסר הסחירות של קרן מחקה, אבל היועץ לא חייב להתחשב בה אם עומד לפניו משקיע לטווח ארוך. אם מדובר במשקיע שרוצה לנצל כרגע הזדמנות בשוק, יש בבירור יתרון לסחירות של תעודת הסל.

"לקוח שרוכש תעודת סל מקבל מיד את שווי המדד, ולא צריך להמתין לשיערוך של הקרן - שבמדד מקומי מתרחש רק בסגירת המסחר ובמדד זר, אפילו רק למחרת. היועצים עובדים מול מגוון רחב של לקוחות, לחלקם אכפת מחוסר הסחירות ולאחרים פחות".

במה מתמקדת המערכת בבואה לדרג קרן מחקה?

"בתעודת סל המיקוד הוא בבחינת כמה דיבידנדים חילקה התעודה, אם ספגה את עלויות הגידור או לא, כמה מהכנסות הריבית שמרה לעצמה ודיוק מסחר תוך־יומי. בקרנות הפרמטרים שונים לחלוטין. מכיוון שקרן לא חייבת להשיג את תשואת המדד, פרמטר מרכזי שבודקת המערכת הוא עד כמה מנהל הקרן הצליח להתקרב לביצועי המדד. המערכת מכמתת את עלות אי־הסחירות של הקרן - כמה עולה ללקוח להיות מנוע ממסחר תוך־יומי - אחד ההבדלים הכי משמעותיים בין קרן לתעודת סל".

המנהלים ראש בראש

מנהלי הקרנות המחקות טוענים שהשוואה כזו היא כמו השוואה בין תפוחים לאגסים ואינה הוגנת.

"בהתחלה אמרו שאי אפשר להשוות בין תעודות סל, ואז נרמלנו את כל הפרמטרים והצלחנו. עכשיו באים אלה שאומרים שאי אפשר להשוות בין קרנות לתעודות. אני אומר שאפשר. הרי מדובר בשני מוצרים פסיביים שגברת כהן מחדרה לא באמת מבינה את ההבדלים ביניהם, היא רק רוצה את התשואה הכי גבוהה על מדד מסוים. המערכת בודקת מי ייתן לה אותה. המערכת משקללת את ההבדלים ומסכמת הכל למספר אחד, שכולל את כל העלויות והסיכונים. המספר לאו דווקא משקף כמה הלקוח יוציא מהכיס, אבל כן מסייע למקם את המוצר מול המתחרים"

.

מנהלי תעודות הסל טוענים שמנהלי קרנות מחקות מתקשים להשיג את תשואת המדד. יש אמת בכך?

"אנחנו דווקא רואים עבודה יפה של מנהלי הקרנות בעקיבה אחר המדדים, אבל תלוי באיזה מדד מדובר. במדדים מקומיים ישראליים, שאפשר להתכסות עליהם דרך רכישת המניות או האג"ח, רואים סטיות מעקב נמוכות. ככל שמתרחקים למדדים שיותר קשה להתחקות אחריהם - כמו מדדים בחו"ל שההתכסות עליהם מתבצעת דרך חוזים עתידיים - ניכרות יותר סטיות.

"בהחלט ייתכן שכשמדובר במדד ישראלי עדיפה קרן מחקה ובחו"ל עדיפה תעודת סל, אבל זו הכללה. מי שמשתמש במערכת יידע להכריע במדויק, בלי להניח הנחות. כך למשל, ייתכן שהטעות העקיבה על המדד הזר תהיה זניחה מול דמי הניהול האטרקטיביים. בשורה התחתונה, בעוד שחקנים קצרי טווח עשויים להעדיף תעודת סל, מי שרוצה להיחשף למדד לאורך זמן עדיף לו לבחור בין קרן לתעודה במטרה להפחית עלויות".

על פי תיקון 21, הקרנות המחקות יהפכו לקרנות סל - כלומר, גם הן ייהנו מיתרון הסחירות הרציפה שקיים בתעודות הסל, ואלה האחרונות ייכנסו בקרוב למשטר רגולציה של קרנות נאמנות. המערכת נערכת ליום הזה?

"בוודאי. נבצע התאמות במערכת ברגע שהרגולציה תשתנה".