התחום שהיה הלחם והחמאה של טבע ידשדש גם ב־2017

1. טבע פרסמה תחזית לתוצאותיה ב־2017 בסוף השבוע וגרמה למשקיעים מפח נפש. זו תהיה השנה השלמה הראשונה הכוללת את תוצאות אקטביס, החטיבה הגנרית של אלרגן שרכישתה הושלמה באוגוסט 2016. התחזית אכזבה את המשקיעים בעיקר בגלל צפי לרווחיות נמוכה בחטיבה הגנרית.

מניית טבע הגיבה בירידה של 7.5% למחיר של 35.1 דולר למניה, שמשקף שווי שוק של 37.7 מיליארד דולר. אז אמנם יידרשו עוד כמה שנים עד שניתן יהיה להכריע לגבי הכדאיות שברכישת אקטביס, אך בשלב זה הרכישה הזו — הצעד החשוב ביותר שטבע ביצעה בשנים האחרונות — לא מסתמנת כהצלחה.

מה דעתך על מניית טבע:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

ביולי, שבועות אחדים לפני השלמת רכישת אקטביס, פרסמה טבע תחזיות אופטימיות ביותר לרווחיותה בשנים הבאות. סביר שהאופטימיות עזרה לטבע בהנפקת האג"ח המוצלחת ביותר של חברה ישראלית אי פעם. לאחר פרסום התחזית גייסה טבע אג"ח בהיקף 20.4 מיליארד דולר בריבית משוקללת של 2.32% בלבד (לאחר גידור שערי מטבע) ובמח"מ ממוצע של 8.65 שנים.

להנפקה המוצלחת תרם גם העיתוי: במועד ההנפקה אג"ח של ממשלת ארה"ב לעשר שנים נסחרו בתשואה של כ־1.5%. חלון ההזדמנויות של הריבית הנמוכה מאוד נסגר, וכעת האג"ח הללו נסחרות בתשואה של כ־2.4%. כך, מימון עסקת אקטביס הוא הצלחה גדולה עבור ענקית הגנריקה. 

2. ההערכות שטבע סיפקה ביולי היו ל־EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) של 10.3–9.5 מיליארד דולר ב־2017. בסוף השבוע טבע חתכה את התחזית ל־8.4–8 מיליארד דולר. עיקר ההפרש נובע מהפחתת תחזיות של החטיבה הגנרית בארה"ב, שהתרומה שלה ל־EBITDA התכווצה ב־1.2 מיליארד דולר לעומת התחזית של יולי.

טבע מבהירה שהתוצאות נובעות בעיקר מחולשה של השקות צפויות של הפעילות המקורית שלה. חולשה זו ממשיכה שישה רבעונים רצופים — מאז הרבעון השלישי של 2015 — של היעדר השקות גנריות בארה"ב שיוצרות רווחיות מהותית. טבע הדגישה במשך שנים את צבר התרופות הגנריות בפיתוח שלה. אבל הפנצ'ר של ההשקות בארה"ב מבהיר שבשנים האחרונות משהו לא טוב אירע לתחום המחקר והפיתוח של החטיבה הגנרית שם.

החולשה בהשקות תרופות גנריות בארה"ב יכולה להסביר את הצורך של טבע ברכישת אקטביס. גם אם טבע לא העריכה עד כמה היא תדשדש בתחום בשנה וחצי האחרונות, סביר שזיהתה שהתחום מהווה עקב אכילס. צבר התרופות הגנריות הממתינות לאישור בארה"ב של אקטביס הוא הגדול בעולם, והיא אמורה לפתור את הבעיה. אך הצפי של טבע למכירות של תרופות גנריות חדשות בארה"ב בשנה הקרובה, לפחות 750 מיליון דולר, נמוך מהערכות אנליסטים. נראה שהמיזוג הביא לפתרון חלקי בלבד של חולשה זו.

3. הביקורת גורסת כי רכישת אקטביס נעשתה לפי מחיר גבוה מדי. בטבע לא מתייחסים לטענה בפומבי וקשה לשמוע בתחזיותיה הודאה באכזבה מתוצאות אקטביס, אולם עמוד בודד במצגת שפרסמה טבע ביולי מבהיר אותה היטב. ביולי העריכה טבע שהתרומה של אקטביס ל־EBITDA ב־2017 תהיה 2.6 מיליארד דולר. כעת טבע מעריכה שהתרומה תהיה 2.1 מיליארד דולר — ירידה של חצי מיליארד דולר. מכאן שהתוצאות החלשות הצפויות לחטיבה הגנרית ב־2017 לא נובעות רק מתוצאות הפעילות המקורית של טבע, אלא גם מזו שנרכשה. התרומה של אקטביס פחותה מהותית מההערכות המוקדמות של טבע.

