מניות חברות הביטוח: אופציה על הריבית לבעלי אורך רוח

סדרת הכתבות על חברות הביטוח שפורסמה השבוע ב"כלכליסט" לא מנבאת להן טובות. דרישות ההון החדשות, הרגולציה וסביבת הריבית האפסית מגבירות את הערכות המשקיעים כי רווחי החברות בשנים הקרובות צפויים לרדת.

האם כדאי לנצל את החבטות שסופג הענף כדי לרוץ ולרכוש מניות במחירי רצפה - 50% מתחת להון העצמי? באופן מפתיע, מנהלי החברות, שמכירים את העסק שלהם מלפני ומפנים ונוהגים להיות אופטימיים יותר מהמשקיעים, לא ממליצים על כך בשיחות בחדרי חדרים. לדברי בכירים בענף, מצפות לו שנים לא קלות, בעיקר לאור ההנחה שסביבת הריבית תישאר נמוכה ויהיה קשה להגיע לרווחי השקעות - הכלי המרכזי לייצור תשואה על ההון.

ספק אם משקיעים המחפשים השקעה מניבה יראו בשנים הקרובות דיבידנדים מענף הביטוח, שצריך להיערך לחיזוק ההון שלו. אבל לרכוש שליטה בחברת ביטוח תוך ניצול התמחור הנמוך - זה כבר סיפור אחר.

חברות הביטוח נסחרות בפער ניכר מההון העצמי שלהן צילום: עמית שעל, אוראל כהן, יובל חן

עבור משקיעים בעלי אורך רוח, שמעוניינים לרכוש נתח משמעותי בחברות בתמחור של 70%-80% על ההון העצמי, ייתכן שמדובר בהשקעה לא רעה בכלל. זאת בהנחה שמדובר במשקיעים אסטרטגיים, שלא באים לעשות סיבוב מהיר אלא מביטים עשרות שנים קדימה.

די שהריבית במשק תעלה באחוזים בודדים כדי שהחברות יוכלו לשחרר הון של מאות מיליוני שקלים שכל אחת מהן ריתקה בשנים האחרונות לעתודות הביטוח, ונשללה מהן היכולת להכיר בו כרווח ולמשוך אותו כדיבידנד. בשלב הבא, בסביבת ריבית נורמלית של כ־4%, יהיה לחברות הביטוח קל יותר לייצר תשואה באפיקים סולידים כמו אג"ח ממשלתי וקונצרני, בהתחשב בהררי ההון שעליהם הן יושבות.

נשענות על ביצועי השוק

אישוש לכך עולה מההשוואה בין התשואות להון שייצר ענף הביטוח לזו של המערכת הבנקאית בשלוש השנים האחרונות. ב־2013, שהיתה שנה פנטסטית לשוקי ההון עם עליות חדות בשוקי האג"ח והמניות, רשם ענף הביטוח תשואה שנתית פנומנלית של 17.54% בממוצע (הפניקס הובילה עם תשואה להון של 22%). הבנקים הגדולים - שמיישמים כבר עתה את הוראות באזל 3, המקבילה הבנקאית לסולבנסי 2 שמשמעותה דרישות הון מחמירות - הסתפקו בתשואה להון של 8.84% - פחות ממחצית.

ב־2014 נדרשו חברות הביטוח לרתק יותר ממיליארד שקל להגדלת עתודות בשל סביבת הריבית הנמוכה. אלא שלזכותן עמדה ההשפעה הנגדית של רווחי ההון בשווקים כתוצאה מירידת הריבית. אלה סייעו להן להמשיך ולייצר תשואה להון גבוהה מזו של המערכת הבנקאית — 10.26% בממוצע לעומת 7.16% בבנקים.

ענף הביטוח מזדנב מאחורי המערכת הבנקאית

בניגוד לבנקים, שעיקר רווחיותם מגיעה מפעילות הליבה — מרווח האשראי והעמלות – עיקר הרווחיות של חברות הביטוח מגיעה מביצועי השווקים. כך, ב־2015, כשהריבית המשיכה לרדת אך שוקי ההון כבר לא תרגמו את הירידות לעליות — התשואה להון של חברות הביטוח נחתכה ל־6.26%. זאת בעוד הבנקים רשמו תשואה להון של 8.44%.

הריבית והמפקחת יכריעו

שני גורמים יכריעו את הביצועים של חברות הביטוח מכאן והלאה. הראשון, מידת ההיצמדות של המפקחת על הביטוח דורית סלינגר ליישום הוראות הסולבנסי, כלומר האם תסכים לפרוס להם את הצורך להגדיל את עתודות ההון על פני כמה שנים. העתודות עשויות להסתכם במאות ומיליארדי שקלים בחברות הגדולות.

הגורם המהותי השני הוא מצב הריבית. הסברה הרווחת היא שבכלכלה בריאה הריבית צריכה לעלות, ואז חברות הביטוח ישובו להרוויח, אם כי כבר היו דברים מעולם ויפן היא דוגמה מובהקת למדינה שכבר עשרות שונים נמצאת בסביבת ריביות אפסית. לסבלנים שבקרב המשקיעים, התמחור הזול של החברות יכול להיות פוטנציאל השקעה.

הבעיה היא שבשלב זה לפחות, אין מסתערים על רכישת חברת ביטוח ישראלית. גם משקיעים מתוחכמים שיכולים לרכוש שליטה בתמחור אטרקטיבי לכאורה לא ממהרים לעשות זאת. יעידו על כך קבוצת דלק ואי.די.בי פתוח שמחפשים בנרות רוכשים לשליטה בהפניקס וכלל ביטוח בהתאמה.

הסיבה טמונה במספר גורמים: ראשית, רוכשים שהתעניינו בעבר בחברות הללו מצאו עצמם מול המפקחת על הביטוח בהליך ארוך ומורכב שבסופו לא קיבלו היתר שליטה נוכח תנאים מאוד קשים שהיא הציבה.

שנית, בעלי השליטה מסרבים לתת הנחות מפליגות על ההון העצמי של החברות, מה שמוריד מהאטרקטיביות של ניצול מצוקתן הנוכחית.

לבסוף, הרגולציה בישראל נתפסת בלתי צפויה והיא עשויה גם לחול רטרואקטיבית. חוסר הוודאות לגבי הרפורמות הצפויות בשוק הפנסיה והביטוח מקשה על רוכשים פוטנציאלים לתמחר את שווי החברות ועומד בדרכם לביצוע עסקה.