חידת אולייר: התהיות שמעלים המספרים של חברת הנדל"ן האמריקאית

אולייר שבשליטת יואל גולדמן היא המגייסת הזרה הגדולה ביותר בשוק ההון הישראלי עם חוב ענק של 2.4 מיליארד שקל בארבע סדרות של אג"ח הנסחרות בבורסה. הדו"חות הכספיים שלה עמוסים בנכסים שהיא בונה ובדמי השכירות שהם מניבים. אחד מהם, המוגדר כקרקע המוחכרת ל־20 שנה, הניב דמי שכירות של 1.25 מיליון דולר ב־2017, שוויו מוערך ב־12.7 מיליון דולר והוא ממוקם ב־Walworth 94 בברוקלין, ניו יורק.

אלא שסיור בכתובת הזאת הראה שמדובר במגרש, לא יותר, שמניב דמי שכירות כבר שנתיים. נכס אחר באותו הרחוב, העונה לשם Walworth 100, הניב ב־2016 דמי שכירות של 1.9 מיליון דולר ו־2.1 מיליון דולר ב־2017, והוא מוערך בדו"חות הכספיים ב־12.7 מיליון דולר, אך נכון לסוף 2018 הוא עדיין בבנייה. גם כאן לא נראה בשטח שום רמז המעיד על איוש הבניין על ידי שוכרים.

תשלומים מנכסים לא מאוכלסים אינם דבר שבשגרה ובהמשך נראה כמה דוגמאות לכך. משיחות שקיים "כלכליסט" עם כמה יזמי נדל"ן מניב בארה"ב עולה כי אכן מדובר בתופעה חריגה. "אני לא זוכר שאיזשהו שוכר שילם לי אי פעם לפני שנכנס לנכס. להפך. אני זוכר הרבה מאוד מקרים שבהם שוכרים קיבלו חודש שכירות חינם אחרי שנכנסו לנכס או הנחה גדולה אם היו שוכרים גדולים. פרקטיקה כזו לא מוכרת לי, לא מניו יורק ולא מכל מקום אחר בעולם שבו פעלתי", אמר יזם נדל"ן בכיר ל"כלכליסט". גם יזמים אחרים תיארו את המצב שבו נכסים מניבים דמי שכירות לפני שהשוכרים אכלסו את הנכס, כאירוע חריג.

יכול להיות שאף שהמקרה אינו שכיח, אולייר מצאה שוכרים שיהיו מוכנים לשלם על הפוטנציאל שהם רואים בשטחים האמורים בברוקלין, אך כדאי ואף רצוי היה שתשתף את המשקיעים במידע מסוג זה, במיוחד לנוכח חוסר שכיחותו.

פרק ראשון: הדרך של גולדמן לפסגה והמעידה

יואל גולדמן הוא מטאור. היהודי החרדי המשתייך לזרם הסאטמרי בברוקלין, שיחגוג בנובמבר השנה 40 בלבד, שיחק במגרש של היזמים הקטנים בניו יורק עד ל־2014. לחברה שלו היה הון עצמי כולל של 225 מיליון דולר והיקף המאזן הגיע לכ־450 מיליון דולר בלבד. ב־2018 גולדמן כבר משחק במגרש של הגדולים ומנהל חברת ענק החולשת על כ־150 נכסים, הונה העצמי גדול פי שלושה והמאזן שלה מסתכם ביותר מ־2 מיליארד דולר. גולדמן, כמו יזמים חרדים אחרים הפועלים בניו יורק, מעדיף לשמור על פרופיל אישי נמוך, עד כדי כך שאפילו תמונה שלו לא ניתן למצוא. יש מי שמייחסים את זה לפחד מעין הרע, אבל החשיפה האישית הנמוכה של החרדים בכלל ושל גולדמן בפרט לא הפריעה להם לבצע השקעות ענק.