4. ממוצע התחזית של טבע לרווח התפעולי הכולל ב־2017 של החטיבה הגנרית, יחד עם פעילות ה־OTC (מעבר לדלפק), היא 4.2 מיליארד דולר. לפי אותה מצגת מיולי, הוצאות הפחת הצפויות לפעילות של אקטביס הן כ־200 מיליון דולר בשנה. לכן התרומה הצפויה של אקטביס לרווח התפעולי של טבע היא 1.9 מיליארד דולר. המשמעות היא שהרווח התפעולי המיוחס לפעילות החטיבה הגנרית המקורית של טבע, יחד עם פעילות ה־OTC, הוא כ־2.3 מיליארד דולר — נמוך ב־20% מהרווחיות המקבילה בשנת השיא של 2015. חלק מההפרש מוסבר בפעילות שטבע נאלצה למכור בגלל המיזוג, נוכח דרישות ההגבלים העסקיים בארה"ב ובאירופה. חלק אחר מוסבר בשני רבעוני שיא בתחילת 2015, שכללו כמה השקות גנריות גדולות שיצרו תוצאות השיא בשנה זו. אך גם בנטרול שני אלה, נראה שטבע לא מייצרת צמיחה אורגנית ברווחיות החטיבה הגנרית ב־2016 ו־2017 לעומת 2015. זאת בניגוד לצמיחה המהירה ברווחיות החטיבה הגנרית מ־2013 עד 2015.

5. הסינרגיה הנובעת מהרכישה תושג באופן הדרגתי. טבע מעריכה שהיקף הסינרגיה ב־2017 יהיה 1.3 מיליארד דולר. לכן סביר שטבע תשיג שיפור בתוצאות החטיבה הגנרית ב־2018 לעומת 2017. ובכל זאת, נקודת ההתחלה לתוצאות הרכישה נמוכות מאוד ביחס לעלותה.

6. התחזית של טבע לתחום תרופות המקור, מלבד הקופקסון, תרופת הדגל לטיפול בטרשת נפוצה, כוללת ירידה ברווח התפעולי. זאת בעיקר בגלל פקיעת הפטנטים על תרופת האיזילקט לטיפול בפרקינסון בארה"ב ברבעון הראשון של השנה, ונוכח תחרות גנרית צפויה למשאף Proair ברבעון השלישי של השנה. תרומת ההשקות של תרופות מקור חדשות השנה צפויה להיות נמוכה, והן יתרמו לרווחיות בעיקר בשנים הבאות.

טבע עתידה לפרסם תוצאות של ניסוי שלב 3 בתרופה 48125-TEV לטיפול במיגרנה, שבה היא תולה תקוות רבות, במחצית הראשונה של 2017. ברבעון השני צפויה טבע להשיק את התרופה 809-SD לטיפול במגבלות תנועה במחלת הנטינגטון. התרופה הגיעה לטבע עם רכישת אוספקס ב־2015, והיא צפויה לקבל אישור FDA לשיווק בארה"ב באפריל. בנוסף צפוי אישור לשיווק אותה תרופה בהתוויה נוספת, טיפול בדיסקינזיה מאוחרת, במחצית השנייה של השנה. התרופות בשתי ההתוויות צפויה להיות מושקת עוד השנה. שלוש התרופות האלו הן הבולטות כעת בצבר מוצרי המקור שטבע מפתחת. המבחן העיקרי שלהן יהיה הצלחה במכירות בשנים הבאות. 

ארז ויגודמן מנכ"ל טבע צילום: אוראל כהן

7. טבע הציגה עד כה הצלחה עצומה בשימור הרווחיות של הקופקסון, ו־2016 צפויה להיות שנת השיא מבחינת תרומת המזרק לרווח התפעולי (תוצאות הרבעון הרביעי טרם פורסמו). טבע מעריכה שהרווח התפעולי של הקופקסון ב־2016 עמד על 3.42 מיליארד דולר. שיעור המס על הקופקסון הוא 9%–10% והוצאות ההנהלה והכלליות שיש לייחס לה אינן גבוהות, ולכן התרומה של הקופקסון לרווח הנקי ב 2016 היא כ־3 מיליארד דולר. זאת מתוך רווח נקי חזוי של 5.3–5.2 מיליארד דולר — מה שמלמד על החשיבות האדירה של הקופקסון לטבע.

בשבועות הקרובים צפוי להסתיים הדיון המשפטי על הפטנטים המגנים על הקופקסון. גם אם טבע תפסיד בדיון, צפוי ערעור שיימשך חודשים ארוכים, והשקת התרופה על ידי המתחרות תהיה השקה בסיכון. לכן קשה להעריך אם כבר בפברואר תושק תחרות גנרית לקופקסון במינון 40 מ"ג בארה"ב. הסבירות להשקה כזו בשלהי 2017 או בתחילת 2018 היא גבוהה.

8. רוב הסיכויים הם שטבע של 2018 תהיה כבר בסביבה של תחרות גנרית לקופקסון. הרווח התפעולי שינבע ממנו בשנה זו צפוי להיות כמחצית מהרווח שצפוי בשנה הנוכחית (תחת הנחה של היעדר תחרות גנרית ב־2017). חלק מהפער צפוי להיסגר בזכות עלייה מסוימת ברווחיות החטיבה הגנרית, שתנבע בעיקר מהשלמת עיקר הסינרגיה בין טבע לאקטביס. בנוסף ייתכן ששלוש תרופות המקור החדשות לטיפול במיגרנה, בהנטינגטון ובדיסקינזיה מאוחרת — בהנחה שיאושרו לשיווק — ייצרו צמיחה ברווח שינבע מתרופות המקור הנוספות מלבד הקופקסון. אך גם אלה לא יפצו במלואן על אובדן הרווחיות הצפוי מהקופקסון. תחת הנחות אלה, הרווח הנקי של טבע ב־2018 עלול לרדת, וטבע עשויה לחתוך את הדיבידנד שהיא משלמת מדי שנה כדי לצמצם את החוב.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק