מריחים העלאת ריבית? מנהלי הגמל מקצרים את המח"מ באג"ח

בזמן שמשקיעים ברחבי העולם מסתערים על אג"ח ארוכות, כך ש־12 טריליון דולר מוחזקים באג"ח עם תשואה שלילית, בישראל מנהלי הגמל וקרנות ההשתלמות דווקא מקצרים את המח"מ.

"כלכליסט" בדק את מח"מ האג"ח שבו בוחרים מנהלי ההשקעות של גופי הגמל וההשתלמות בישראל כדי לראות אילו מנהלים מאמינים שהריבית בארה"ב תיוותר נמוכה בזמן הקרוב ואילו מתבצרים באג"ח במח"מ קצר כדי להיערך לתרחיש של העלאת ריבית. בינתיים הריבית האפסית שוררת בשוקי העולם מאז 2008, וכל מי שהזהיר בשנים האחרונות מפני עלייתה טעה.

גם במיטב דש קיצרו מח"מ

מחצית מכספי החיסכון של עמיתי הגמל וההשתלמות בישראל חשופה לשוק האג"ח הסחירות: 32% באג"ח ממשלתיות ו־18% באג"ח קונצרניות. רמת הסיכון של ההשקעות אלו תלויה במח"מ (משך חיים ממוצע).

ככל שהמח"מ ארוך יותר, האג"ח מעניקות ריבית גבוהה יותר מאחר שהן נחשבות למסוכנות בשל חשיפה ממושכת לשינויים מאקרו־כלכליים ושינויי ריבית. בסביבת ריבית יורדת האג"ח הארוכות נהנות מרווחי הון - מחירן עולה שכן הריבית שניתן להשיג על איגרת חסרת סיכון שתקופת פירעונה קצרה נמוכה יותר. כאשר הריבית נמצאת במגמת עלייה, האג"ח הארוכות עלולות לסבול מירידה במחירן משום שביחס הסיכון־סיכוי, המשקיעים עשויים להעדיף איגרת קצרה או לשים את הכסף בחשבון הבנק ולקבל ריבית גבוהה עם סיכון נמוך.

מתכוננים להעלאת ריבית

באלטשולר שחם ובילין לפידות מספקים עדויות לשינוי ביחס לאפשרות של העלאת ריבית. בחודשים האחרונים עברו אלטשולר, בניהול גילעד אלטשולר ורן שחם, וילין, בניהול דב ילין ויאיר לפידות, לאג"ח ממשלתיות עם מח"מ קצר יותר, שעומד על שלוש שנים ועל 4.5–4 שנים בהתאמה. בסוף מרץ זה עוד נראה אחרת. לקרנות ההשתלמות של בתי ההשקעות היה את המח"מ הארוך ביותר באג"ח ממשלתיות (כשבע שנים), ואלטשולר שחם אף החזיק באג"ח קונצרניות עם המח"מ הממוצע הארוך ביותר.

עם זאת, ישנו עיוות בנתוני האג"ח שמוצגים בדו"ח הנכס הבודד מאחר שהם מוצגים בנפרד מפוזיציות שורט שבתי ההשקעות עושים ויכולות להביא לקיצור מלאכותי של המח"מ. אלטשולר שחם מסרו ל"כלכליסט" כי "לאור ירידת התשואות בשבעת החודשים האחרונים קיצרנו מח"מ". בנוסף נמסר כי בית ההשקעות מחזיק בפוזיציית שורט על אג"ח ממשלת גרמניה. גם במיטב דש קיצרו את המח"מ בחודשים האחרונים מ־4.27 שנים בסוף מרץ ל־3.7 שנים. קיצור המח"מ נעשה בעיקר באג"ח ממשלת גרמניה, הנכס הבטוח שאליו ברחו המשקיעים לאחר הברקזיט והביאו אותו לתשואה שלילית. בנוסף עברו במיטב דש לאג"ח במח"מ קצר יותר של ממשלת ארה"ב וממשלת ישראל. עם זאת, בבית ההשקעות אנליסט דווקא הגדילו את המח"מ ל־4.95 שנים.

