כך רכשה קסטרו את השליטה בהודיס לפי שווי מכווץ ב־25%

מימין: סניפים של אורבניקה, קרולינה למקה ואקססורייז. השקעה שהתחילה ב־2016 צילומים: דנה קופל, אבי ולדמן, גורן ליובנוציץ

פרמיית השליטה לא באה לידי ביטוי

מערכת היחסים בין קסטרו לחברות מקבוצת הודיס החלה באוקטובר 2016. קסטרו רכשה אז 26.4% מהחברות הודיס, טופ טן, קרולינה למקה ואקססורייז בתמורה ל־75 מיליון שקל במזומן, ולהקצאה של מניות קסטרו בשווי של 31 מיליון שקל. במסגרת העסקה, קסטרו קיבלה אופציה לרכוש מניות נוספות של אותן חברות מקבוצת הודיס בתנאים מסוימים.

שלושה חודשים לאחר מכן, בינואר 2017, הושלמה עסקה נוספת. קסטרו רכשה 50% מאורבניקה, גם היא חברה מקבוצת הודיס, בתמורה ל־90 מיליון שקל במזומן. בסך הכל שילמה קסטרו עבור אחזקות המיעוט בחברות מקבוצת הודיס 196 מיליון שקל: 165 מיליון שקל במזומן ו־31 מיליון שקל במניות. שווי האחזקה של קסטרו בחברות מקבוצת הודיס עמד בדו"ח לסיכום שנת 2017 על 203 מיליון שקל. שווי האופציה לרכישת מניות נוספות של החברות מהקבוצה עמד על 9.4 מיליון שקל.

מהשווי שבו קסטרו רושמת בדו"חותיה את אחזקותיה בחברות מקבוצת הודיס, עולה כי כדי לרכוש את יתרת המניות שלהן, עליה לשלם 396 מיליון שקל. כך, למשל, האחזקה של 26.4% ממניות טופ טן מופיעה בדו"חות קסטרו לפי שווי של 34.6 מיליון שקל. לפי המפתח הזה, השווי שנגזר ליתרת המניות של טופ טן הוא 96.5 מיליון שקל.

אלא מה? בעסקה שהושלמה בתחילת השבוע קסטרו הקצתה לבעלי המניות של הודיס מניות של עצמה, ששווי השוק שלהן הסתכם ב־299 מיליון שקל (2.9 מיליון מניות במחיר שוק של 102.5 שקל למניה). מכאן יוצא שיש פער של כ־25% בין השווי הגבוה שנגזר לחברות הקבוצה על פי ההשקעות שקסטרו ביצעה באוקטובר 2016 ובינואר 2017, לבין השווי הנמוך שבו קסטרו רכשה השבוע את יתרת המניות שלהן.

הפער בשווי שנגזר לחברות בשתי העסקאות מעמיק אם מביאים בחשבון שבעסקה הנוכחית, קסטרו רוכשת את השליטה בחמש החברות. ניתן היה לצפות שקיומה של פרמיית שליטה תביא דווקא לשווי גבוה יותר.

אתי רוטר, מבעלי השליטה בקסטרו. לא קנו חתול בשק צילום: עמית שעל

הוצאה של 62 מיליון שקל בשני חלקים

כללי החשבונאות (תקן IFRS3) מחייבים את קסטרו למדוד מחדש את השווי שבו היא מציגה את השקעותיה בחברות הודיס - שביצעה באוקטובר 2016 ובינואר 2017 - ולהתאים אותו לתמורה ששולמה בעסקה הנוכחית. לפי הדיווח של קסטרו, המדידה הזאת צפויה להביא אותה להכיר בהוצאה של כ־62 מיליון שקל בדו"חות הרבעון השני, שיפורסמו בשבוע הבא. ההוצאה הזאת היא ההפרש בין שווי ההשקעה של קסטרו בכל אחת מהחברות מקבוצת הודיס לבין השווי שלהן כפי שנגזר משווי המניה של קסטרו במועד השלמת העסקה הנוכחית.

ההוצאה הצפויה של קסטרו, הוצאה חשבונאית חד־פעמית שאינה כרוכה בתזרים מזומנים, מורכבת משני חלקים. האחד, הפחתת שווי ההשקעה בחברות מקבוצת קסטרו בהיקף מוערך של 52.6 מיליון שקל; השנייה, מחיקת האופציה שקסטרו קיבלה לרכישת מניות נוספות של חברות מקבוצת הודיס, ששווייה בדו"חות קסטרו 9.4 מיליון שקל.

בעלי השליטה יכולים להרגיש בנוח

אף אחד לא אוהב הוצאות, גם אם הן נופלות בקטגוריה של "הוצאות חשבונאיות חד־פעמיות שאינן כרוכות בתזרים מזומנים". אלא שבמקרה שלפנינו, בעלי המניות של קסטרו, ובראשם בעלי השליטה, דווקא צריכים להרגיש בנוח עם ההוצאה הצפויה. היא משקפת את העובדה שקסטרו שילמה עבור יתרת המניות של החברות מקבוצת הודיס מחיר נמוך יחסית לזה ששילמה בשלב הראשון, לפני כשנתיים.

ניתן לפרש בשני אופנים את הנכונות של בעלי המניות בקבוצת הודיס למכור את יתרת המניות שלהם במחיר, שמשקף שווי הנמוך ב־25% מזה שקיבלו לפני כשנתיים. מצד אחד, הדבר עשוי להעיד על ירידת ערך ריאלית בשווי ההוגן של הודיס, טופ טן, קרולינה למקה, אקססורייז ואורבניקה. מצד שני, אפשר לראות בכך הבעת אמון של בעלי המניות של הודיס במניות קסטרו, ששימשו כמטבע בעסקה שהושלמה השבוע.