חכו עם ההספדים: לקבוצת דלק יש מספיק דלק לצלוח את 2020

בתקופה האחרונה נשמעו הספדים רבים על קבוצת דלק, לאור הירידה הדרמטית בשערי איגרות החוב שלה ובמנייתה. האם אנו חוזים בקריסת ענקית האנרגיה של מדינת ישראל, או שמדובר בפאניקה שנוצרה כתוצאה ממכלול של אירועים שיביאו לירידה זמנית בלבד? אני מחזיק בפוזיציית לונג על האג"ח של דלק ולאחרונה אף הגדלתי את הפוזיציה, בעקבות ניתוח של מצב החברה, ההבנות שאליהן הגיעה עם נציגות מחזיקי האג"ח ודיאלוג שניהלתי עם עשרות מחזיקי אג"ח פרטיים.

דלק יכולה לצלוח את המשבר אם תשכיל לבצע את המהלכים הנכונים ולהוציא את תוכניותיה לפועל. ואם לא, בעלי החוב - שבשלב זה צריכים לאפשר לה לפעול כדי להיחלץ מהמשבר- יצטרכו לפעול כלפיה בנחישות. 

יצחק תשובה, בעל השליטה בקבוצת דלק צילום: אייל טואג

בתחילת חודש מרץ, עם פרוץ משבר הקורונה, קרסו ניירות הערך של החברה. קבוצת דלק מיהרה להוציא תחזית תזרים מזומנים לחמש השנים הקרובות, בניסיון להרגיע את בעלי החוב. התזרים הראה שלחברה אין מצוקת נזילות ושביכולתה לשרת את חובותיה בקלות. התזרים התבסס על דיבידנדים נדיבים מהחברות־הבנות איתקה ודלק קידוחים.

זו האחרונה צריכה לבצע בעצמה מיחזור חוב לאג"ח שלה, שמיועדות להיפרע בתשלום אחד ב־2021. התחזית הזו של קבוצת דלק היתה אופטימית מדי, וספגה ביקורת מוצדקת על היותה מנותקת מהמציאות.

כך, למשל, התחזית כללה את מכירת יתרת האחזקות ב־IDE ביותר מ־200 מיליון שקל, אולם ימים בודדים לאחר פרסומה מכרה החברה את האחזקות בפחות מ־170 מיליון שקל. ואכן, עם פרסום הדו"ח השנתי ל־2019, במהלך אפריל, שכלל הערת עסק חי, פורסמה תחזית חדשה לשנתיים הקרובות בלבד. זו כבר היתה צנועה יותר וגם ריאלית יותר. התחזית הזו חתכה את היקפי הדיבידנדים מהחברות־הבנות ביותר מחצי — מקרוב ל־1.1 מיליארד שקל ל־414 מיליון שקל בלבד ב־2020.

השלימה גיוס ומכרה את אחזקתה במהדרין

מניתוח התחזית החדשה עולה כי ביכולתה של קבוצת דלק לצלוח את 2020. התזרים מניח תקבולים של 3.35 מיליארד שקל במהלך השנה, שבה הפירעונות למחזיקי האג"ח וכמעט מלוא ההתחייבויות לבנקים, למעט BNP, עומדים על 2.1 מיליארד שקל. על פניו, מדובר בעודף של יותר ממיליארד שקל.

התקבולים מורכבים ממזומנים ושווי מזומנים של 411 מיליון שקל, מימוש נכסים ב־1.5 מיליארד שקל (דלק ישראל, מניות מהדרין, מכירת תמלוגי כריש ותנין), מכירת תמלוגי־העל של לווייתן ב־630 מיליון שקל, דיבידנדים של 414 מיליון שקל מהחברות־הבנות וכן גיוס הון של 400 מיליון שקל.