חלק מהגופים היו כבר מלכתחילה במח"מים קצרים יותר ולכן פספסו את העליות החדות באג"ח הממשלתיות בארץ ובעולם בעקבות הפאניקה שיצר הברקזיט. נכון לסוף מרץ, בהראל המח"מ הממוצע בממשלתיות הוא הקצר ביותר — 3.82 שנים — ואחריו אקסלנס עם 4.22 שנים. באג"ח הקונצרניות המח"מ הממוצע הקצר ביותר הוא של הלמן־אלדובי — 2.6 שנים בלבד.

השוני במח"מ יוצר גם פער בתשואה הפוטנציאלית. כך, למשל, התשואה לפדיון הממוצעת שהציעו האג"ח הממשלתיות הארוכות, נכון למרץ, עמדה על 0.81% בעוד האג"ח הממשלתיות הקצרות הציעו תשואה סביב 0%. לכאורה, מי שהחזיק במח"מ ארוך יותר העניק תשואה גבוהה יותר לחוסכים שלו, אלא שלא בטוח שתשואה לפדיון פוטנציאלית של 0.81% מצדיקה את הסיכון הגלום במח"מ הארוך בתרחיש של העלאת ריבית.

"עדיף להסתכן במניות"

רמי דרור, מנכ"ל הלמן־אלדובי, הסביר ל"כלכליסט" מדוע בבית ההשקעות מעדיפים להחזיק במח"מ קצר באג"ח הממשלתיות והקונצרניות: "היכולת של משקיע לספוג תשואה שלילית על אחזקה באג"ח היא מוגבלת. למה בכלל משקיעים קונים אג"ח של גרמניה בתשואה שלילת של 0.2%? קודם כל כי הם חושבים שמישהו יותר אידיוט מהם יקנה אותה בתשואה שלילית של 0.4% ואז יהיו עוד רווחי הון. הסיבה השנייה היא בריחה למקום בטוח בשל החשש מפירוק האיחוד האירופי. ולבסוף, יש כאלה שמחזיקים באג"ח בשל החשיפה למט"ח ומהמרים על גרמניה כמדינה החזקה באיחוד".

רמי דרור מנכ"ל בית ההשקעות הלמן אלדובי צילום: עמית שעל

דרור אף התייחס לאפשרות של העלאת ריבית: "התשואות בארה"ב הגיעו ל־1.36% לאג"ח לעשר שנים, ובגרמניה התשואה הפכה לשלילית, והיכולת של התשואות לרדת עוד ולייצר רווחי הון נוספים הפכה למוגבלת. אבל כשהתפרסם דו"ח התעסוקה בארה"ב והתברר שיש 287 אלף משרות חדשות והמצב השתנה.

הנתונים הטובים הביאו לכך שהתשואה לפדיון באג"ח ארה"ב עלתה ל־1.54%. ככל שהנתונים ישתפרו והאמריקאים ייכנסו לאזור בטוח שבו הם יוכלו להעלות ריבית, והתשואות ילכו ויעלו. גם לא צריך שהריבית תעלה בפועל, מספיק שהציפיות להעלאת ריבית יגדלו. מעבר לזה, דונלד טראמפ, שמתחזק בסקרים, כבר הכריז שאם הוא יתמנה לנשיא ארה"ב בנובמבר הקרוב, הוא יעלה ריבית ויפטר את נגידת הבנק ג'נט ילן. אם טראמפ ינצח, הנחת העבודה היא שהריבית תעלה".

"כל זה מתחבר לסוגיית הסיכון. האם שווה עכשיו לקחת את הסיכון דרך האג"ח או דרך המניות כשהתשואה באג"ח לעשר שנים היא 1.3%–1.4%? אנחנו חושבים שעדיף לקחת את הסיכון דרך השקעה במניות. העלאת ריבית עלולה לפגוע גם בהן, אבל אם תהיה העלאה היא תהיה מתונה — 0.25% או 0.5% לכל היותר".