אם המיזוג בישראמקו יצליח הדיסקאונט יהפוך לרווח לבעלי המניות

קבוצת אקויטל השולטת בישראמקו(המחזיקה ב־28.75% ממאגר תמר) ובאיירפורט סיטי (השולטת גם בנדל"ן של נצבא) התחילה במהלך לצמצום מספר השכבות במבנה האחזקות המורכב שלה.

צמצום השכבות בשלב הראשון ייעשה על ידי מיזוג של חנ"ל יה"ש ושל נפטא חיפושים לתוך ישראמקו יה"ש. מבחינתו של קובי מימון, בעל השליטה בפירמידה, המיזוג נועד לפשט את הדרך שבה נפטא שולטת בישראמקו, לצמצם עלויות הנובעות משתי החברות הבורסאיות חנ"ל יה"ש ונפטא חיפושים יה"ש, ולהפחית שלב אחד בשרשרת השליטה בקבוצה כדי להתקדם לקראת עמידה בדרישות חוק הריכוזיות. בשלבים הבאים צפויים צמצומים נוספים בשכבות, כאשר המיזוג הסביר ביותר הוא בין אקויטל ויואל.

החברות המוחזקות מצמצמות פערים החברות המוחזקות מצמצמות פערים

הגדלת האחזקה בישראמקו לא תמתין להשלמת מיזוג

השליטה של נפטא (חברה הנשלטת על ידי י.ו.א.ל שנשלטת על ידי אקויטל) בישראמקו נעשית כיום באמצעות אחזקה ישירה של 8.62% מהמניות ועוד אחזקה של מניות ישראמקו על ידי החברות־הבנות הציבוריות חנ"ל יה"ש ונפטא חיפושים יה"ש. האחזקה של חנ"ל ושל נפטא חיפושים במניות ישראמקו מהווה כמעט את כל השווי של שתי חברות אלו.

נכון לעכשיו, האחזקה בשרשור של נפטא חיפושים בישראמקו היא של 17.75% מהחברה (לא כולל אחזקה הנובעת ממניות יואל שמחזיקה נפטא). עוד לפני השלמת הסכם המיזוג תרכוש חנ"ל מניות ישראמקו ונפטא תרכוש מניות של נפטא חיפושים, כך שהאחזקה בפועל של נפטא בישראמקו תעלה ל 18.5%.

קובי מימון צילום: אוראל כהן

לחנ"ל ולנפטא חיפושים יש נכס סמוי בדמות הזכות לתמלוג־על שדור גז צפויה לשלם להן מהכנסות מאגר תמר. דור גז היא חברה בבעלות אלון גז (95%) ודור אלון (5%). יש מחלוקת, שנמצאת כעת בבוררות, בין החברות־הבנות של נפטא ובין דור גז על היקף תמלוג־העל. במסגרת הסכם המיזוג של חנ"ל ונפטא חיפושים עם ישראמקו השותפויות ישמרו את הזכות לתמלוג־העל שתועבר לידי נאמן. לאחר השלמת הבוררות זכות זו תימכר ותחולק למחזיקי מניות נפטא חיפושים וחנ"ל.

נכס נוסף שיש לשותפויות הגז הוא חלקן במאגר שמשון. אך מכיוון שמאגר שמשון קטן יחסית, בשלב זה אין כדאיות בפיתוחו. אם ברישיון דניאל הסמוך לשמשון יימצא גז, ייתכן שיהיה כדאי לבצע פיתוח משולב שיכלול גם את מאגר שמשון.

עם פרסום ההודעה ב־18 ביולי על המיזוג הצפוי זינקו מניות חנ"ל ונפטא חיפושים ב־12.5% ו־15% (בהתאמה) וסגרו את מרבית הדיסקאונט שלפיו הן נסחרו יחסית לאחזקותיהן, ובכך מימון השיג, לפחות זמנית, חלק ממטרות המיזוג. כעת חנ"ל ונפטא חיפושים עדיין נסחרות בכ־8%–9% מתחת לערך אחזקותיהן.

אם המיזוג יושלם, בעלי המניות של חנ"ל ונפטא חיפושים צפויים להרוויח את ההפרש שבין השווי הנכסי הנקי של החברות ובין ערך השוק. מנגד, עיכובים בביצוע המיזוג ישאירו אותם עם מניות עם סחירות נמוכה שערכן יהיה תלוי בשווי מניית ישראמקו.

