מידרוג: אם מגדל לא תחלק דיבידנד בשנתיים הקרובות, שלמה אליהו עלול להידרש למכור מניות

חברת דירוג האשראי מידרוג מציבה תחת בחינה עם השלכות שליליות את האג"ח של חברת אליהו הנפקות.  

אליהו הנפקות היא חברה בבעלות שלמה אליהו שדרכה הוא שולט בחברת הביטוח מגדל ואשר גייסה חוב מהגופים המוסדיים כדי לממן את רכישת השליטה של אליהו במגדל והמרת חוב בנקאי בחוב מוסדי.

שלמה אליהו, בעל השליטה במגדל צילום: עמית שעל

ההשלכות השליליות הן תולדה של אי ודאות בנוגע לנראות הדיבידנדים ממגדל ביטוח, בשל שחיקה ביחס הלימות ההון של מגדל "כתוצאה מסביבה עסקית מאתגרת", לפי מידרוג. זאת בנוסף לצפי להמשך שחיקה הן ברווחיות המבטח והן ביחס הלימות ההון כתוצאה ממשבר הקורונה והשפעתו העוצמתית על שוקי ההון בשלב הראשון ועל הפעילות הכלכלית הריאלית, תוך עלייה בהסתברות למיתון.

במידרוג ציינו כי הקלות רגולטוריות צפויות לרכך השפעות אלו, אולם בשלב זה אין למידרוג הערכה מדויקת למידת השפעתן, וקיימת אי ודאות לגבי יכולת חלוקת הדיבידנד על בסיס יחס הלימות ההון שנגזר מהן.

בהקשר זה דווקאמגדל וכלל דיווחו על השפעות ההקלות על דרישות ההון שפרסם לאחרונה הממונה על שוק ההון משה ברקת. מגדל, למשל, דיווחה כי יחס כושר הפירעון שלה צפוי לעלות מ-93% למעל 120% אם ההקלות ייכנסו לתוקף, אלא שברקת הבהיר שההקלות הללו לא רלוונטיות לחלוקת דיבידנדים על ידי חברות הביטוח וכי החלוקה עדיין תתבסס על עמידה במלוא הוראות הסולבנסי לסוף תקופת היישום שלה - 2032 (במקום 2024) במקור.

עם זאת, במידרוג לא משוכנעים בכך וציינו כי "לא ברור האם חברות ביטוח יוכלו לחלק דיבידנד על סמך ההקלות או היחס הסופי".

בנוסף, חשופה אליהו הנפקות לשווי שוק של נכס הבסיס (מניות חברת מגדל), תוך היחלשות משמעותית בגמישות הפיננסית של החברה בשל הירידה בשווי השוק של אחזקות החברה במגדל - ירידה של כ-1.8 מיליארד שקל מתחילת השנה וכפועל יוצא עלייה חדה בשיעור המינוף לטווח של כ-100%-110% (לעומת יחס של 40%-50% בדירוג הקודם) אשר הוא חריג לשלילה ביחס לדירוג.

בימדרוג הבהירו כי אי ודאות בשוק ההון נוכח משבר הקורונה ובנוגע לפוטנציאל החלוקה מוסיף ללחץ על שיעור המינוף ומכביד על גמישותה הפיננסית של החברה, ובפרט על שווי המניות הפנויות משעבוד (שיעור של כ-38.46%) המהוות כרית מנדטורית לשירות חוב במידת הצורך.

עוד כתבו בחברת הדירוג כי לאליהו הנפקות אין צרכי מחזור בטווח הזמן הקצר והבינוני ועל כן השפעת ה-LTV מוגבלת בשלב זה למנגנון ה-Up-Step בריבית (תוספת ריבית של כ-1%) ולגובה הכריות הנדרשות. כלומר - המשמעות של ירידת שווי מניות מגדל הן רק בהעלאת ריבית על ידי אליהו הנפקות ולא באילוץ של אליהו הנפקות למכור מניות בשוק.

בחודש אוגוסט האחרון הספיקה מגדל לחלק דיבידנד בגובה של 350 מיליון שקל באישור רשות שוק ההון, כאשר מתוכו כ-240 מיליון שקל הגיעו לאליהו הנפקות. אליהו הנפקות סיימה כך את 2019 עם כרית נזילות משמעותית של 207 מיליון שקל אך זו צפויה להישחק מהותית בשנתיים הקרובות.

בתרחיש הבסיס של מדרוג לשנים 2021-2020 מניחים כי קיימת אי וודאות בנוגע ליכולת של מגדל לחלק דיבידנדים, וצופים דיבידנד מצטבר ממגדל שוקי הון של בין 50 ל-70 מיליון שקל הכולל גם את מימוש האופציה למכירת יתרת האחזקות בחבר הבורסה של מגדל שוקי הון לאיי.בי.איי.

כך היקף הדיבידנדים המצטבר הצפוי בתקופה זו יעמוד על 160 עד 180 מיליון שקל. תרחיש זה לא כולל הנחה למימוש האופציות שניתנו לבעלי החוב )אשר עלול להוביל לדילול של כ-10% את שלמה אליהו. אל מול מקורות אלה לחברה שימושים צפויים בגין תשלומי קרן וריבית מצטברים של כ-373 מיליון שקל בשנים 2021-2020 ,בעקבות התאמת שיעור הריבית הצפוי עם עליית יחס המינוף כאמור.

בהתאם להנחות אלו, כרית הנזילות צפויה להישחק במהירות במהלך השנתיים הקרובות, כך שככל ומגדל ביטוח לא תחלק דיבידנד בהיקף מספק, עלול להיות מופעל המנגנון המנדטורי, המאפשר לנאמן לממש מניות מגדל שאינן חלק מגרעין השליטה במידת הצורך לשירות החוב בהיקף מצטבר של כ - %15%-10 ממניות מגדל, לפי שווי המניה הנוכחי. במדרוג מסייגים כי קיימת אפשרות שבעל השליטה יתמוך בשירות החוב במידת הצורך ובהיקף מוגבל בסכום בכדי לשמר את שיעור האחזקה בנכס הבסיס. יתרה מכך, תיקון משמעותי כלפי מעלה של שווי מניות מגדל ימנע כמובן את תרחיש מכירת המניות המנדטורית.