בחמש השנים האחרונות השקיעו חרדים בנדל"ן ברובע ברוקלין בניו יורק סכום אדיר של 2.5 מיליארד דולר; גולדמן הוא בין הגדולים שבהם. מי שאפשר לו את קצבי הצמיחה הללו, שרכבו על עליית מחירים מהירה בברוקלין (מחירי הדירות יותר מהכפילו את עצמם בעשור), הוא שוק ההון הישראלי: קרנות הנאמנות, קרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות שלכם. דווקא משום כך ממצאים שנחשפים כאן לראשונה מעלים תהיות בנוגע להתנהלותה של החברה ולמידת הגילוי שהציגה למשקיעים, כמו גם טיב הקשרים שלה עם בעל השליטה. נורות האזהרה הבהבו כבר ברבעון השלישי של 2018: כספים שהגיעו בטעות לבעל השליטה במקום לחברה הבהירו לרשות ניירות ערך שמשהו בהתנהלות שעל הציר הרגיש שבין בעל שליטה לחברה למחזיקי אג"ח לא עובד כפי שהיה מצופה מחברה בסדר הגודל של אולייר. החברה התבקשה לתקן את דו"חותיה לאחור, לא לפני שהודתה בחולשה מהותית בבקרה הפנימית שלה. האירוע שחשף את ערוותה ודרש את התייחסות רשות ניירות ערך הגיע לאחר שברבעון השלישי של 2018 הדהימה אולייר את המשקיעים כשדיווחה על הלוואה סולידית שנטלה בשיעור ריבית של 9.75%, אך בפועל שיעור הריבית השנתית של אותה הלוואה היה גבוה פי שמונה אם מביאים בחשבון את עלויות ההלוואה. אירועים אלו מצטרפים לסדרה של תהיות, לכל הפחות, בנוגע לאופן ההתנהלות של מגייסת האג"ח הזרה הגדולה בישראל.

פרק שני: מיהם השוכרים הראשיים?

פרויקט הדגל של החברה ממוקם בשכונת בושוויק בברוקלין והוא אחד המרשימים באזור כולו. הוא כולל 911 דירות למגורים בשני שלבים ושטחי מסחר נרחבים. בפרויקט הזה, כמו גם בפרויקטים אחרים של החברה, היא עובדת בשיטה שבמסגרתה היא יוזמת את הקמתם ואז משתמשת בשוכר אחד מרכזי שלוקח על עצמו את הסיכון שבהשכרתם. אולייר מצדה נפטרת מהסיכון של שיווק הדירות והשטחים המסחריים ומעבירה אותו הלאה אל השוכר הראשי, המכונה שוכר מאסטר ליס. לכן האחריות לתזרים המזומנים שנובע מהנכסים עוברת לשוכרים הראשיים, ואולייר משלמת על כך 5%–7% מדמי השכירות. במילים אחרות, אם השוכר הראשי נקלע לצרות, אולייר בבעיה. מה שמדהים הוא שאחד הנתונים הכי חשובים להבנת הסיכון בחברה לא ידוע, או לכל הפחות מסתתר בין מאות עמודי הדיווחים שלה. מיהן אותן חברות שאחראיות להביא את השוכרים לנכסים שאת הקמתם יוזמת אולייר ועד כמה הן מסוגלות לספק את הסחורה? מה שמטריד עוד יותר הוא שאף אחד לא שאל את השאלה הזאת עד היום. לא רשות ניירות ערך שאמונה על הגילוי, לא המשקיעים המוסדיים ולא אולייר שמצדה לא הרגישה שום צורך לנדב את המידע הזה למשקיעים.

צלילה לתוך דיווחי החברה מעלה כי בחלק מהפרויקטים המרכזיים שלה היא אינה מציינת מיהם אותם שוכרים עיקריים. ברבעון השני של השנה, בפרויקט בושוויק בברוקלין, מתגלה השוכר המרכזי וגם אז רק במקרה, בהערכת השווי שצורפה לדו"חות הכספיים: חברה בשם The NY zen LLC.

