אמיר ברנע: "אי אפשר לגזור את שווי הלמן אלדובי מהשווי הבורסאי של בתי השקעות"

ב-12 בפברואר יידרשו בעלי המניות של חברת סוהו נדל"ן להחליט אם כדאי להם לאשר עסקה במסגרתה פעילות בית ההשקעות הלמן אלדובי תמוזג לתוך השלד הבורסאי בתמורה להקצאה לבעלי מניות סוהו של 29% ממניות החברה ו-79% לבעלי הלמן אלדובי. העסקה משקפת לפעילות בית ההשקעות שווי של 120 מיליון שקל (כולל חוב נטו השווי עומד על 210 מיליון שקל) כשהשווי הוא תולדה של הערכת שווי שסיפר רו"ח אמיר ברנע.

 פרמטר חשוב נוסף בעסקה הוא שהלמן אלדובי תשלם לבעלי השליטה בסוהו חנן אסיאג וערן מיטל פרמיית שליטה של 3 מיליון שקלים. כדי לדאוג לאינטרס של בעלי מניות המיעוט בעסקה ולוודא שמחיר מיזוג הפעילות הוגן, בהינתן הבונוס שניתן לבעלי השליטה הדירקטוריון של סוהו מינה ועדה בלתי תלויה שתדון בכדאיות העסקה וזו מצידה שכרה את שירותי משרד עו"ד אגמון.

לטענת הוועדה הבלתי תלויה "כתוצאת מעבודת הוועדה בניהול תהליך המו"מ הושג שיפור משמעותי בתנאי העסקה לטובת בעלי המניות". כך למשל מציינת הוועדה בדוח העסקה שפורסם כי במקור תכננו הצדדים לתת לבעלי המניות של סוהו רק 20% מהחברה לאחר המיזוג ואילו כעת כאמור הם יקבלו 29%. עוד מתברר מדוח העסקה כי לפני שמשרד אגמון נכנס לתהליך בחרה הוועדה הבלתי תלויה של הדירקטוריון חברת ייעוץ כלכלי לצורך ביצוע הערכת השווי לבית ההשקעות ואף הועברו טיוטות ראשונות. אלא שאז נכנס אגמון לתמונה וביקש להחליף את מעריכי השווי. לבסוף נבחר כאמור רו"ח ברנע.

ברנע מצידו העריך את שווי פעילות הגמל והפנסיה, הפעילות המרכזית של בית ההשקעות ב-120 מיליון שקל, את שווי הפעילות של יתר חברות הקבוצה ובכלל זה חברת ניהול התיקים וסוכנויות הביטוח ב-7.6 מיליון שקלים ואת ההון העצמי של החברה ב-42.5 מיליון שקלים. ברנע מתמחר את שווי הפעילות של הלמן אלדובי גם על בסיס מכפיל ה-EBITDA. לדבריו צפי ה-EBITDA של הלמן אלדובי הוא בתחום 20-22 מיליון שקל לשנה.

המכפיל שמשקף כלכלית את הפעילות בענף הוא להערכתו 8. כדי לאמת הערכה זו הוא לקח נתוני שוק של 4 חברות ציבוריות שעיסוקן בניהול השקעות. אך לדבריו נתוני מכפיל EBITDA בחברות אלו מצביעים על פערים בלתי סבירים בין החברות שמונעים מאתנו אפשרות של הסתמכות. כך לדוגמא בבית ההשקעות אנליסט ואייביאיי (IBI) סחירות המניות נמוכה שמונעת אפשרות השגת חבילת מניות.

אורי אלדובי יו"ר הלמן-אלדובי ורמי דרור מנכ"ל הלמן-אלדובי צילום: יח"צ

לדבריו בשתי חברות אלו יתרות מזומן נטו שהשוק כנראה מפחית בערכן. גם לגבי מיטב-דש ולידר שוקי הון (המחזיקה ב-50% מילין לפידות) קיימים פערי מכפיל מהותיים במיוחד. אלא שברנע בחר להזכיר את המכפיל בעסקת מכירת בית ההשקעות מיטב-דש לקרן XIO שלדבריו עומד על רמה של 8. לדבריו מכפיל כזה מייצר להלמן אלדובי שווי פעילות של 183 מיליון שקל. בהקשר זה חשוב לציין שהמכפיל בעסקת מיטב-דש בעצם נמוך יותר שכן אם לוקחים בחשבון שהחל מ-2017 יכללו בתוצאות פעילות בית ההשקעות פעילויות נוספות שבעבר לו נכללו כמו סוכנות הביטוח יקב ופעילות הלוואות צרכניות, המכפיל כבר עומד על 7. בנוסף, לפי הערכות בענף, המכפיל על בסיסו בוצעה עסקת מיטב-דש הוא חריג בענף וה-הראיה הוא שמדובר במחיר הגבוה בעשרות אחוזים מהשווי הבורסאי של מיטב-דש בבורסה.

שווי אפס לזכייה בפנסיית ברירת המחדל

ברנע חושף בהערכת השווי שלו כי יש סימן שאלה לגבי מיזוג לתוך סוהו של אחת העסקאות המשמעותיות שסגר הלמן אלדובי לאחרונה – ניהול תיק הפנסיה של עובדי חברת חשמל. על פי תנאי המכרז בו זכה הלמן מול חברת חשמל, כדי להעביר את הנכסים תחת החברה הציבורית נדרש אישור של חברת חשמל. במידה וחברת חשמל תסרב לכך הוחלט כי בתום תקופת הניהול של כספי חברת חשמל תערך התחשבנות בין הצדדים לגבי ההשקעות והרווחים או ההפסדים שינבעו מפעילות הלמן אלדובי בניהול כספי הפנסיה של עובדי חברת החשמל.

