שיגעון טראמפ מחזיר את השפיות לשוק הקונצרני

אפקט טראמפ מסרב להיעלם מהשווקים. אתמול סגרה תשואת אג"ח ארה"ב לעשר שנים על 2.21%, ירידה מינורית - לאחר זינוק חד מאז המהפך בבית הלבן.  גם שוק האג"ח המקומי ספג מהלומה ובסך הכל נמחק ממנו סכום מצרפי של 7 מיליארד שקל בתוך 4 ימי מסחר (1.5 מיליארד שקל מהשוק הקונצרני והיתר מהממשלתי). סכום המהווה כאחוז מהיקף האג"ח הנסחרות בבורסה של ת"א.

מאז הבחירות זינקו התשואות על אג"ח ממשלת ארה"ב לעשור בשיעור חריג של 25%, לאחר שעמדו על רמה של 1.8% ערב בחירתו המפתיעה של דונלד טראמפ לנשיא ארה"ב. מדובר בשינוי דרמטי עבור אג"ח ממשלתיות, ודאי אם מסתכלים על התמונה הרחבה. בתחילת יולי נסחרו אג"ח אמריקאיות לעשר שנים בתשואה של 1.36% — שפל של כל הזמנים. נקודת השפל הזו נרשמה על רקע הברקזיט שגרם לחששות בשווקים ודחף משקיעים לנכסים בטוחים כמו אג"ח של מדינות חזקות.

הפסדי הון בממשלתי

קיים יחס הפוך בין מחיר אג"ח לתשואה שלה, וכשהמחירים עולים, התשואות מתכווצות. העלייה אתמול היא המשך של המגמה בשבוע שעבר של ירידות חדות באג"ח ממשלתיות ארה"ב לעשר שנים, זאת מאז היוודע תוצאות הבחירות בארה"ב. עבור האג"ח הממשלתיות זה היה השבוע הגרוע ביותר מאז 2013. הסיבה לשינוי הכיוון בשוק החוב היא הערכות כי מדיניותו של טראמפ — השקעה בתשתיות בצירוף קיצוץ במסים — עשויה להגדיל את הגירעון הממשלתי במידה ניכרת ולהביא לאינפלציה.

עבר פחות משבוע מאז היוודע תוצאות הבחירות בארה"ב, אך שוק האג"ח עובד ביעילות ובזריזות, ומעביר את השינויים לאורך כל השכבות. כך, האג"ח השקליות של ממשלת ישראל משלימות את הפער מול האמריקאיות, ורשמו בימים האחרונים ירידות.

לפני שבוע אחד בלבד אג"ח ממשלתיות ארוכות ל־30 שנה נסחרו בתשואה של 2.95%. כלומר, משקיע באג"ח ציפה לקבל תשואה של פחות מ־3% (לפני מס) על השקעתו. עבר שבוע בלבד, האג"ח ירדו ונושאות תשואה של 3.3%. מי שקנה טרם הבחירות אג"ח ממשלתית שקלית לעשור ציפה לתשואה של 1.8% לשנה. מאז מחיר האג"ח רשם ירידה חדה והיא מעניקה תשואה של 2.16%.

דונלד טראמפ צילום: גטי אימג'ס, שאטרסטוק

מתקנים מעט את העיוות

אפקט הדומינו לא נעצר באג"ח הממשלתיות של ישראל ועבר כעת גם לאג"ח הקונצרניות. בחודשים יולי־ספטמבר גייסו החברות בבורסה של ת"א כ־20 מיליארד שקל. ההנפקות זכו ברובן להצלחה רבה. ההתנפלות על האג"ח סימנה את אחד העיוותים הרבים שיצרה סביבת הריבית האפסית. כאשר אג"ח ממשלתית שקלית לעשר שנים נסחרה בתשואה של 1.6%, ועל מק"מ של בנק ישראל לשנה קיבלו ריבית של 0.1%, אין פלא שריבית של ‭4%–3%‬ נראתה כמו מציאה.