חיפוש החברה בגוגל לא מעלה תוצאות על פעילותה העסקית, אך מדיווחים של הברוקרים המשווקים דירות בפרויקט עולה כי קצב המכירות דווקא מתקדם במהירות. גם שיחה שערך "כלכליסט" בניסיון לשכור דירה העלה כי חלק ניכר מהדירות כבר נמכר. בדיקת כתובת החברה מעלה עוד פרט מעניין: מדובר בבניין בכתובת 199 Lee Ave. כתבה מהעיתון "הריל דיל" מציינת כי בבניין מצויות תיבות דואר של 1,300 חברות הרשומות בבניין, ולכל אחת מהן מוקצים כ־0.2 מטרים רבועים בלבד. חלק מהחברות, כך על פי פרסומים בארה"ב, בבעלותו של יואל גולדמן עצמו, וגם הכתובת למשלוח דואר של אולייר עצמה נמצאת באותה הכתובת. הבניין המוזנח, שבו אלפי תיבות הדואר, משמש בעשרות השנים האחרונות בעלי בניינים שלא רצו שהשוכרים שלהם יידעו מי הם. את תשלומי השכירות שלחו השוכרים לאותן תיבות דואר ואלה נאספו על ידי החברות. הדבר עורר גם את חשד חוקרי המשטרה וה־FBI, שהגיעו לבניין לפני כשלוש שנים כדי לעמוד מקרוב על טיב מאות החברות הרשומות בו. גורמים המעורבים בפעילות של הקהילה החרדית בברוקלין ידעו לספר כי היזמים החרדים שם משתמשים באותם עורכי דין, והבניין ב־Lee Ave מרכז את רובם.

אבל גם אם המכירות מתקדמות בקצב מהיר כדאי לשים לב מה אומר מעריך השווי של הפרויקט, העונה לשם BBG, והאם תחזיותיו מתגשמות. בהערכת השווי שמצורפת לדו"חות הרבעון השלישי של 2018 טוען BBG כי ראה את החוזה מול השוכר הראשי אך הוא היה לא חתום. הוא מוסיף כי הסכם שכזה, הכולל שכירות ראשית בתחום המגורים, נדיר מאוד בניו יורק. שאלות נוספות עולות כשבוחנים את הערכת השווי לעומת השכירויות בפועל, כפי שעולות מאתר StreetEasy.

StreetEasy, שמספק מידע על נכסים למכירה ולהשכרה בניו יורק, הוא האתר המוביל בתחום הנדל"ן בעיר. המידע בו נחשב אמין כי הוא מבוסס על דיווחים של מאות מתווכי נדל"ן שפועלים בניו יורק, ככל שדיווחים אלה קרובים למציאות.

כשמשווים בין הנתונים באתר הנוגעים לפרויקט של אולייר בבושוויק לבין אלה שעליהם מבוססת הערכת השווי של הנכס, מתגלים פערים. לפי StreetEasy, עד כה הושכרו 237 יחידות דיור בפרויקט של אולייר בבושוויק לפי שכר דירה ממוצע של 2,916 דולר לחודש. הנתון הזה נמוך ב־14.5% בהשוואה להערכת השווי שהכינה BBG לפרויקט, שלפיה שכר הדירה הממוצע בפרויקט יהיה 3,410 דולר.

גם אם בוחנים את מחירי הדירות באתר על פני שתי תקופות זמן, מגלים תמונה המעידה על ירידות מחירים. אם עד סוף הרבעון הראשון יחידות הדיור בפרויקט בושוויק הושכרו לפי שכר דירה ממוצע של 3,016 דולר לחודש, הרי ששכר הדירה הממוצע ביחידות הדיור שהושכרו החל מאוקטובר 2018 נמוך ב־4.8% ועומד על 2,870 דולר.

נכס מרכזי אחר של החברה נקרא אלבי (Albee) וממוקם באלבי סקוור 436. גם הוא כולל דירות להשכרה ושטחים מסחריים, אך מוחזק בשיתוף חברת אג"ח אמריקאית אחרת בשם ספנסר. גם במקרה הזה ישנו שוכר ראשי שמשלם שכירות מיוני 2017 בחלק המסחרי, אף שבחלק הזה יש שטחים פנויים כבר זמן רב. כלומר גם כאן נוצר מצב מוזר שבו השוכר הראשי בחלק המסחרי משלם דמי שכירות הרבה לפני שאייש אותו. אם כך, מיהו אותו שוכר שמשלם עליו לפני שנכנס לנכס? אולייר לא מפרטת. בהערכת השווי צוין כי ספנסר מעדיפה להשאיר את השוכר המרכזי חסוי, אך במסמך בן 93 העמודים שפורסם ב־22 במאי 2018 מזכירה אותו בטיוטה השלישית לשטר הנאמנות בהערת שוליים. השוכר של החלק המסחרי, שמשלם דמי שכירות כבר שנה וחצי, עונה לשם סמואל רובין.

גם בנכס מרכזי אחר של החברה ברחוב דין בברוקלין, שבו, חשוב לציין, הושכרו כל 120 הדירות נכון לסוף 2017, משלם השוכר של קומת המסחר דמי שכירות של 1.2 מיליון דולר כבר שנתיים. ביקור במקום מראה שקומת המסחר כמעט ריקה לחלוטין וגם כאן עולה השאלה מי מוכן לשלם במשך תקופה כה ארוכה על שטח מסחרי ריק? אחד ההסברים שסיפקו בסביבת החברה הוא שהשוכר בפרויקט, כמו גם השוכר באלבי, בטוחים שיצליחו לגבות דמי שכירות גבוהים מאוד בעתיד, ואלה יפצו אותם על התקופה הארוכה שבה הנכס לא הניב.

פרק שלישי: EXR

חלק מהנכסים שאינם מאוישים משווקים על ידי חברת ברוקרים בתחום הנדל"ן בשם EXR, שהוקמה על ידי שלושה צעירים ב־2014, השנה שבה פרץ גולדמן לתודעה הישראלית ועשה את הקפיצה העסקית הגדולה שלו. מתברר שגם הם. בכתבה שפורסמה בפברואר 2018 במגזין הנדל"ן "Commercial Observer" הם מספרים כיצד התפתחותה של החברה קשורה בעבותות להתפתחותו של גולדמן.

EXR הוקמה על ידי שלושה שותפים מייסדים: ג'ון לה וין (John Le Vine), מריו פגיאנו (Mario Faggiano) וסם רובין (Sam Rubin). המשרדים של EXR ממוקמים בקומה החמישית במלון וויליאם וייל שבבעלות אולייר. השלושה הקימו את EXR ב־2014, השנה שבה אולייר הנפיקה לראשונה אג"ח בישראל, והיא נחשבת לחברת מתווכי הנדל"ן הצומחת ביותר בברוקלין. מדובר בהישג לא מבוטל, שכן התחום שבו היא פועלת נחשב תחרותי. באותה כתבה מפברואר 2018 מתואר הקשר המשמעותי בין חברת התיווך לאולייר, שמערכת היחסים בין הצדדים היתה קריטית להצלחתה. לפי אותה הכתבה, היכולת של EXR לבנות את מערכת היחסים עם החברה של יואל גולדמן, כמו גם עם חברה אחרת נוספת שבבעלות היזם שמעון דושינסקי, נזקפת לזכותו של סם רובין בן ה־29, שבעצמו חבר בקהילה החסידית בברוקלין. הסיכון כאן הוא בתלות של אולייר בחברת הברוקרים הצעירה, שאחראית לשיווק חלק משמעותי מהנכסים בזמן לא רב. מנגד, אם החברה הזאת תצליח לספק את הסחורה, אולייר עשתה עסקה טובה.

