מה יקרה לתשואות ביום שאחרי אמיר הסל ושי יצחקי?

נסו לדמיין לעצמכם את בית ההשקעות ילין לפידות בלי דב ילין ויאיר לפידות, או את אלטשולר שחם ללא גילעד אלטשולר. האם גם אז בתי השקעות אלה יובילו את טבלאות הגיוסים בקופות הגמל?

האם הציבור יסכים לשלם דמי ניהול גבוהים מהממוצע הענפי בלי שמנהלי ההשקעות המובילים, שבתי ההשקעות קרויים על שמם, ינהלו אותם? ספק גדול. המותגים הללו קמו וייפלו על התוצאות שלהם. בינוניות אינה אופציה מבחינתם. בדיוק כמו בארה"ב, שם הוותק וזהות המנהלים הם פקטור מרכזי בדירוג איכות הניהול של הגופים הפיננסיים.

אלא שבישראל הולכת ומחריפה התופעה של שינויים תכופים בזהות המנהלים של כספי הפנסיה, למעט מנורה, שבה יוני טל מכהן משך שנים כמנהל השקעות ראשי. לאחרונה נודע כי אמיר הסל, מנהל ההשקעות הראשי בהראל, עוזב לטובת הקמת קרן השקעות, בכלל ביטוח התחלפה שורה של מנהלים, ובתחילת השנה מונתה ענת לוין למנהלת ההשקעות הראשית. גם שי יצחקי, מנהל כספי העמיתים בהפניקס, הודיע בתחילת השנה על עזיבתו לטובת קרן הגידור נוקד של רועי ורמוס לאחר שלוש שנים בתפקיד, ובמגדל עזבו עוד קודם לכן המנהלים המשותפים לימור דנש ועומר קרייזל ואת מקומם תפס אסף שוהם.

המנהלים שמהווים מותג

התופעה לא פוסחת גם על בתי ההשקעות, למעט בתי ההשקעות הבוטיקיים. אמיר גיל, מנהל ההשקעות הראשי בחברת הגמל של פסגות, הודיע על עזיבה לטובת ניהול קרנות הנאמנות של אקסלנס, ולפני שנתיים עזב יניב צלאל, מנהל ההשקעות הראשי בחברת הגמל של מיטב דש, לטובת קרן ההשקעות קלירמארק והוחלף על ידי ברק בנסקי.

רק בבתי ההשקעות הבוטיקיים נשמרת זהות המנהלים, המזוהים עם תוצאות הבית, לאורך שנים: שמואל לב באנליסט, גילעד אלטשולר באלטשולר שחם ודב ילין בילין לפידות. אז עד כמה באמת משפיעה התחלופה של מנהלי ההשקעות על התוצאות של הגופים?

האתגר הקשה של פסגות

האתגר הגדול, נכון לעכשיו, ניצב בפני חברת הגמל הגדולה בישראל, של בית ההשקעות פסגות, שאיבדה בתחילת השנה את מנהל ההשקעות הראשי שלה אמיר גיל. בשלוש השנים האחרונות לכהונתו של גיל הובילה פסגות את ביצועי ענף הגמל, ואילו מתחילת השנה הביצועים שלה מדשדשים. במקרה זה מדובר בפרק זמן קצר מדי כדי להכריע את מידת ההשפעה, מה גם שמעל גיל נותר מנהל ההשקעות הראשי ניר מורוז.

גם סביב הפניקס מרחפים כעת סימני שאלה לגבי המשך ההובלה בתוצאות, לאחר שמנהל השקעות כספי העמיתים שי יצחקי, שעבד תחת רועי יקיר, הודיע על עזיבתו לטובת קרן הגידור נוקד של רועי ורמוס. יצחקי נכנס לתפקיד באוגוסט 2012, בסיומה של תקופה שבה הפניקס הציגה חולשה משמעותית אחרי ששורה של מנהלי השקעות התחלפו בה בתכיפות. בשנים 2012–2008 רשמו ביטוחי המנהלים של הפניקס תשואה מצטברת של 12.24%, התשואה החלשה בענף הביטוח, בפער אדיר מהגוף המצטיין — מגדל — שרשם באותה תקופה תשואה של 31.18%. בשנים 2015–2013, תחת ניהולו של יצחקי, נרשמה תפנית דרמטית, והפניקס עברה להוביל את הביצועים בענף ביטוחי המנהלים עם תשואה מצטברת של 24.4%. במקום השני והשלישי, בפערים קטנים, ניצב (בהתאמה) כלל ביטוח ומנורה.

באשר לשאלת השפעתם של חילופי המנהלים על התשואות, חברת הביטוח מגדל כבר מספקת תשובה שנובעת מפרישתם של עומר קרייזל ולימור דנש, שניהלו במשותף, יותר מעשר שנים, את ההשקעות של חוסכי מגדל שעברה לשליטת שלמה אליהו במרץ 2012. מנהלת ההשקעות הראשית של מגדל עד מרץ 2010 היתה ענת לוין. קרייזל ודנש תפסו את מקומה עד שהודיעו על עזיבתם במרץ 2014 ואת מקומם תפס אסף שוהם. אם משווים את תוצאות תיק ביטוחי המנהלים של מגדל מאז עזבה לוין, התשואה המצטברת תחת דנש וקרייזל בארבע שנים עמדה על 36.93%.

בתקופה זו מגדל הובילה את ביצועי הענף בביטוחי המנהלים כאשר אחריה עמדה הראל עם תשואה של 35.02% ואחריהן כלל ביטוח עם 34%.

צילומים: אייל זלצברג, עמית שעל, אוראל כהן

ההידרדרות של מגדל

מאפריל 2014 ועד יוני 2016, תחת אסף שוהם, התשואה המצטברת של ביטוחי המנהלים של מגדל עמדה על 6.46%, והיא הידרדרה למקום הרביעי מבין חמש חברות הביטוח הגדולות. הפניקס, מובילת השוק בפער אדיר בפרק זמן זה, רשמה תשואה של;86.7% אחריה, במקום השני והשלישי (בהתאמה) עמדו הראל ומנורה עם תשואה דומה לזו של מגדל. לכאורה, הביצועים של מגדל נחלשו עם השינוי בניהול, אם כי קשה לקשור בין חילופי המנהלים לבין התוצאות, מאחר שקרייזל ודנש הותירו לשוהם ירושה בדמות שורה של מנהלי השקעות שנותרו גם אחרי עזיבתם. בנוסף, בתיקים גדולים כמו של חברות הביטוח הגדולות קשה מאוד לייצר בזמן קצר תפנית שלילית שמושפעת אך ורק מזהות המנהל, ויש קשר עמוק בין ביצועיו למבנה התיק שקיבל מקודמיו.

דוגמה נוספת היא זו של חברת הגמל במיטב דש, שאת ניהול ההשקעות שלה הוביל עד נובמבר 2014 יניב צלאל עד שעבר לקרן ההשקעות קלירמארק ואת מקומו תפס ברק בנסקי. התשואה המצטברת שהשיג צלאל בין נובמבר 2008 ועד נובמבר 2014 בקרב מסלולי הגמל הכלליים עמדה על 98.52%, שהציבה את הגמל של מיטב דש במקום השלישי מקרב מנהלי קופות גמל. קדמו לה בפער קטן אלטשולר שחם במקום הראשון ואנליסט במקום השני.

שנתו הראשונה של בנסקי

בחינת התקופה שבה בנסקי תפס את מקומו של צלאל — מדצמבר 2014 ועד יוני 2016 — בעייתית במקצת שכן החל מינואר 2016 חלק מחברות הגמל שינו את מסלולי ההשקעה שלהן בשל המודל הצ'יליאני. לכן, כדי לקבל אינדיקציה לאיכות ניהול ההשקעות תחת בנסקי, נבחן את ביצועי המסלולים המנייתיים שעדיין פעילים.