המחלוקת על תמלוג־העל בין נפטא ובין אלון גז

אלון גז שנסחרת בבורסה מחזיקה ב־95% מחברת דור גז שמחזיקה ב־4% ממאגר תמר. ב־2001 דור גז רכשה מנפטא חיפושים וחנ"ל 5% מרישיון מתן — שהפך מאז למאגר תמר — תמורת התחייבות לשלם תמלוג־על של 11.5% על הזכויות הנרכשות. הזכות לתמלוג־על מתחלקת בין נפטא ובין חנ"ל ונפטא חיפושים. נפטא תקבל 56.52% מהתמורה שתגיע מדור גז, ונפטא חיפושים וחנ"ל יקבלו 21.74% מהתמורה (כל אחת).

מאז רישיון החיפוש החליף הרבה מאוד בעלים. דור גז רכשה 3.6% מהאחזקה מדור כימיקלים, ולאחר מכן העבירה אותם לבריטיש גז שהפכה להיות השותף המרכזי בתמר. עם הפרישה של בריטיש גז מהרישיון ב־2005 הזכויות של דור גז עלו ל־25.51%. לאחר מכן דור גז העבירה חלק מהרישיון ללא תמורה לאבנר, דלק קידוחים וישראמקו, ונותרה עם 5% ברישיון. ב־2006 העבירה דור גז 1.6% מהרישיון לנובל, ולאחר מכן קיבלה 0.6% מדור כימיקלים, ונשארה עם 4% בתמר.

כעת, נפטא חיפושים, חנ"ל ונפטא תובעות מדור גז לקבל תמלוגים של 11.5% מ־5% מהכנסות תמר, כלומר 0.575% מההכנסות של תמר, או במילים אחרות - 14.375% מההכנסות של דור גז. דור גז טוענת שבגלל הדילול שנוצר עם כניסת המפעילות השונות והשותפות השונות, נפטא חיפושים, חנ"ל ונפטא זכאיות רק ל־1.12% מההכנסות של דור גז (0.045% מההכנסות של תמר).

קובי מימון מצמצם

כיום דור גז משלמת תמלוג־על של 2.3% מהכנסותיה - 0.092% מהכנסות תמר. ההפרש בין תמלוג־העל ששולם ובין זה שהחברות מקבוצת נפטא דורשות מאז תחילת ההפקה בתמר ועד סוף 2015 היה 79 מיליון שקל.

ב־2015 שילמה דור גז לשותפות בקבוצת נפטא תמלוג־על של 5.5 מיליון שקל. נפטא חיפושים וחנ"ל קיבלו, כל אחת, 1.2 מיליון שקל ונפטא (החברה־האם שלהן) קיבלה את יתרת הסכום – 3.1 מיליון שקל. אם הטענות של נפטא יתקבלו במלואן, ההכנסה שהיתה נובעת לכל אחת מהחברות היתה גבוהה פי 6.25.

השווי המהוון של תמלוג־על של כ־0.092% מכלל הכנסות תמר עומד על כ־43 מיליון שקל. מתוך השווי הזה כ־9 מיליון שקל מגיעים לנפטא חיפושים ולחנ"ל (לכל אחת) והיתר מגיע ישרות לנפטא. אם התביעה של נפטא תתקבל במלואה, השווי של תמלוג־העל כבר יגדל לכ־270 מיליון שקל, וממנו יגיעו כ־55 מיליון שקל לנפטא חיפושים ולחנ"ל (לכל אחת). אך הסיכוי שהבוררות תכריע באופן מלא לטובת נפטא נמוך.

שווי האחזקה בנפטא: 1.57 מיליארד שקל

המיזוג הצפוי בין ישראמקו ובין חנ"ל ונפטא חיפושים יפשט, כאמור, את הדרך שבה נפטא תשלוט בנכס העיקרי שלה - ישראמקו. נפטא מחזיקה בשרשור ב־17.75% מישראמקו (לא כולל האחזקה הנובעת ממניות החברה־האם), ושווי אחזקה זו עומד על 1.57 מיליארד שקל.

הנכס המהותי השני של נפטא הוא 70.73% ממניות ישראמקו אינק הזכאית לתמלוג־על מתמר. בנוסף, לישראמקו אינק יש פעילות בתחום הנפט והגז בארה"ב שמרביתה נרכשה בשנים 2007 ו־2008. מניית ישראמקו אינק נסחרת בארה"ב. שווי השוק של מניות ישראמקו אינק המוחזקות על ידי נפטא עומד על 640 מיליון שקל.

ישראמקו אינק זכאית לתמלוג־על של 5.35% מההכנסות של ישראמקו עד לכיסוי העלויות של פיתוח מאגר תמר ול־9.52% מההכנסות לאחר מכן, כאשר כיסוי העלויות צפוי להיות מושלם ב־2017. שווי תמלוג־העל מוערך ב־1.1–1.2 מיליארד שקל.