פרק רביעי: יחסי EBITDA

שימוש בשוכר ראשי מחייב את אולייר להשאיר כסף על השולחן. הרווח של השוכר הראשי נגזר מהפער בין המחיר שהוא מצפה לגבות מהשוכרים לבין המחיר שהוא משלם לאולייר. מה מרוויח מזה גולדמן? הוא מראה למחזיקי האג"ח הכנסות שכר דירה באופן מיידי. אלה מאפשרות לו לעמוד באמות המידה הפיננסיות ולכל הפחות לא להפר אותן באופן שיאפשר למחזיקים לדרוש פירעון מיידי. כדי לעמוד על מידת המתח בין החברה לבין מחזיקי האג"ח שלה צריך להסתכל בעיקר על התנאים שבהם הונפקו האג"ח ובמיוחד אלה מסדרה ב'.

שם, כך על פי שטר החוב, לא ניתן לחלק דיבידנדים כל עוד יחס החוב ל־EBITDA גבוה מ־15, ואמנם, אולייר מנועה לחלק דיבידנד לבעל המניות שלה, גולדמן. זה לא נגמר כאן. נכון ל־30 בספטמבר 2018 היחס בין החוב הפיננסי ל־EBITDA של אולייר היה גבוה מ־17. עובדה זאת מחייבת את אולייר ב"קנס" הכולל תוספת ריבית של 0.5%.

למחזיקי האג"ח מסדרה ב' של אולייר תהיה זכות להעמיד את החוב כלפיהם לפירעון מיידי אם היחס בין החוב הפיננסי ל־EBITDA יעלה על 19. בסוף 2017 עמד יחס זה על 18.43, ובסוף הרבעון השלישי של 2018 הוא עמד על 18.38. כדי לשמור עליו, כמו גם על יחסים פיננסיים אחרים שלהם התחייבה אולייר מול מחזיקי אג"ח אחרות, עליה או להקטין את החוב או להגדיל את ה־EBITDA, המורכב במקרה של החברה מדמי השכירות שבהם היא מכירה בדו"חות הכספיים.

פרק חמישי: חברת הבנייה

אחד היתרונות של אולייר הוא איכות הבנייה שלה. "המבנים שלה נראים טוב מאוד", אמר מי שסייר בהם בשנים האחרונות. אחת הסיבות לכך היא חברת הבנייה בפרויקט של החברה בבושוויק שבברוקלין למשל. לפי הדו"חות הכספיים של אולייר, חברת הבנייה, הנקראת ברוקלין GC, היתה בבעלות ג'ואל גרינפלד, דירקטור באולייר וסמנכ"ל תפעול שלה שהחזיק ב־99% מברוקלין GC.. ב־1% הנותר החזיק גולדמן. בדו"חות הכספיים השנתיים של אולייר לשנת 2017 היא כותבת כי החברה הקבלנית אינה חלק מהמבנה התאגידי של אולייר ואינה חלק מהקבוצה. עוד כותבת אולייר כי החברה הקבלנית אחראית לתפעול הבנייה, אך אולייר נושאת בעלויות הבנייה עצמן. החברה הקבלנית גובה על שירותי ניהול הפרויקט 5,000 דולר עבור כל יחידת דיור שהיא בונה ונוסף על כך 10,000 דולר עבור כל בניין. ב־2017 עמד הסכום ששולם לחברה הקבלנית על 6.1 מיליון דולר. במאי 2018 מדווחת אולייר כי הזכויות של חברת הבנייה עוברות לצד שלישי בלתי קשור לחברה, והיא נקראת Apartment Developers. אלא שאותה החברה, שעל פי הדיווחים אינה קשורה אליה או לבעל השליטה בה, יושבת בבניין בדפורד 735, השייך לאולייר ב־100% ושבו יושבת גם חברת ברוקרים אחרת שמשווקת את נכסי החברה בשם Smart Management.