בפרק זמן זה מסלול המניות של ילין לפידות מוביל עם תשואה מצטברת של 5.71%, בעוד מסלול המניות של מיטב דש רשם תשואה שלילית של 4.03%. אם מסתכלים על תשואות המסלולים הכלליים ב־2015 בלבד, שנתו הראשונה של בנסקי בתפקיד, קופת הגמל של הפניקס מובילה עם תשואה של 3.38%, אחריה, בפערים קטנים, פסגות גדיש של פסגות, קופת הגמל של אלטשולר שחם וכלל ביטוח במקום הרביעי.

קופת הגמל של מיטב דש מתברגת בין המקומות האחרונים בקרב הקופות הכלליות עם תשואה מצטברת של 1.58% בלבד. מדובר בפרק זמן קצר מאוד שקשה לקבוע בו את איכויות הניהול של בנסקי, שירש את התיק מצלאל וקשה לחולל בו מהפכים בזמן קצר יחסית. מבחן התוצאה של בנסקי יימדד בעוד כמה שנים, והוא יצטרך להוכיח אם יוכל להתברג בשליש העליון של המנהלים.

ניהול ארוך טווח משתלם

ככלל, גופים שבהם היה ניהול ארוך טווח של מנהל ותיק, כמו במנורה והראל (עד לאחרונה) בענף הביטוח, ובילין לפידות ואלטשולר שחם בענף הגמל, יצאו נשכרים. מוצרי החיסכון ארוך הטווח של גופים אלה מציגים לאורך זמן תוצאות שמתברגות בטווח העליון של התשואות.

כך, למשל, בעשור האחרון (בין יולי 2007 ליוני 2016) ביטוחי המנהלים של הראל רשמו תשואה מצטברת של 58.49% שמציבה אותה במקום השלישי בענף (בקרב חמש הגדולות).

ביטוחי המנהלים של מנורה שמנוהלים כבר שנים רבות על ידי יוני טל, רשמו בעשור האחרון תשואה מצטברת של 53.39% שהעניקה לה את המקום הרביעי בקרב חמש הגדולות, וממוצע תשואה שנתי של 5.8% שמעמיד אותה במקום החמישי בקרב חמש הגדולות.

את ענף הגמל מובילות בעשור האחרון (עד סוף 2015, אז כאמור נסגרו חלק מהמסלולים) הקופות של אלטשולר שחם עם תשואה מצטברת של 97.19%. נתוני קופת הגמל הכללית של ילין, שחדלה לפעול, לא מפורסמים, אך קופת הגמל המנייתית של ילין מובילה את הענף בעשור האחרון עם תשואה של 161%.

קוצרים פירות או טעויות

חשוב להדגיש, מנהלי ההשקעות אינם קוסמים. ברגע שמגיע מנהל חדש לגוף המנהל מיליארדים של שקלים שמפוזרים בין מניות, אג"ח, נדל"ן, קרנות נאמנות וקרנות השקעה, הוא לא יכול לחולל מהפך ביום אחד ולפעמים הפירות או הטעויות של קודמיו בתפקיד באות לידי ביטוי בתחילת הקדנציה שלו. יש גם מי שיטענו שלמנהלים רבים היה מזל בטווח של שנים בודדות, והמבחן האמיתי הוא בטווח הארוך של יותר מעשור כדי לשפוט באמת אם המנהלים מכים את ביצועי המתחרים. אלא שבענף הפנסיה מעטים המנהלים שנשארים לאורך תקופה כה ארוכה כדי לבחון את התזה הזו.

נראה שכדי לבחון תוצאות של מנהל, צריך לתת לו לפחות שלוש שנים בתפקיד ורק אז להשוות את ביצועיו לאלו של קודמיו. חובת ההוכחה כעת עומדת לפתחם של המנהלים המחליפים: סמי בבקוב שיחליף את אמיר הסל בהראל; יניב כהן שיחליף את שי יצחקי בהפניקס; וניר מורוז שנותר להוביל לבדו את המערכה עם פרישתו של אמיר גיל בפסגות. את הביצועים של ברק בנסקי במיטב דש ואסף שוהם במגדל אפשר יהיה להתחיל לשפוט את כבר בתום השנה הקרובה, אז יסגרו כשלוש שנים בתפקיד.