בשבוע שעבר השלימה דלק גיוס של 137 מיליון שקל באמצעות הנפקת מניות וכתבי אופציה, שאם ימומשו, יעלו את היקף ההנפקה ל־200 מיליון שקל. המהלך מספק אינדיקציה כי ביכולתה להשלים גיוס של 400 מיליון שקל עד סוף השנה. כמו כן, דלק מכרה את אחזקתה במהדרין ב־74 מיליון שקל, מחיר ששיקף פרמיה על שווי המניות בבורסה. בנוסף, איתקה הכריזה על חלוקת דיבידנד של 70 מיליון שקל, שישמש לפירעון חלקי של החוב ל־BNP.

מכירת כל הנכסים שיש מגעים לגביהם כיום

בתסריט הפסימי, החברות־הבנות לא יחלקו דיבידנדים כלל בשנה הנוכחית. דלק תשרוד אם תצליח למכור את כל הנכסים שלגביהם מתקיימים מגעים כיום: היא חתמה על מזכר הבנות למכירת פי גלילות ב־720 מיליון שקל, ומקיימת מגעים למכירת תחנות הכוח ב־400 מיליון שקל. אתמול נחתמה עסקה למכירת תמלוגי כריש־תנין ב־300 מיליון שקל. יחד עם השלמת גיוס ההון, יכולים להגיע לידיה השנה 2.2 מיליארד שקל, ללא מכירת תמלוגי־העל של לווייתן.

משום כך, מחירי האג"ח של החברה משקפים חשש לא מוצדק של המשקיעים. כך, אג"ח מסדרה כ"ב הקצרה, ש־50% מהפארי שלה ייפרעו עד סוף השנה, נסחרת במחיר הגבוה במקצת מ־50% משווי הפארי. אולם דלק צפויה לעמוד בכל חובותיה לשנה זו גם אם תממש רק חלק מהנכסים שלרשותה.

נראה שבטווח הקצר, לדלק יש גמישות פיננסית מספקת ב־2020, שבמהלכה שוק האנרגיה עשוי לחזור למסלול. כבר בימים אלה מחירי הנפט כמעט הכפילו את עצמם: משפל של 18 דולר לחבית בשיא המשבר למחיר של 35 דולר לחבית. אם המגמה חיובית תימשך, היא תספק לקבוצת דלק רוח גבית.

לכך יש להוסיף את העובדה שזהו השבוע העשירי ברציפות שבו מספר אסדות הקידוח הפעילות בארה"ב מצוי בירידה. נכון לסוף השבוע האחרון, הוא עמד על 237 בלבד, בעוד שלפני כשנה הוא עמד על 1,000. לפיכך, סביר להניח שמחירי הנפט לא יוכלו להתמיד ברמה זו לאורך זמן, שכן עבור חלק ניכר מהשחקנים בשוק, עלות הייצור כיום גבוהה ממחיר המכירה; חלקם ייאלצו לצאת מהשוק, ובכך יובילו לעליות מחירים.

במקביל, ניכר שהעולם חוזר אט אט לשגרה, חזרה שאמורה להשפיע באופן חיובי גם על מחירי הנפט. איתקה פרסמה לאחרונה בדו"חותיה הכספיים כי יש לה מרווח נשימה לשנה הקרובה, משום שביצעה עסקאות גידור על מחירי הנפט. כך, היא תוכל לייצר ב־2020 תזרים חופשי של 450 מיליון דולר גם אם מחיר חבית נפט מסוג ברנט יקרוס לדולר בודד.

אין פירוש כל זאת שההספד שהושמע לקבוצת דלק צריך להפוך למחול. פירוש הדברים הוא שיש לאפשר לדלק את מרחב הפעולה בשנה הקרובה לבצע את הצעדים הנדרשים ליציאה מהמשבר - לממש נכסים, לגייס הון ולחסוך בהוצאות, תוך שהיא עומדת במלוא ההתחייבויות שלה. אם לא תעשה זאת, היא תגיע לשוקת שבורה, ובעלי החוב יצטרכו לדרוש ממנה לבצע גיוס הון נוסף, הפעם בהיקף משמעותי. בעל השליטה יצחק תשובה ייאלץ להכניס את היד עמוק לכיס, ולא, הוא ידולל עד כדי אובדן השליטה בחברה.

הכותב הוא רואה חשבון; כיהן בעבר כמנהל כספים בחברת אדמה