בטווח קצר לעליית התשואות השפעה בעיקר בגבולות שוק הון. אולם בטווח הארוך, אם עליית התשואות תימשך, השפעתה תחול על סביבה רחבה של הכלכלה, החל ממחירי הדירות שצפויים לרדת ועד השפעה על קרנות הפנסיה שעלולות לרשום הפסדי הון בתיק המנוהל.

בחודשי הקיץ הביקוש לאג"ח ממשלתיות ברחבי העולם היה בשיאו. החששות מיציאת בריטניה מהאיחוד האירופי שלחו את המשקיעים אל עבר האג"ח הממשלתיות במטרה לחפש חוף מבטחים. בשל אי־הוודאות שאפפה את העולם הפיננסי בימים הראשונים שלאחר הברקזיט, משקיעים ברחבי העולם היו מוכנים לקבל ריביות אפסיות, ואף שליליות, בתמורה לביטחון שבאג"ח ממשלתיות.

הביקוש לאג"ח ממשלתיות העלה את מחיריהן, ובמקביל התשואה שהן מבטיחות צללה. כשהאג"ח הממשלתיות נסחרו בתשואות כה נמוכות, הכסף החל לזלוג לאג"ח קונצרניות. בתחילה זלג הכסף הזול לאג"ח בדירוגים גבוהים, והחברות המנפיקות החלו לשלם ריביות מצחיקות של ‭2%–1%‬ על החוב. קבוצת עזריאלי, למשל, שנחשבת לאחת החברות החזקות בישראל, השלימה בתחילת יולי גיוס ענק של 2.2 מיליארד שקל בריבית שנתית צמודה של 1.34%. מדובר באג"ח לטווח יחסית ארוך, עם מח"מ של 7.5 שנים. נכון להיום, המצב בשוק החוב השתנה, ומי שקנה אג"ח זו בהנפקה הפסיד יותר מ־2%. הפסד לא מבוטל על אג"ח שבמקרה הטוב אמורה להעניק תשואה של 1.34% .

עלייתן של תשואות אגרות החוב

סיפור של מרווחים

דוגמאה נוספת היא אג"ח ה' של חברת הביטוח מגדל, שנסחרת בתשואה של 3.7% (שקלי), לעומת תשואה של 3.45% בשבוע שעבר. למעשה, מרבית הנפקות האג"ח הגדולות של החודשים יולי־אוקטובר נסחרות כיום בתשואות גבוהות לעומת ההנפקה — מה שמצביע על הפסדי הון. אולם הירידה לא משקפת את העלייה בסיכון של החברות, אלא בעיקר את שמירת המרווח מול הממשלתיות.

הדרך המקובלת לבדיקת הסיכון בחוב הקונצרני היא באמצעות המרווח שהוא ההפרש בתשואה בין אג"ח קונצרניות לאג"ח ממשלתיות בעלת אותו טווח פדיון ואותו סוג של הצמדה (שקלי או מדד). מבט על הנפקות החוב הגדולות ביותר של 2016 מעלה כי מרווח התשואה בין הממשלתיות לקונצרניות לא גדל, ובחלק מהסדרות אף קטן בשבועות האחרונים. מה שהשתנה זה בעיקר תשואת האג"ח הממשלתיות שהעלתה את תשואת האג"ח הקונצרניות.

רק בשבוע שעבר נרשמה התנפלות על האג"ח של ישרוטל. חברת המלונאות קיבלה ביקושים של יותר ממיליארד שקל במכרז המוסדי להנפקת אג"ח, זאת בעוד כוונת החברה היתה להסתפק בגיוס של 156 מיליון שקל בלבד. ההנפקה הסתכמה ב־173 מיליון שקל. המחיר בהנפקה שיקף תשואה של 2.45%. לריבית הנמוכה תרם השיעבוד שניתן לסדרה: מלון ישרוטל אגמים אילת, נכס בעל שווי הוגן של כ־260 מיליון שקל. היום האג"ח נסחרות בתשואה של 2.32%.