ברנע אף מציין כי בהערכת השווי שלו הוא לא התייחס לשווי של הזכיה במכרז חברת חשמל – מכרז לניהול 33 מיליארד שקל של העובדים תמורת דמי ניהול קבועים של כ-8.3 מיליון שקלים. ברנע גם לא תמחר את שווי הזכיה ברפורמת פנסיית ברירת המחדל. לדבריו "התחרות במכרזים אלה מיצתה במחיר שזכה, את התרומה לשווי. תוצאות המכרזים מלמדות שיתרונות רוחביים שגלומים גם בהגדלה דרמטית בהיקף הפעילות (מ-11 מיליארד שקל ליותר מ-40 מיליארד שקל) מתקזזים מול הפער בין השיעור הנמוך מאד של דמי ניהול וההוצאה התפעולית".

ביחס לדמי הניהול הצפויים מפעילות הגמל אמר ברנע כי "אנו מעריכים שתחול הפחתה בשיעור דמי הניהול בהמשך לשחיקה בדמי הניהול שחלה בענף הגמל". ברנע אף ביצע סקר לבדוק אילו דמי ניהול ניתן להשיג היום בקופות גמל וציין כי "התברר שניתן להשיג בקלות יחסית הסכמי ניהול ארוכי טווח עם מנהלי גמל בדמי ניהול של 0.4%-0.6% לחסכונות בסכומים של 300-400 אלף שקל. "איום מעבר למנהל מתחר מפחית את דמי הניהול לשיעורים האמורים גם לעמיתים קיימים במסגרת מדיניות אקטיבית של שימור לקוחות והתארגנות עמיתים בוועדי עובדים מפחיתה את שיעור דמי הניהול לרמות של 0.2%-0.4% ולעיתים אף פחות" כתב.

ברנע ציין כי עמיתי קופות הגמל של הלמן אלדובי מאופיינים בחסכון ממוצע נמוך. 35% מהסכום הצבור בקופות הגמל של בית ההשקעות הוא בחשבונות המנהלים נכסים בהיקף נמוך מ-150 אלף שקל לחשבון ו-67% מהסכום הוא בחשבונות נמוכים מ-500 אלף שקל לחשבון. לדבריו, היתרון לכך שמדובר בסכומים נמוכים הוא "רגישות נמוכה למיקוח על דמי הניהול אך החיסרון הוא עלויות תפעול גבוהות ואפשרות מצומצמת למכור מוצרים משלימים.

ברנע מעריך כי צפויה ירידה בשיעור דמי הניהול הממוצעים שגובה הלמן אלדובי מ-0.8% כיום ל-0.65% בשנת 2021. מצד שני, להערכתו שיעור דמי הניהול בהלמן אלדובי יהיה גבוה מהממוצע בענף שבו הממוצע צפוי לרדת ל-0.6%. ברנע גם מעריך צבירת נכסים חיובית בזכות תשואה חיובית שנתית ממוצעת של 2% לשנה ועודף הפקדות על משיכות (1%-2% לשנה) שנובעת משיפור באטרקטיביות ענף הגמל הצפויה (כתוצאה מהטבות מיסויות חדשות שמעודדות חיסכון בקופת גמל).

ברנע מעריך כי צפי ההכנסה השנתית ברוטו של קופות הגמל של הלמן אלדובי יישמר ברמה של 2016 – 88 מיליון שקל לשנה (לא כולל חברת חשמל). נתון מעניין שמזכיר ברנע הוא הוצאות השיווק הגדולות של חברות הגמל – לדבריו השענות על מתווכים – בעיקר סוכני ביטוח אך גם יועצים בבנקים – גוררת מצב שבו 50% מדמי הניהול שנגבים עוברים לאותם מתווכים. ברנע מציין כי נמסר לו שבכוונת הלמן אלדובי לבצע תכנית קידום פרסומית לקרן פנסיית ברירת המחדל שעשויה להפחית את הרווחיות של החברה בחודשים הקרובים.

ברנע מעריך כאמור גם את שווי חברת ניהול התיקים של הלמן אלדובי המנהלת נכסים בהיקף של 934 מיליון שקלים והוא חושף כי נכון ל-2016 דמי הניהול הממוצעים בתיקים המנוהלים הוא 0.35% - שיעור דמי הניהול שמשלמים לקוחות מוסדיים עומד על 0.15% ואילו פרטיים משלמים 0.6% בממוצע.

ברנע מסכם כי ממוצע השווי הכלכלי של הפעילות שתמוזג לסוהו הוא 128 מיליון שקל ותמורת סכום זה יוקצו לבעלי הלמן אלדובי 71% ממניות סוהו ועוד תשלום מזומן לבעלים של 7 מיליון שקל. בעלי מניות סוהו יקבלו דיבידנד של 1.5 מיליון שקל. לפיכך השווי הכלכלי של החברה לאחר הרכישה ותשלום הדיבידנד יהיה 128 מיליון פחות 7 מיליון ועוד 42.5 שהוא המזומן בקופה פחות 1.5 מיליון שקל – כלומר 162 מיליון שקלים. מכאן, לדבריו שהשווי הכלכלי של בעלי המניות של סוהו שיקבלו 29% מהחברה הממוזגת מקנה תוספת שווי לעומת השווי הכלכלי של החברה בהעדר העסקה.

ברנע אגב גם סבור כי מוצדק לשלם לבעלי השליטה בסוהו פרמיית שליטה של 3 מיליון שקל. לדבריו מדובר בפרמיה של 7.7% על שווי השוק וכי פרמיה זו נמצאת בחלק התחתון של התחום הסביר שלדבריו צריך לעמוד על 7%-12% משווי החברה.