כמה נמוך תשואות האג"ח עוד יכולות לרדת?

"אין לתשואות עוד לאן לרדת" זה כנראה הביטוי השכיח ביותר בקרב האנליסטים ומנהלי ההשקעות בחמש השנים האחרונות. עם זאת, זה כנראה גם הביטוי שעליו הם התחרטו הכי הרבה, שכן בדיעבד התברר שלתשואות יש עוד לאן לרדת, והרבה. בעוד האג"ח הממשלתית ל־10 שנים בארה"ב נסחרת בתשואת שפל דומה לזו שנרשמה רק בימי מלחמת העולם השנייה, ביפן ובמדינות רבות באירופה, חלקים נרחבים משוק האג"ח נסחרים לראשונה בתשואות שליליות.

הפרמיה על הסיכון הפכה לשלילית

הסיבות לירידה העקבית בתשואות האג"ח קשורות לההפנמה שהצמיחה הגלובאלית תוותר נמוכה עוד שנים בשל מגמות דמוגרפיות שלא ניתנות לשינוי בטווח הקצר, לעודף הייצור שלוחץ את האינפלציה והריביות בכל העולם כלפי מטה וברמות החוב הגבוהות, שמכריחות את הבנקים המרכזיים לרכוש יותר אג"ח. אך כדי לענות על השאלה בכותרת, חשוב להתייחס לסיבה הנוספת לירידת התשואות, והיא לא כלכלית אלא פסיכולוגית.

בכל השקעה יש סיכון ועל כל סיכון ידרוש המשקיע הרציונלי פרמיה מסוימת בדמות תוספת תשואה. כך למשל, השקעה באג"ח לשנתיים מסוכנת יותר מהשקעה באג"ח לשנה ולכן התשואה על אג"ח לשנתיים תהיה בדרך כלל גבוהה יותר, גם אם הצפי הוא לחוסר שינוי בסביבה הכלכלית. עם זאת, מכיוון שבשנים האחרונות התשואות על האג"ח הממשלתיות הקצרות הן במקרה הטוב אפסיות, משקיעים רבים מוותרים על פרמיות הסיכון בקלות יחסית כדי להגדיל את תוחלת התשואה בתיק ההשקעות. את התוצאה אפשר לראות בבירור בנתונים. לפי הפד, פרמיית הסיכון שהמשקיעים דורשים בתמורה להשקעה במח"מ ארוך יותר באפיק הממשלתי הפכה לשלילית ב־2014. תופעה זו מעלה את השאלה עד כמה סביר שהסיכונים בשוק האג"ח יתממשו בעתיד הנראה לעין ויובילו לנזקים בחלק הסולידי של תיק ההשקעות.

האינפלציה בארה"ב עשויה להתחזק

שאלה נוספת היא עד כמה תשואות האג"ח הנמוכות מנותקות מהסביבה הכלכלית. סביר להניח שהריבית בגוש היורו לא תעלה עוד תקופה ארוכה מאוד, מאחר שהיכולת של הגוש לייצר צמיחה ולחצים אינפלציוניים בני־קיימא כמעט ולא קיימת. במקרה הטוב הריבית תוותר בשנים הקרובות ברמתה ובמקרה הפחות טוב תופחת עוד יותר. גם ביפן, משק שסובל מצמיחה אפסית כבר יותר משני עשורים ומדמוגרפיה שלילית, קשה לראות כיצד האינפלציה או הריבית יעלו בשנים הקרובות. כך, שבשוקי האג"ח באירופה וביפן, התשואות הנמוכות מוצדקות והעמקת ההתערבות של הבנקים המרכזיים בעתיד עשויה ללחוץ את התשואות עוד כלפי מטה.

בארה"ב הסיפור שונה. כיום, שוק האג"ח האמריקאי מתמחר תרחיש שבו הריבית לא תעלה עד סוף 2017, זאת בעיקר מחששות המשקיעים מהאירועים האחרונים בעולם. אך בניגוד ליפן ולאירופה, המשק בארה"ב מצליח לייצר צמיחה סבירה בשנים האחרונות וצפוי לעשות כך גם בעתיד. שיעור האבטלה יורד, השכר עולה בקצב מהיר והאינפלציה חוזרת לטווח שאותו הפד מגדיר כיעד (כ־2%). אם השווקים צודקים והריבית לא תעלה, הדבר עשוי לבוא לידי ביטוי בהתגברות נוספת של הלחצים האינפלציוניים. לאחר העלאת הריבית, בנאומה בדצמבר 2015 הדגישה יו"ר הפד ג'נט ילן כי בבנק המרכזי מנסים להימנע מלהעלות את הריבית מאוחר מדי ומהר מדי.

עם זאת, ייתכן כי התמהמהות בהעלאות הריבית עלולה להוביל לכך שהאינפלציה תתחזק ל־3%, רמה שתאלץ את הפד להעלות את הריבית בקצב מהיר מהמתוכנן. בתרחיש כזה סביר להניח שהתשואות בשוק האג"ח יעלו, ואף בחדות, שכן המשקיעים יחזרו לדרוש גם פרמיית סיכון אינפלציונית וגם פרמיית סיכון מח"מ בשל אי־הודאות באשר לתוואי הריבית העתידי. לכן, בינתיים, השקעה באג"ח ממשלתיות ארוכות בארץ ובעולם היא השקעה שלא ניתן להתייחס אליה כהשקעה סולידית.