חזרה לגרינפלד. ב־1 ביולי 2018 עזב גרינפלד את תפקידו באולייר כסמנכ"ל תפעול, אך החברה לא מציינת למי עברו הזכויות על חברת הבנייה. גרינפלד הוא איש רב־פעלים. בדו"חות השנתיים של 2014 הוא כיהן כסמנכ"ל כספים של אולייר ודירקטור שלה עד לתחילת שנת 2016, ויש מי שאומרים כי הוא המוח הפיננסי מאחורי החברה ומאחורי חברות אחרות באיי הבתולה. לאחר מכן הוא שימש סמנכ"ל התפעול ודירקטור בחברה וגם הבעלים של החברה הקבלנית בגלגולה הקודם. למי שייכת החברה הקבלנית, מה מידת הקשר שלה לבעל השליטה או לחברה, ואיך במקרה היא שוכנת באותו בניין משרדים שבבעלות מלאה של אולייר? לאולייר הפתרונים.

פרק שישי: ממשל תאגידי

מעל לכל השאלות הללו סביב הנכסים של אולייר וההתנהלות שלה מול המשקיעים קשה שלא לשים לב לגל העזיבות של נושאי משרה בכירים בחברה, בייחוד אלה שהיו אמורים לשמש שומרי סף. מתוך דירקטוריון שמנה שישה אנשים, שאחד מהם הוא בעל השליטה יואל גולדמן עצמו, התפטרו ארבעה. גרינפלד, סמנכ"ל תפעול ודירקטור, עזב כאמור; שני הדירקטורים החיצוניים, יוסי תמר וירון קליין, סיימו כהונה בת שלוש שנים בחברה ולא האריכו אותה; וגם כהונתה של הדירקטורית הבלתי תלויה מיכל אבטליון לא הוארכה. יכול מאוד להיות שכולם עזבו בשל שיקולים אישיים אך קשה להתעלם מהעובדה ששומרי הסף המרכזיים בחברה התחלפו באחת התקופות הכי סוערות שלה.

פרק שביעי: נכסים שהם חור שחור

לאולייר יש 149 נכסים, רובם איכותיים הבנויים היטב ובסטנדרט גבוה. אחרי שאמרנו את זה, כדאי לשים לב לרמת הגילוי הבסיסית של החברה בנוגע לאותם בנכסים בדו"חות הכספיים שלה, שם ניתן לראות דיווח על 20 הנכסים בעלי השווי הגבוה ביותר. אלא שלחברה יש כאמור 149 נכסים. כלומר, יותר מ־100 נכסים שלה הם בבחינת חור שחור עבור המשקיעים. כשבוחנים מה משקלם מהשווי הכולל של הנדל"ן של אולייר, בכלל מקבלים סחרחורת. מבדיקת "כלכליסט" עולה כי על נכסים המהווים כשליש מהשווי הנכסי המצרפי של אולייר אין כלל גילוי, והמשקיעים צריכים לנווט במקרה הזה באפלה.

יכול מאוד להיות שלכל השאלות הללו יש הסברים טובים. "כלכליסט" פנה לאולייר עם 18 שאלות מפורטות, אולם זו בחרה לשלוח את התשובה הלקונית הבאה: "לאחר התייעצות עם יועציה המשפטיים של החברה, לאור העובדה שהשאלות מתייחסות למידע שאינו פומבי, אין באפשרותה לענות על השאלות ששאלתם. לידיעתכם, לחברה יש תשובות טובות לכל השאלות. לתשומת לבכם, השאלות כוללות מידע שאינו נכון". אז יכול להיות שלחברה אין חובת דיווח על זהות אותם שוכרים ראשיים, ויכול להיות שיש מי שיהיה מוכן לשלם דמי שכירות לפני שהוא נכנס לנכסים ויכול להיות שהעובדה שהחברה הקבלנית שאינה קשורה לבעל השליטה או לחברה ויושבת בבניין השייך לאולייר היא מקרית לחלוטין. אלא שאולייר בחרה לשמור על שתיקה.