הכנסות ישראמקו אינק מתמלוג־העל בתמר ב־2015 עמדו על 25.15 מיליון דולר (כ־95 מיליון שקל). תמלוג־העל מהווה דרך שבה בעלי השליטה בקבוצת אקויטל מעבירים כסף מישראמקו, שבה האחזקה שלהם בשרשור נמוכה יחסית, לישראמקו אינק, שבה האחזקה שלהם בשרשור גבוהה. כתוצאה מכך יש פגיעה קשה בשווי הנובע לציבור המחזיק ביחידות ההשתתפות של ישראמקו.

בעלות חלקית על 1,300 בארות נפט וגז בארה"ב

לישרמאקו אינק חלק בבעלות על כ־1,300 בארות נפט וגז בארה"ב. חלקה של ישראמקו אינק ברזרבות הנפט המוכחות בהן עומד על כ־1.9 מיליון חביות. בנוסף, חלקה ברזרבות נוזלי הגז עומד על כ־740 אלף חביות ועל כ־0.4 BCM בגז הטבעי. עלות רכישת הנכסים המקורית עמדה על כ־194 מיליון דולר, והאשראי שנלקח לרכישת נכסי הנפט והגז נפרע במלואו.

בעקבות הרווחיות הנמוכה של פעילות הפקת הנפט השווי המהוון הצפוי לחברה מנכסי הנפט והגז בארה"ב נמוך מאוד. לישראמקו אינק עודף התחייבויות פיננסיות של כ־100 מיליון דולר (הנובעים מאשראי מבנק זר), ושווי השוק של החברה שעומד על כ־910 מיליון שקל, משקף היטב את הנכסים וההתחייבויות של ישראמקו אינק.

נדל"ן מניב בפתח תקווה ושלושה בתי מלון בברלין

הנכס השלישי של נפטא הוא נדל"ן מניב ומלונות. הנדל"ן המניב כולל מבנה משרדים בפתח תקווה, מבנה תעשייה באזור התעשייה ברקן, וארבעה מבני מגורים בגרמניה המכילים 125 דירות להשכרה ושתי חנויות. בנוסף, לנפטא יש נכסים בברלין, פראג ובודפשט שאותם היא מתכוונת להסב למלונות. שווי הנדל"ן במאזן עומד על 156 מיליון שקל (כולל שווי של 83 מיליון שקל לנכסים באירופה שעדיין לא מניבים), השכירות המשולמת לשנה עומדת על 6.7 מיליון שקל וה־NOI עומד על 5.6 מיליון שקל.

בתחום המלונות נפטא מפעילה שלושה בתי מלון בברלין ששוויים במאזן עומד על 65 מיליון שקל. ההכנסות מהפעלתם של בתי המלון ב־2015 עמדו על 19.7 מיליון שקל והרווח התפעולי הסתכם ב־7.4 מיליון שקל. בנוסף, נפטא מפעילה את כפר הנופש האון שליד הכנרת. ההכנסות מהפעלתו של כפר הנופש ב־2015 היו 5.8 מיליון שקל והרווח התפעולי 2.6 מיליון שקל. שווי הנכס במאזן 22 מיליון שקל. סה"כ נכסי הנדל"ן והמלונות רשומים במאזן נפטא בשווי 243 מיליון שקל.

הנכס הרביעי של נפטא הוא 15.21% ממניות החברה־האם י.ו.א.ל (כולל מניות רדומות) בשווי 444 מיליון שקל. הנכס החמישי, כאמור, הוא הזכות לתמלוג־העל מדור גז, שערכו הוא כמה עשרות מיליוני שקלים (תלוי בתוצאות הבוררות).

אי־הבהירות לגבי זהותו של בעל השליטה בקבוצה

לנפטא יש התחייבויות של 147 מיליון שקל למחזיקי האג"ח. בנוסף, קשה להעריך את תשלומי המס הצפויים לנפטא בעת מימוש נכסים. כמעט כל השווי של נפטא נובע ממאגר תמר — מהאחזקה במניות ישראמקו ומתמלוג־העל המתקבל על ידי ישראמקו אינק. שווי השוק של נפטא הוא 2.09 מיליארד שקל.

שווי זה נמוך מהשווי הנכסי הנקי של החברה, אבל לא מדובר בדיסקאונט חריג לחברת אחזקות, בעיקר לאור העובדה שהחברה לא מחלקת דיבידנדים ומאי־הבהירות הקיימת לגבי זהותו של בעל השליטה האמיתי על החברה. (בעל השליטה המוצהר הוא חיים צוף אבל ברור שלמימון השפעה רבה, לכל הפחות, בחברה, בעיקר אם מביאים בחשבון את דבריו של שר האוצר משה כחלון בנושא).

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק